有色金屬行業(yè)為國民經濟提供重要的基礎材料，銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、銻、鎂、汞和鈦為十種常見的有色金屬。本系列對有色金屬中最重要的三個子行業(yè)-銅、鋁、黃金，進行分析，梳理行業(yè)運行特征，搭建有色金屬類主體的分析框架。

本文以電解鋁行業(yè)為開篇，嘗試尋找鋁行業(yè)主體分析思路和資質觀察點。上一篇以中國宏橋為例，分析權益市場中景氣度支撐行業(yè)的龍頭+債券市場中高收益的掘金點，未來是否還有空間。

一、行業(yè)特征

（1）強周期性

有色金屬行業(yè)的產品應用于房地產、電力設備、家電、汽車、機械制造等中下游行業(yè)，而下游行業(yè)需求與經濟發(fā)展密切相關，因此有色的景氣度與宏觀經濟的變化敏感度高。

整體來看，景氣度波動受到上游供給（國外原礦進口、國內產能投放）和下游需求（工增、投資、汽車消費）的疊加影響。具體來說，當宏觀經濟向好，中下游行業(yè)對有色金屬產品需求增加，會導致產品需求大于供給，有色金屬產品價格會上升，企業(yè)的盈利狀況得到改善。盈利的增加會促使企業(yè)加大投資，擴張產能。相反，隨著宏觀經濟的走弱，中下游對有色金屬產品的需求減弱，會出現供大于求的局面，有色金屬產品價格會下降。但是由于在產能擴張階段大量的固定資產投入使得大部分企業(yè)不愿意減產，此時會進一步惡化供求關系，導致金屬產品價格會出現進一步的下跌，使得企業(yè)的盈利狀況大幅回落，甚至會出現虧損。整個行業(yè)會進入去產能階段。

鋁方面，供給端國內年投產量平穩(wěn)，鋁土礦進口政策變化有限；需求端地產投資和汽車提供支撐，優(yōu)質鋁（強度、重量、環(huán)比）有應用空間。

（2）定價權在國外

重點品種的期貨價格上，國際金屬期貨價格決定了精礦價格。雖然我國有色產量和消費量在全球范圍內占比較高，但是由于我國礦產資源相對短缺，國際礦業(yè)巨頭壟斷加工價格，使得我國企業(yè)長期缺乏定價的話語權，隨著我國逐步開放有色金屬市場以及期貨市場的逐步完善，國內有色期貨價格與主要交易所同品種價格保持一致，主要表現為LME倫鋁價格和SHFE滬鋁價格波動一致。

圖1：近期鋁價和庫存變動

（3）原材料依賴進口

我國礦產資源的儲量和礦石品位與有色金屬消費需求不匹配。生產有色金屬的大部分礦石原材料需要進口，銅精礦的自給率長期保持在20%以下，鋁土礦的自產比例40%左右。原材料依賴進口使得我國有色金屬行業(yè)對成本端的管控能力較弱，盈利受金屬價格波動的影響較大。

（4）政策風險大

有色金屬屬于“兩高一資”行業(yè)，高污染、高耗能、資源品。經濟發(fā)展的不同時期，對應的行業(yè)政策區(qū)別較大，有色金屬行業(yè)存在政策風險。

2010-2016年，行業(yè)并未嚴格遵循中央政府頒布的產業(yè)政策，違規(guī)建設電解鋁產能，導致電解鋁產能快速擴張，產能過剩、能耗超標問題突出。2017年656號拉開供給側改革帷幕，徹底遏制了電解鋁產能無序擴張，新增產能僅來源于淘汰產能置換、滇桂兩地特批產能、合規(guī)產能置換；限定產能上限 4400 萬噸。

二、價格走勢研判

周期表現上，2011-2017年，隨著次貸危機的刺激計劃退出，經濟增長乏力、需求增速放緩，疊加產能利用率低、供給過剩，鋁價從上一輪周期高點下行。2017年開啟供給側改革去產能，帶動鋁價重回高位。2020年以來，隨著疫情等外生沖擊得到控制，國內復工復產拉動需求，低庫存帶動鋁價回升。

今年以來，年初主要基于基本面看漲，在今年有將近200萬噸投產基礎上，有100萬噸缺口，消費平淡，以4-5%溫和增長。二季度之后各地區(qū)缺電，影響電解鋁生產，特別是西南地區(qū)，缺電情況下減產幅度在200萬噸，新投產產能基本上沒有太多量的釋放。產量在年初預計的基礎上，基本又少了200多-300萬噸。進入夏季，市場又開始限電和能耗雙控的政策，涉及電解鋁產能將近200萬噸，減產幅度10-30%不等。整個電解鋁環(huán)節(jié)，從電、煤到氧化鋁，到陽極碳，都進入政策疊加、成本上行的趨勢。

向后看，整個供需矛盾沒法調和，當前鋁價依靠缺口的預期以及政策導致成本的抬升，未來進入旺季后會進入去庫存、提產量的狀態(tài)，每個月鋁缺口超過10萬噸。需求端核心矛盾在消費。國內消費，今年表現相對符合之前預期，4%-5%增長；海外消費相對偏弱，源于海運費上漲等因素。

短期視角，隨著雙控加劇，電解鋁迎來兩個季度左右供應緊張，至2022H1前供給釋放緩慢。隨著各地能耗逐步改善、建成產能有序釋放，電解鋁階段性供應缺口逐步收縮，目前偏強格局無憂。

中長期角度，因存在產能天花板限制，電解鋁新增產能空間極為有限，在供給政策未改變之前，電解鋁長期供需趨緊確定性高。產量新增基本沒有，過去幾年海外消費的增長是依賴于中國的出口，但今年來看出口是低于預期，但缺口是高于預期的。

整體減產能情況來看，西南地區(qū)總的減產量接近200萬噸。廣西出了政策，8.15之前用電平均負荷要降低30%，同時發(fā)布了高能耗行業(yè)節(jié)能調度的通知，所以對于電解鋁之外，氧化鋁產量不能超過上半年平均產量的50%，電解鋁企業(yè)不能超過80%。這樣的基礎上，整個的產能下降幅度還是比較大的，每個月產量都受到了限制。8月27號新疆也出臺了一些政策，從8月份開始，產量合計不得超過23.8萬噸。這種不斷發(fā)生的減產都是在預期之外，所以除非減產政策放松，基本沒有太多的解決的方案。從目前的價格看，進口窗口是打開的，那么對出口的這種消費的抑制是依然存在的。

當前，電解鋁產能正值由西北、山東等火電鋁向廣西、云南、四川等水資源豐富地區(qū)遷徙之際。大規(guī)模的產能轉移過程中本就面臨諸多不確定性；同時，水電天然存在水量“豐枯”周期影響電力供給節(jié)奏，今年恰又面臨雙控、缺電，在產與新建產能受到重大影響。廣西、貴州限電，內蒙、青海面臨“雙控”壓減產能壓力：據測算，云南、內蒙、廣西、貴州等地電解鋁廠分別限電停產約 120、38、37、10 萬噸在產產能，合計205 萬噸，占總產能比例增加至 5%。

所以總的來說，除非政策得到放松，鋁的消費哪怕是中線偏弱，在目前供給的情況下還是會有缺口，鋁價偏強格局無憂。

三、鋁價影響因素

鋁價周期性明顯，商品屬性上反映供給需求博弈，邊際指標上可觀察鋁土礦境外供給、國內產能投放、需求側回暖和下游行業(yè)因素。

圖2：價格影響因素

上游氧化鋁價格和產品端電解鋁價格相關性高，氧化鋁價格滯后電解鋁，電解鋁價格帶動氧化鋁價格波動。這是因為氧化鋁不是高溫生產，企業(yè)開停工成本低于電解鋁。行業(yè)盈利好，企業(yè)加大生產力度；利潤低時及時退出減少產量，平穩(wěn)氧化鋁價格。電解鋁價格在電解鋁庫存頂峰前回落。目前山東氧化鋁價格3000，SHFE鋁價16000，上期所鋁庫存10萬左右低位。

上下游博弈上，目前鋁土礦供應充足，境外礦補充，中短期政策無變化，產能供應足。房地產竣工面積回暖支撐中期需求，汽車輕量化、新能源車結構升級，拉升鋁需求量。年關將近消費弱化，鋁錠社庫微幅累庫，上期所高點，影響中長期的鋁價空間。

四、產業(yè)鏈

（1）概況

電解鋁的應用形式是鋁合金，易延展、質輕、穩(wěn)定。物理形態(tài)包括液態(tài)鋁、鋁錠。純鋁加其他元素得到鋁合金錠，可用作下游鑄造鋁合金。我國電解鋁供給3500萬噸，占全球56%；電解鋁供給99%為國內產量，原鋁進口依賴度小。

電解鋁行業(yè)產品同質性強、沒有技術壁壘、市場化定價，企業(yè)的核心競爭力在于成本管控，即電力、氧化鋁等資源優(yōu)勢。這也促使電解鋁產業(yè)第一次行業(yè)格局變遷，新增產能快速向西北及山東轉移，目前產地大省為山東、新疆、內蒙古，占54%。新增產能上向云南、內蒙轉移，核心是電力優(yōu)勢。

產業(yè)鏈以電解鋁為中心，上游是鋁土礦、氧化鋁，下游是鋁加工，最終是需求行業(yè)，消費去向是建筑、交通、耐用品。區(qū)域分布看，鋁土礦氧化鋁產地集中在鋁礦豐富的中西部；電解鋁受政策限制和用電成本，分散在電力優(yōu)勢區(qū)域；下游鋁型材需求是東部沿海。

圖3：電解鋁產業(yè)鏈

（2）鋁土礦

除俄鋁外，鋁產業(yè)鏈條均采用鋁土礦作為上游原料。俄鋁采用霞石生產氧化鋁，年產量僅100萬噸。衡量鋁土礦品質的最主要標準是鋁硅比（A/S），指鋁土礦礦石中三氧化二鋁與二氧化硅的百分含量之比。

鋁土礦主要有三種類型：三水鋁石、一水硬鋁石、一水軟鋁石，三水鋁石屬高品質鋁石，鋁硅比（A/S）通常在8-10之間，占已探明鋁土礦全球儲量的92%，其余均為一水硬鋁石和一水軟鋁石。高品位鋁土礦（A/S>8-10）采用拜耳法生產，流程簡單且耗能較低；中低品位鋁土礦采用聯合法（A/S>5-7）或燒結法（A/S>3.5-5）生產。

鋁土礦全球基礎儲量約300億噸，分布較為集中，儲量的72%集中在排名前五的幾內亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加。境外較為集中且主要是品質較好的三水鋁石，國內基礎儲量明顯不足且主要是中低品味的一水硬鋁石。中國的鋁土礦基礎儲量僅10億噸，山西、河南、廣西、貴州四省占比90%。廣西、貴州區(qū)位優(yōu)勢大，廣西主要是自采礦，山西、河南、貴州以民采礦為主，供應的穩(wěn)定性較差。山西、河南鋁土礦早期私挖濫采的開采導致資源破壞嚴重，2017年對鋁土礦開采進行整頓，當地鋁土礦量價均受到一定影響。相比之下，廣西資源埋藏較淺具有開采成本優(yōu)勢，品味集中在52%-58%，貴州地區(qū)部分鋁土礦品味超過70%。

雖然國內鋁土礦資源稀缺且品味較低，但是鋁土礦產量較高，近年占全球鋁土礦產量的20%左右。因此，國內鋁土礦需求量持續(xù)上升，對外依賴度也在逐年上升。國內鋁土礦產量在環(huán)保整頓背景下總體較為穩(wěn)定，而進口量呈現上升趨勢，鋁土礦進口總額達到10,066.39萬噸，占我國總鋁土供給量的57.30%。

鋁土礦主要進口地是幾內亞和澳大利亞，2019年中國宏橋從幾內亞進口鋁土礦規(guī)模達4,430萬噸，占據國內從該國進口鋁土礦的99.78%，而該鋁土礦是由幾內亞贏聯盟投資，幾內亞贏聯盟是由中國宏橋、煙臺港集團、幾內亞UMS、新加坡韋立國際組成的聯合體，其中中國宏橋的股權占比70%，幾內亞政府持股10%。贏聯盟通過與幾內亞政府簽訂合約，以基建換礦權，中短期內境外鋁土礦資源供給的政策風險較小。

（3）氧化鋁

鋁土礦和燒堿通過生產得到氧化鋁和廢料赤泥。氧化鋁用途可以分為兩類，分別是用于生產電解鋁的冶金級氧化鋁（80%）和剩余的非冶金級氧化鋁（20%），包括非冶金用的氫氧化鋁和氧化鋁。

氧化鋁產能供應足，國內氧化鋁產量可以實現自給自足，進口占比很小并且進口依存度逐年下降，出口量很小體現了國內需求較為充足。國內氧化鋁主要產自山東、山西、河南、廣西以及貴州，產能貢獻占比超過90%，除了山東，其余四地均為鋁土礦儲地，而山東全部為進口礦。2019年，國內氧化鋁產量7,230.16萬噸，進口量166萬噸，出口量27.49萬噸，國內氧化鋁總供給量達到7,368.67萬噸。每月非冶金級氧化鋁用量約為12萬噸，則由此估算用于生產電解鋁的冶金級氧化鋁供給量約為7,224.67萬噸。從下游原鋁產能測算氧化鋁供給與需求的關系，按照1噸電解鋁需要2噸氧化鋁測算，氧化鋁的產量和建成產能供給均充足。

圖4：氧化鋁產能供需情況

（4）電解鋁

電解鋁年產能投放穩(wěn)定，下半年投放量大。與其他許多周期品類似，電解鋁停產后復產成本很大，電解鋁生產線可以重新開啟的次數有限。因此關停的產能一般不會復產。

從國內電解鋁總產能上看，增產能多為產能優(yōu)化，轉移向環(huán)保要求低的地區(qū)。近年來，電解鋁轉移產能向云南、內蒙集中?？傮w產能投放情況較為穩(wěn)定。2021年預計電解鋁產能投放265萬，下半年量大。

按照鋁加工的不同方式可以將鋁加工產業(yè)分為鑄造鋁合金和變形鋁合金，鑄造鋁合金主要通過壓鑄的方式對原鋁進行加工，通過擠壓和壓延方式對原鋁加工得到的是變形鋁合金。

需求端，廣東、江浙魯、遼寧聚集了中國80%以上的鋁型材企業(yè)。國內原鋁下游需求主要集中在建筑、交通運輸、耐用消費品等行業(yè)，前三大行業(yè)需求占比為49%。從消費行業(yè)看，短期來看，建筑用鋁依然能夠支撐下游用鋁需求，中長期來看，汽車產業(yè)輕量化和新能源汽車的結構升級都將進一步拉升用鋁需求。

建筑行業(yè)，房地產竣工和家裝鋁材應用繼續(xù)支撐鋁需求量。建筑領域鋁加工產品需求主要是鋁型材，多應用于屋面、墻面、門窗以及室內裝修，因此在房地產產業(yè)鏈中屬于偏后期的需求，房地產竣工將直接拉動鋁消費。短期內，隨著國內疫情好轉以及房地產行業(yè)政策實施，房地產竣工面積增速明顯回暖。

交通運輸行業(yè)，新能源汽車滲透率上升將進一步提高鋁需求量。美國鋁需求最高的行業(yè)是交通運輸需求占比達到40%，而中國僅19%，中美鋁消費結構區(qū)別較大。從中國需求升級的角度來看，未來交通運輸用鋁量有上升的空間。中國車輛用鋁增長點主要集中在汽車輕量化和新能源汽車。

（5）成本拆解

受限于電解鋁端的指標，電解鋁公司向上游氧化鋁原料端進行一體化擴張，形成完整的產業(yè)鏈結構，并且氧化鋁業(yè)務邊際成本相對較低且操作靈活，氧化鋁供應較為充足，主要矛盾點在于上游鋁土礦供應。以鋁土礦產量加上進口量為方式計算得到國內總鋁土礦供給量，2019年為1.76億噸，同年國內氧化鋁總供給量達到7,368.67萬噸，國內平均每噸氧化鋁消耗鋁土礦2.38噸。

電解鋁生產的主要成本來自氧化鋁、電力和陽極碳塊，分別占40%、40%和16%。生產1 坉電解鋁原鋁大約需1.9坉氧化鋁、15,000度電、0.5噸陽極碳。氧化鋁和電力是電解鋁企業(yè)的最大成本，因此氧化鋁和電的價格波動會對電解鋁企業(yè)的經營業(yè)績和財務狀況產生較大的影響.工業(yè)用電含稅7毛，自備電廠3毛，單噸成本差6k。

我國鋁企業(yè)大部分都處在中游冶煉的位置，因此電解鋁價格的變動和冶煉成本（主要是氧化鋁和電力、陽極碳塊成本相對固定）控制對鋁企業(yè)盈利狀況起到決定性作用。氧化鋁的定價分現貨合同和長期合同。國內長期合同由交易雙方根據SHFE三個月期鋁的加權平均結算價確定，比例由雙方議定。價格受市場的影響不明顯，國外則是以LME 鋁價的一定百分比來定價。所以，鋁企業(yè)類似銅企業(yè)盈利模式，也具有一定的來料加工的性質。

五、電解鋁行業(yè)經營特點

生產電解鋁的企業(yè)中，納入恒生綜指成份股的有中鋁、宏橋、忠旺、俄鋁；關聯方發(fā)債的企業(yè)包括中鋁、宏橋、國電投、云鋁、神火、南山。資本市場亮相的電解鋁企業(yè)，占全國總產量比重高。股東背景上，國有控股居多。

經營上，關鍵是成本控制影響的盈利表現。我國電解鋁生產商大多實現了電廠-氧化鋁-電解鋁-鋁深加工一體化產業(yè)鏈條，經營業(yè)務較為分散，電解鋁業(yè)務收入占比有限。上游產業(yè)鏈條的覆蓋有利于降低電解鋁的生產成本，下游鋁加工產業(yè)的布局有利于在鋁價波動時補充公司盈利，鋁加工產業(yè)成本加成的利潤收入有利于在鋁價下跌時維持公司盈利水平。

區(qū)位上，向西部轉移，增加成本。電解鋁產能屬于審批制，隨著去產能、產能優(yōu)化的持續(xù)推進，各地電解鋁指標以及政策推進都會對公司持續(xù)生產造成影響。京津冀周邊采暖季限產政策執(zhí)行背景下，京津冀周邊省份已經不適合發(fā)展電解鋁產業(yè)，這幾個省份的電解鋁產能可能會進一步轉移，而目前仍然有在如上地區(qū)產能的公司有山東宏橋、神火股份和南山鋁業(yè)，其中山東宏橋和神火股份都已經將產能向云南轉移。轉移過程中，當地上下游配套以及建設都將在一段時間內增加生產制造成本。產地分散一方面有利于降低政策風險地沖擊，而另一方面也會使得生產的邊際成本提升。但云南自身的鋁土礦資源稟賦較弱，上游原材料較為依靠進口，主要是幾內亞、澳大利亞等地。

原料端，鋁土礦、氧化鋁自給率低，外購占比高。部分產業(yè)鏈未全覆蓋的公司，氧化鋁、電解鋁生產環(huán)節(jié)較為分裂，上游氧化鋁生產并不作為下游電解鋁生產的主要供應商，電解鋁生產原料氧化鋁依然需要外購。宏橋鋁土礦和氧化鋁自給率均較高，成本優(yōu)勢明顯，中國鋁業(yè)次之，但由于中鋁生產地較為分散，因此運輸成本相對更高。宏橋按鋁土礦產量300萬噸計算、1噸電解鋁需要4.8噸鋁土礦估算，宏橋鋁土礦自給率100%、氧化鋁自給率89%。

電力成本控制，主要考慮電解鋁生產技術和自備電廠情況。從電解鋁生產技術上看，電解槽規(guī)格越大，單噸耗電量越低，目前山東宏橋技術優(yōu)勢較為明顯，電解槽規(guī)格達到600KA，具有單噸用電成本優(yōu)勢。從自備電廠情況上看，除了云鋁股份外，其余廠商均有自備電廠，自備電自給率水平較為層次不齊，宏橋電力自給率達82%，中鋁自給率30%，電力成本0.25-0.3元/度。

隨著自備電廠電費補繳，價格優(yōu)勢削弱。自備電電費考慮煤炭成本、過網費和政府性基金等。從煤炭成本上看，山西、內蒙古、新疆這幾個煤炭資源儲量較大的省份煤企在資源儲量上有優(yōu)勢，因此電解鋁生產位于這幾個省份的具有煤炭成本優(yōu)勢。從過網費上看，自備電廠的過網費通常由兩部分組成包括輸配電費和交叉補貼，電網公司賺不到購銷差價。其中電解鋁廠商自備電交叉補貼體現的是大工業(yè)用戶對居民和農業(yè)用戶的補貼。從政府性基金上來看，各地征收有下降趨勢，但是綜合交叉補貼總體繳納金額有所上升。總體來看，近年來自備電廠電價優(yōu)勢被逐步削弱，但是政策落實較為緩和。