2021年10月8日，陷入困頓多時的華夏幸福（600340.sh）終于拋出了其債務(wù)重組計劃的主要內(nèi)容。

公告顯示，華夏幸福擬通過7種途徑清償總計2192億元的債務(wù)。與以往相比，在這7種償債安排中，最吸引眼球的是該公司擬以“約220億元有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有型物業(yè)等資產(chǎn)設(shè)立信托計劃，并以信托受益權(quán)份額償付相關(guān)金融債務(wù)”。

對此，一位業(yè)內(nèi)資深觀察人士表示，華夏幸福這種債務(wù)重整過程中，對于部分難以處置的資產(chǎn)通過信托方式加以處理是近年新興的方式，在渤鋼、北大方正的債務(wù)重整中都有運用。引入信托，可以有利于快速完成重整方案的落實，克服部分難以處置資產(chǎn)影響債務(wù)化解，同時，債權(quán)人作為信托受益人可以有效監(jiān)督信托財產(chǎn)處置和管理，此外信托制度具有破產(chǎn)隔離的效果，可以更大限度保護債權(quán)人利益。

市場潛力巨大

對于華夏幸福這樣在破產(chǎn)重整過程中借助信托工具進行債務(wù)清償以恢復(fù)經(jīng)營能力的案例，業(yè)內(nèi)一般稱之為“特殊資產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”。所謂“特殊資產(chǎn)”，指的是“經(jīng)濟到了特殊周期、宏觀環(huán)境到了特殊階段、某些標的遇到了特殊事件，導(dǎo)致標的物處于特殊困境的、受壓的狀態(tài)”。狹義來說，特殊資產(chǎn)主要指金融機構(gòu)所持有的不良債權(quán)；廣義來說，特殊資產(chǎn)還指非金融機構(gòu)持有的折價或低估股權(quán)、債權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)。

近年來，受去杠桿及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多影響，中國特殊資產(chǎn)市場逐漸發(fā)展壯大。其中，商業(yè)銀行貢獻了最多的特殊資產(chǎn)。據(jù)中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標情況表》統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截止到2021年年中，商業(yè)銀行不良貸款率為1.76%，不良貸款余額為27908億元人民幣；而在2019年末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.86%，不良貸款余額尚僅有24100億元。

同時，據(jù)中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司發(fā)布的2021年度《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告》顯示，金融機構(gòu)受訪者普遍認為，2021年信用違約風(fēng)險最突出的主體是民營企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)；2021年不良貸款規(guī)模將顯著增加的行業(yè)是房地產(chǎn)與制造業(yè)。同時，“新冠”疫情沖擊帶來的各種衍生風(fēng)險不容忽視，特別是隨著疫情應(yīng)對政策的逐漸退出，金融體系資產(chǎn)質(zhì)量下遷壓力明顯加大，及時有效處置不良資產(chǎn)和化解金融風(fēng)險也更為緊迫。

事實上，2021年初至今，房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)出風(fēng)險加速暴露、不良壞賬大量出清的傾向。但另一方面，多位業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)行業(yè)抵質(zhì)押物充足，且其位于核心區(qū)域核心地段的資產(chǎn)有一定稀缺性，同時該類企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，在地方上涉及民生問題，恢復(fù)運營一般能得到地方支持，因此具有較大的參與價值。而隨著國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)集中度的不斷提高，未來可能會出現(xiàn)大量業(yè)務(wù)機遇。

信托業(yè)協(xié)會的研究報告顯示，目前，大多數(shù)信托公司參與特殊資產(chǎn)業(yè)務(wù)以試水為主，業(yè)務(wù)模式仍在探索和梳理中。短期內(nèi)，多數(shù)信托公司展業(yè)以與外部機構(gòu)合作介入特殊資產(chǎn)市場為主，其主要可以分為“項目流動性紓困”、“不良資產(chǎn)包投資”、“司法拍賣配資”、“破產(chǎn)重整融資”與“不良資產(chǎn)證券化”五種模式。

項目流動性紓困模式中，由于房地產(chǎn)市場持續(xù)分化調(diào)整，不斷有中小開發(fā)商因經(jīng)營不善被迫離場，產(chǎn)生了不少因流動性缺失而被迫爛尾的地產(chǎn)項目。針對這些陷入流動性困境的地產(chǎn)公司或?qū)τ跔€尾樓有盤整能力的專業(yè)運營機構(gòu)，信托公司可以在充分盡調(diào)并確定退出路徑的基礎(chǔ)上，聯(lián)合其他頭部開發(fā)商、房地產(chǎn)報銷團隊、持牌金融機構(gòu)繼續(xù)建設(shè)運營這些爛尾的地產(chǎn)項目，通過銷售回款實現(xiàn)退出。

不良資產(chǎn)包投資模式中，信托公司可以直接向資產(chǎn)管理公司購買不良債權(quán)或不良資產(chǎn)包，通過后續(xù)的司法追償、債務(wù)重組、以物抵債等方式進行清收處置，實現(xiàn)資產(chǎn)價值與回款；同時，也可以采取間接處置的模式，即與特殊資產(chǎn)投資基金等專業(yè)機構(gòu)合作，整合行業(yè)資源，共同參與不良債權(quán)二級市場。

司法拍賣配資模式中，由于在特殊資產(chǎn)法拍環(huán)節(jié)，競買人需在競拍成交后較短期限內(nèi)一次性支付全部價款，且銀行等一般金融機構(gòu)只針對住宅類房產(chǎn)提供抵押貸款或階段性配資，而針對商鋪、債權(quán)、股權(quán)或其他標的不能提供金融服務(wù)；因此，信托公司可以嘗試與有資金需求的競買人合作，通過配資幫助其在法拍市場獲取價格被錯殺的物業(yè)資產(chǎn)或不良債權(quán)，實現(xiàn)多方共贏。

破產(chǎn)重整融資模式則還可以細分為破產(chǎn)重整人融資與共益?zhèn)谫Y，其核心都是通過發(fā)放信托貸款，實現(xiàn)流動性注入，從而幫助標的以更快的方式或更高的債務(wù)清償率完成破產(chǎn)重整程序。

不良資產(chǎn)證券化模式則主要是信托公司通過成立特殊目的信托，作為受托機構(gòu)來發(fā)行資產(chǎn)支持計劃、管理信托財產(chǎn)，進而參與不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這些底層對應(yīng)不良資產(chǎn)的受益證券，最終以不良資產(chǎn)清收所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流進行支付。

未來“錢景”可期

近年來，國內(nèi)眾多信托公司在特殊資產(chǎn)市場進行了各種卓有成效的嘗試，包括杭工商信托、中航信托、建信信托、平安信托等機構(gòu)均根據(jù)實際情況與自身資源稟賦設(shè)立了一系列不良資產(chǎn)處置信托項目。其中，平安信托的母公司平安集團更是將特殊資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)上升到了戰(zhàn)略層面。

2021年，由平安信托參與，引入“出售式重整+財產(chǎn)權(quán)信托”模式的方正集團重整堪稱近年來信托參與大型企業(yè)重整的經(jīng)典案例。方正集團業(yè)務(wù)橫跨信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療、房地產(chǎn)、商貿(mào)、教育、金融等業(yè)務(wù)板塊，下轄包括6家上市公司在內(nèi)的近400家公司及企事業(yè)單位，合并資產(chǎn)規(guī)模超3000億元，涉及重整債務(wù)規(guī)模近2000億元。納入此次破產(chǎn)重整的有五家公司，即“1+4”，1是指方正集團，4是指方正旗下北大醫(yī)療、方正產(chǎn)業(yè)、方正信息、北大資源四大產(chǎn)業(yè)集團。平安集團、珠海華發(fā)集團（代表珠海國資）以及深圳特發(fā)集團組成的聯(lián)合投資體獲批參與了此次重整。

據(jù)平安信托方面介紹，類似于方正集團這樣的巨無霸企業(yè)重整案，存在不少痛點：對于投資人而言，其不希望全盤收購所有資產(chǎn)，希望部分非核心資產(chǎn)被剝離；對于管理人而言，破產(chǎn)主體資產(chǎn)的處置受整體破產(chǎn)重整的時效限制，希望及時且妥善處置非核心資產(chǎn)；對于債權(quán)人而言，非核心資產(chǎn)若倉促拍賣、變賣，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價值貶損嚴重，難以實現(xiàn)債權(quán)人利益最大化。

為了保證各方利益最大化，并快速、順利推進方正集團重整，平安信托設(shè)計了“出售式重整+他益財產(chǎn)權(quán)信托”的方案。該方案的運轉(zhuǎn)邏輯是，各個板塊的保留資產(chǎn)由投資者整體承接，除保留資產(chǎn)之外的待處置資產(chǎn)留在重整主體內(nèi)。這部分待處置資產(chǎn)因歷史遺留問題，資產(chǎn)情況復(fù)雜，短期內(nèi)處置不具有可操作性。對于后者，平安信托通過將待處置資產(chǎn)設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，實施待處置資產(chǎn)清理、確權(quán)和處置等工作，處置所得在優(yōu)先支付相關(guān)費用后向受益人補充分配。

平安信托指出，基于服務(wù)類財產(chǎn)權(quán)信托介入大體量公司的破產(chǎn)重整優(yōu)勢明顯，一是隔離風(fēng)險，待處置財產(chǎn)交付后，可成為獨立信托財產(chǎn)，不受委托人破產(chǎn)清算的影響，這就基于信托制度優(yōu)勢將保留資產(chǎn)和待處置資產(chǎn)區(qū)別對待，從而有利于各參與方抓大放小擱置爭議有效推進重組進程。二是以時間換空間，大標的項目啟動破產(chǎn)重整通常無法在法院規(guī)定的“6+3個月”時限內(nèi)完成資產(chǎn)處置，而服務(wù)類財產(chǎn)權(quán)信托的介入將平衡短期清償和長期清償之間的矛盾，通過待處置資產(chǎn)的盤活提高破產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金回流率，從而最終提高債權(quán)人的受償率。三是方案設(shè)計靈活，受托人可以根據(jù)實際需求，在交易結(jié)構(gòu)、財產(chǎn)管理運用處分、財產(chǎn)分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服務(wù)，與其他環(huán)節(jié)無縫連接，甚至可以根據(jù)受益人意愿提供清收增值服務(wù)。

最重要的是，對于信托公司而言，此類業(yè)務(wù)拓寬了自身的經(jīng)營模式。針對具體的重整案件，信托公司可以根據(jù)實際情況制定收費方式。在方正集團重整案中，平安信托一方面作為受托人提供事務(wù)性受托管理服務(wù)收取相關(guān)管理費用；另一方面，還提供對資產(chǎn)的經(jīng)營、處置、清收等服務(wù)，這些環(huán)節(jié)如果產(chǎn)生收益的話還可以收取浮動報酬。

作者：陳齊樂，關(guān)注資本市場