常見的企業(yè)估值模型有股利貼現(xiàn)模型（DDM）、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）等絕對估值模型和企業(yè)價值倍數(shù)EV/EBITDA和P/E等相對估值模型。理論上，基于股利或現(xiàn)金流計算得到的內(nèi)在價值，是最為邏輯自洽的，相對估值的方法隱含了某些外生變量，如市場情緒等。

長江電力由于清晰的盈利模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、長期的派息承諾與近乎于永續(xù)經(jīng)營等特點，高度適用于絕對估值法估值，簡直是教科書般的企業(yè)估值案例。

股利貼現(xiàn)模型的理解

顧名思義，就是假設(shè)我們的盈利全部來自公司發(fā)放的現(xiàn)金分紅，把這些分紅折現(xiàn)后加總，就得到了企業(yè)的理論價值，類似于我們投資了一份永續(xù)年金。

這里有兩個隱含的假設(shè)：

1、企業(yè)永續(xù)經(jīng)營。這一條不用解釋，所以人都知道企業(yè)不可能永生不滅，我國中小企業(yè)的平均壽命大概3年，集團企業(yè)8年左右，就算是雷曼兄弟、渤海鋼鐵、OFO小黃車、江南皮革廠之類的國際大企業(yè)也是說沒就沒。但因水力發(fā)電站獨特的性質(zhì)，“滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄”，有水就有電，有電不愁賣，大壩這東西用個100年問題不大，可能是現(xiàn)實中最接近永續(xù)經(jīng)營概念的資產(chǎn)了。

2、企業(yè)能永遠分紅。讀過上一篇文章的同學都知道，長江電力的主要成本就是大壩前期一次性投入的折舊，凈利潤始終保持在45%左右，而且凈現(xiàn)比接近2，每賺1元利潤能收到2元現(xiàn)金。所以長江電力沒有分紅能力的問題，要有也是態(tài)度的問題。鑒于它以往表現(xiàn)都不錯，我們假設(shè)它會永遠nice、永遠撒錢。

通過分析這兩個隱含假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)這個模式的適用范圍是有限制的，現(xiàn)實中，老板說自己的公司能成為百年企業(yè)基本都是吹水，更別說100年都能穩(wěn)定的收紅包了，所以才說長江電力就是教科書版的估值案例。

下一步，我們看一下股利貼現(xiàn)模型的公式：P=D/(r-g)

是不是立刻就發(fā)現(xiàn)很簡單，里邊只有三個變量。我們逐一說一下：

P代表理論股價，是我們最后要求的結(jié)果D1是下一年長江電力預期發(fā)放的現(xiàn)金股利r是折現(xiàn)率，也是股權(quán)資本成本g是企業(yè)的永續(xù)增長率，長江電力未來會以什么樣的速度發(fā)展好的，三個變量介紹完之后，我們就來逐一分析：

1、下一年預期股息

這個咋算呢？其實不用算，因為它的公司章程里都寫了，而且以往都老老實實地分了紅。雖然承諾的分紅方式由絕對值變成了比例，但是參考過去4年，基本上兩者沒有差別。所以我們就取0.68元作為未來的分紅金額。

2、折現(xiàn)率

我小時候的煎餅2塊錢一套，現(xiàn)在買要10塊錢。為啥呢？

這事兒絕大多數(shù)同學都知道答案，通貨膨脹唄！

是的，20年前的2元的購買力，等同于今天10元的購買力，產(chǎn)生變動的原因是通貨膨脹率。

那問題來了，20年后，長江電力每年分的每股0.68元也必然不等于現(xiàn)在的0.68元，那應(yīng)該等于多少呢？

我們要算出一個錢貶值的速度，就是折現(xiàn)率。我們的投資至少不能跑速通脹吧，這是一個基本的小目標，所以這個折現(xiàn)率也叫期望回報率。

r 就是公司的權(quán)益資本成本（折現(xiàn)率），這個計算起來稍微復雜一丟丟，按照資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)資本成本（折現(xiàn)率）= Rf+β×(Rm-Rf)

Rf指無風險收益率：我們采用5年期國債到期收益率3.07% Rm指市場收益率（滬深300股息率或市盈率倒數(shù)）β與資本市場收益率：這兩數(shù)計算起來比較復雜，比如下面的β的計算公式，手工統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算線性回歸恐怕要吐血，好在wind已經(jīng)幫我們算好了，直接取數(shù)就可。

3、永續(xù)增長率

這里我們要做一個判斷，就是長江電力未來每年發(fā)放的現(xiàn)金股利會不會增長，或者說它的利潤會不會增長，如果我們認為不會增長，那股利的永續(xù)增長率就為0。如果會增長，我就要計算出一個永續(xù)增長率。

也就是說，當股利的增長率為0時，以后每年分紅都是0.68元。當股利的增長率不為0時，以后每年所發(fā)放的股利就是在前一年發(fā)放股利的基礎(chǔ)上×g（永續(xù)增長率）。一般來說，水電公司所在流域開發(fā)完畢后規(guī)模就不再增長，發(fā)電量、收入、成本都是穩(wěn)定的，所以在典型的水電公司絕對估值模型中，市場會假設(shè)永續(xù)增長率為0，即公司以后盈利不再增長，且賺來的錢全分掉。

估值一：

這樣的話，我們模型中所有的參數(shù)就都有了，即未來每年股息0.68元/每股、股息不增長、折現(xiàn)率是3.4%。

基于這些假設(shè)，長江電力的股價=0.68/（3.4%-0）=20元/股。

而此時的股價是20.8元/股。

“太陽底下沒有新鮮事”這句話出自《圣經(jīng)·傳道書》，意指世界上的事情都有其規(guī)律和歷史的重演，在太陽億萬年的生命中，任何事都遇到過無數(shù)次，在重復過無數(shù)次后成為規(guī)律和常識。

在金融市場中，利率如同萬有引力，影響著股市估值的中樞，這也只是簡單的常識，一點也不新鮮。也許只是因為我們有時身處其中，離得太近，在紛繁蕪雜的表象中漸漸迷失，所謂“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，漸漸失去了對常識的基本判斷和感知，如同無頭的蒼蠅、睜眼瞎般胡竄亂撞。

我一向喜歡用整體法分析復雜的事物，這讓我得以拋開旁支末節(jié)，跳出迷霧，更容易看清事物的主干和本質(zhì)，也是因為這個方法讓我在投資的世界能自信愜意地徜徉了20多年，而越發(fā)感到投資人生所帶來的無盡快樂（參見《為什么我對股票資產(chǎn)長期充滿信心？》，對于股票投資沒有信心的，可以移步參考看看這篇文章，如果也能對你帶來一點點有益的感觸，那就是我最欣慰的事）。

回到投資，我們就先通過整體法來看看利率和股票價格的關(guān)系，我們都知道，從最本質(zhì)的資產(chǎn)內(nèi)在價值等于其未來所有產(chǎn)出的自由現(xiàn)金流之和的定義出發(fā)，一項資產(chǎn)真實理論價值P=D/（R-g), 其中D就是我們投資這個資產(chǎn)最開始第一期能收到的現(xiàn)金流（對于二級市場股票資產(chǎn)來說就是初始第一年的股息），R為我們投入資本的成本（我們估值用的折現(xiàn)率也指此處的值），因為我們總是可以投資幾乎無風險的國債，拿到國債利息的收益，所以我們一般可以把長期國債利率當成這個成本，g則是現(xiàn)金流的增長（股票資產(chǎn)即是股息增長率）。因為增長涉及未來，這增加了復雜性和不確定性，而這里我們主要研究利率和價值的關(guān)系，那么我們可以進一步精簡這個公式，而不影響結(jié)論，即假設(shè)這項資產(chǎn)沒有增長，增長為0，即去掉g，那么就是P=D/R，這時我們可以看到，當初始現(xiàn)金流D一定，資產(chǎn)的價值（貨幣計價的名義價值）就只和利率有關(guān)了，完全由利率決定了，這是再簡單不過的道理了。

對于二級市場的股票投資者，我們能拿到的現(xiàn)金流就是股息D，如果一家公司完全不再增長，穩(wěn)定派息，通過股息和當前利率R，那么我就可以輕易的確定其當前的價值P=D/R。當利率R下降時，其價值P將上升，當利率R下降到無限接近于0時，其理論價值P也變成無限大，當然這不現(xiàn)實，因為利率終究無法一直是0。但是因為我們假設(shè)的是0增長，我們也可以看到，如果一項資產(chǎn)現(xiàn)金流(股息）有增長（g>0)，價值P=D/(R-g)，分母R-g，一旦g有值，分母將急速減少，P也將急速增大，當g接近于R時，理論上P也將無限大，更不用說g超過R的情況了。所以一項有增長的資產(chǎn)，同樣的利息D，其真正價值將比一項沒有增長的資產(chǎn)的價值大得多，這也決定了一個股息可以穩(wěn)定增長的優(yōu)秀公司股權(quán)和利息沒有增長的債券相比，同樣的D（股息和債息），股權(quán)的價值比債權(quán)的價值大得多，所以優(yōu)秀股權(quán)和債券的息債比（股息/債息）至少應(yīng)該小于等于1，通俗的說，一家優(yōu)秀公司的股息率應(yīng)該比長期利率低才合理，當一家長期穩(wěn)定增長的優(yōu)秀公司的股息率和長期利率一樣時，這家公司明顯就被低估了。比如一家優(yōu)秀公司我們能確定其長期有增長（增長g>0，比如有的優(yōu)秀公司天然抗通脹，增長至少大于等于通脹率），當前長期利率為2.3%（十年期國債利率），那么這家公司只要股息率高于2.3%，我們就很容易判斷，這家公司低估了，因為他還有增長(g>0)，每年拿到手的股息越來越多當然比一直不變的利息好得多，從公式也可以看到他的價值P=D/(R-g)就一定大于D/R，當然前提是他的g確實能大于0，真實情況是，大部分公司g不僅不能大于0，可能還會小于0，這時他的合理股息率就應(yīng)該高于長期利率，因為股票資產(chǎn)本來就應(yīng)該有因為不確定帶來的的折價。當然，這僅僅是一個用一個不變的標準去橫向?qū)Ρ炔煌Y產(chǎn)價值的方法，當我們真正做投資去給一項資產(chǎn)做絕對估值的時候，我們并不會滿足于用這個利率去做折現(xiàn)率，因為一是安全邊際問題，二是我們的期望收益不會這么低，我們一般會用8%，9%或10%去做，意味著一項資產(chǎn)的預期收益要達到8%~10%才對我們有吸引力。對于有的小伙伴來說，也許這樣有點不好理解，我們可以把這個公式變形，得到R=D/P+g=d+g。其中d（即D/P）就是股息率，R就是我們的預期收益率（折現(xiàn)率），我們可以看到我們的投資預期收益R就等于股息d+股息增長率g。債券g為0，那么股票就是R=d+g，債券就是R=d，所以同樣的d（股息率或債息），股票的收益d+g顯然要好于債券的收益d+0。按照此邏輯，基本上根據(jù)質(zhì)地評級的不同，我把優(yōu)秀公司分為ABC三檔，保守給予的合理息債比分別是1，1.5和2，即股息分別是1倍，1.5倍和2倍的長期利率，按說只要有增長，都要低于1才合理，之所以給予這個溢價，就是為了給予安全邊際，對沖股票價格波動的不確定性，另外就是提高折現(xiàn)率R。（實際上，隨著時間的推移，加上一攬子優(yōu)秀公司樣板空間上的分散對沖，這個不確定性最終發(fā)現(xiàn)是不存在的，平均的d和g始終不會偏離預期太多，這樣我們就生生的拿到了d的溢價部分和全部的g，這就是股票超額債券收益的來源。比如像現(xiàn)在50年的超長期國債2.65%的利率居然秒光，而對于一個紅利指數(shù)可能有4%的股息，僅僅靜態(tài)股息就已經(jīng)比國債全部收益高了，長期可能還有3%~5%的增長，那么真實收益就是7%~9%，是這個國債的3倍，別小看這幾個點的差距，50年后他們兩的收益分別是270%倍和4600%差距，收益相差近20倍，而這僅僅是指數(shù)，對于極少數(shù)優(yōu)質(zhì)股權(quán)來說，差距還將大得多，而且50年的時間，波動早已熨平，對最終結(jié)果毫無影響，而我們?yōu)檫@最后子虛烏有的波動獲得了額外至少5%的收益，總計就是額外4200%的收益，敢買50年的債券，獲得可憐的2.65%的單利，卻不敢買優(yōu)秀公司股權(quán)，這簡直不可思議，但過去百年在世界范圍不停上演著這樣的故事，而大多數(shù)故事以直到最后幡然醒悟，涌進股市產(chǎn)生泡沫才結(jié)束，總是過猶不及，這就是人性的羊群效應(yīng)產(chǎn)生的鐘擺效應(yīng)）即在當前2.3%的長期利率下，這三類公司的合理股息率分別為2.3%,3.45%和4.6%，如果一家A類公司當前股息率為4%，那么它顯然低估了，它至少要上漲74%，使它的股息率降到2.3%，才會體現(xiàn)它合理的價值，也就是它短期的上漲空間有74%，隨著時間的推移，它的現(xiàn)金流或股息D還會自動增加，所以上漲空間就要遠遠大于這個74%了，甚至等的越久通過D再投收獲更大，這就是一家等得起的公司的原因（參見《春天來了：投資是一場持久戰(zhàn)，更要買等得起的優(yōu)質(zhì)公司》）。另外，注意這三檔都是有所增長的優(yōu)秀公司，這類公司可能不超過上市公司的1%，寬松一點也不會超過5%，至于剩下95%其他公司，則完全不在討論之列，因為g的確定性不夠，或者g干脆確定為負，甚至低于-R(-2.3%)，理論價值小于0，根本沒有估值的意義了。雖然那95%也有不少可能高回報的公司，但寧可錯過，不可做錯。只投ABC三類優(yōu)秀公司，將為我們本已穩(wěn)健的投資再加一把大大的碗口粗的安全鎖