本報(bào)告的特點(diǎn)：最實(shí)用創(chuàng)新藥投資手冊(cè)。我們復(fù)盤了中國創(chuàng)新藥發(fā)展歷史，以當(dāng)下現(xiàn)狀為基石，對(duì)創(chuàng)新藥的未來發(fā)展做出了前瞻判斷。同時(shí)，我們通過詳細(xì)解析海外研發(fā)趨勢，從而指引國內(nèi)演變趨勢，論述全球視野下國內(nèi)創(chuàng)新藥企的投資之道。此外，我們還附上創(chuàng)新藥投資實(shí)用工具。

一、國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，第一波浪潮后未來分化會(huì)不斷加劇。

2017年10月，兩辦綱領(lǐng)性文件開啟第一波創(chuàng)新浪潮，政策頂層設(shè)計(jì)徹底解決了創(chuàng)新動(dòng)力不足的歷史問題。隨著審評(píng)和研發(fā)效率提高、醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整常態(tài)化、資本市場相關(guān)政策刺激下資本涌入、國內(nèi)積極引進(jìn)優(yōu)秀科學(xué)家、CXO產(chǎn)業(yè)助力等，政策引導(dǎo)+資本涌入+企業(yè)自身實(shí)力提升，助力國產(chǎn)創(chuàng)新研發(fā)加速。我們能看到近年來，國內(nèi)創(chuàng)新藥成果頗豐：IND申報(bào)數(shù)量快速攀升，國產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)進(jìn)入收獲期，新藥銷售放量加速，已有較多企業(yè)布局海外臨床，越來越多的企業(yè)在走出去和引進(jìn)來。

未來創(chuàng)新藥發(fā)展將在曲折中前進(jìn)，分化加劇，從“低價(jià)值”創(chuàng)新將向“高價(jià)值”創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。政策是一把雙刃劍，醫(yī)保談判加速創(chuàng)新藥放量的同時(shí)，醫(yī)?？刭M(fèi)導(dǎo)致對(duì)于同質(zhì)化創(chuàng)新的支付會(huì)趨緊。此外，海外原研上市加速、進(jìn)醫(yī)保加速，也加劇了國內(nèi)創(chuàng)新藥競爭，本輪醫(yī)保談判可能是創(chuàng)新藥第一波浪潮與第二波浪潮的分水嶺，第二波浪潮對(duì)企業(yè)能力要求更高，能夠脫穎而出的企業(yè)依然是稀缺的。

二、腫瘤免疫療法、神經(jīng)系統(tǒng)靶向藥、基因技術(shù)是海外創(chuàng)新藥三大研發(fā)趨勢，指引國內(nèi)演變趨勢，重點(diǎn)關(guān)注ADC、雙抗/多抗、細(xì)胞治療、基因治療等技術(shù)平臺(tái)。

腫瘤藥物研發(fā)難度雖大，但熱度長期位居榜首。產(chǎn)品特點(diǎn)為新（專利期內(nèi)）、多（靶點(diǎn)多、2nd/3rd-in-class多）、貴（超10億美元大品種）。腫瘤藥的三大研發(fā)趨勢主要包括：免疫療法（PD-1將成為組合療法基礎(chǔ)款，包括TIGIT、TIM-3、LAG-3等在內(nèi)的眾多熱門靶點(diǎn)正在探索階段）、血液瘤（實(shí)體瘤、驅(qū)動(dòng)基因大靶點(diǎn)進(jìn)入迭代更新階段，血液瘤研發(fā)難度大，突破需要更長時(shí)間，伴隨抗體類藥物技術(shù)成熟、近年來有了不少明確的進(jìn)展以及方向）、雙抗（PD-1/PD-L1類藥物以及CAR-T驗(yàn)證了以T細(xì)胞為主的免疫療法，伴隨雙抗技術(shù)平臺(tái)不斷成熟，以CD3以及PD-1為主的雙抗成為臨床早期各大藥企主要探索的領(lǐng)域）。全球腫瘤領(lǐng)域生物藥研發(fā)為大勢所趨，驅(qū)動(dòng)基因靶向藥高速增長。免疫療法后勁十足，且趨于多樣化、基礎(chǔ)化。

神經(jīng)系統(tǒng)新藥研發(fā)為第二大熱門領(lǐng)域。靶向藥熱潮驅(qū)動(dòng)眾多新藥誕生于多發(fā)性硬化癥、肌萎縮、偏頭疼等領(lǐng)域。阿爾茲海默癥、疼痛市場競爭少。相較20多年前的精神類藥物，目前更多趨于靶向藥、生物藥，對(duì)新藥需求大。

基因療法研發(fā)活躍于各大適應(yīng)癥，近年來新一代基因療法的研究越發(fā)受重視。早年間基因療法著重于血液、心血管、免疫/疫苗、疼痛等領(lǐng)域，目前部分已經(jīng)進(jìn)入收獲期。眼科/耳科、中樞神經(jīng)系統(tǒng)紊亂和胃腸道疾病一直都是基因療法重點(diǎn)布局。

三、創(chuàng)新的升級(jí)之路伴隨未來各類企業(yè)投資要點(diǎn)不同，競爭格局決定創(chuàng)新藥的生命周期和投資價(jià)值。

本土創(chuàng)新企業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)衍生出多種創(chuàng)新模式，各有優(yōu)缺點(diǎn)。創(chuàng)新研發(fā)主體有大型綜合藥企、特色?？扑幤?、初創(chuàng)型公司，研發(fā)模式包括自主研發(fā)、合作研發(fā)、并購研發(fā)、VIC研發(fā)模式，預(yù)計(jì)未來很多企業(yè)會(huì)出現(xiàn)多種研發(fā)模式結(jié)合的模式。隨著創(chuàng)新難度和創(chuàng)新程度的逐步提高價(jià)值貢獻(xiàn)增大，但是投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐步增加。傳統(tǒng)藥企的布局是逐步升級(jí)和不斷驗(yàn)證的過程，分化主要來自于管線的系統(tǒng)性、自身基本面和研發(fā)效率，催化劑來自于管線兌現(xiàn)。而新生代和新興公司則更集中于更前沿的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，分化主要來自于整體的執(zhí)行力和在銷售方面對(duì)自己的證明，催化劑來自于銷售超預(yù)期。

創(chuàng)新藥的投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注競爭格局和壁壘。單抗和biosimilar的競爭趨于白熱化，同質(zhì)化產(chǎn)品的競爭中，企業(yè)的效率和綜合實(shí)力顯得更加重要。復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物、三生國健、海正藥業(yè)、齊魯制藥等企業(yè)的生物類似藥研發(fā)進(jìn)展迅速，已經(jīng)走在了國內(nèi)同行的前列。創(chuàng)新藥的投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注競爭格局和壁壘，小分子研發(fā)難度較高，競爭格局好于單抗&biosimilar，且空間不弱于大分子。

估值只是一個(gè)基本的參考，實(shí)際應(yīng)用中團(tuán)隊(duì)、公司管理、項(xiàng)目進(jìn)展、藥物迭代等均會(huì)影響估值，需要時(shí)刻進(jìn)行調(diào)整。創(chuàng)新藥的基本估值方法是以DCF為基礎(chǔ)的r-NPV估值。在實(shí)際做公司橫向比較的時(shí)候，有時(shí)我們也會(huì)通過P（估值）/S（峰值銷售）倍數(shù)來進(jìn)行簡化比較來看對(duì)于不同公司的差異化判斷。創(chuàng)新藥估值的關(guān)鍵詞是分化和溢價(jià)。認(rèn)知周期的初期、高景氣周期的景氣初期以及國內(nèi)的廣闊市場和變革市場都會(huì)帶來溢價(jià)。港股市場較為成熟，港股的biotech已經(jīng)分化較為明顯，對(duì)于執(zhí)行力、技術(shù)能力和國際化能力得到認(rèn)可的公司給予估值溢價(jià)?？苿?chuàng)板未來預(yù)計(jì)也會(huì)向港股靠攏，隨著上市的公司越來越多，分化也越來越明顯。整體看未來，資本市場3-4年高情緒溢價(jià)/1-2年調(diào)整分化/然后再估值蔓延。

四、靶點(diǎn)布局同質(zhì)化現(xiàn)象仍然存在，國內(nèi)創(chuàng)新藥企管線布局已較為豐富。

我們梳理總結(jié)了24家重點(diǎn)布局的靶點(diǎn)管線。VEGF/VEGFR和PD-1/PD-L1是最熱門的靶點(diǎn)，有14家企業(yè)布局（占比60%），且已有多家企業(yè)有產(chǎn)品上市，在研管線中也不乏NDA及臨床III期階段的產(chǎn)品。HER2、EGF/EFGR、FGF/FGFR、CDK4/6、CTLA-4、c-Met、TNFα等靶點(diǎn)也有6家以上企業(yè)布局。綜合來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥企靶點(diǎn)布局同質(zhì)化水平依然較高，布局靶點(diǎn)也以抗腫瘤領(lǐng)域?yàn)橹?。但也能看到，?dú)家布局的靶點(diǎn)（約46個(gè)）也逐漸豐富，未來可能會(huì)成為創(chuàng)新藥企差異化競爭的優(yōu)勢。傳統(tǒng)藥企中，恒瑞醫(yī)藥和中國生物制藥管線較為豐富；biotech企業(yè)中，百濟(jì)神州和信達(dá)生物管線數(shù)量領(lǐng)先；此外，基石藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、翰森制藥、君實(shí)生物、康方生物、復(fù)宏漢霖等管線數(shù)量也均在10個(gè)及以上。

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