時(shí)代商學(xué)院研究員 鄭少娜

今年1-8月，醫(yī)療服務(wù)板塊的股價(jià)漲幅在醫(yī)藥生物行業(yè)六大子板塊中居首，但行業(yè)內(nèi)各企業(yè)間分化加劇，部分業(yè)績(jī)不及預(yù)期的個(gè)股出現(xiàn)較大跌幅。

截至8月31日，A股29家醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)半年報(bào)披露完畢。數(shù)據(jù)顯示，21家企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，占比72.41%；8家企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，占比27.59%。整體來(lái)看，大部分醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)的業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，基本面良好。

29家上市企業(yè)是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的優(yōu)秀生和具有代表性的企業(yè)，基于此，時(shí)代商學(xué)院從成長(zhǎng)能力、盈利能力、償債能力三大維度出發(fā)，選取營(yíng)業(yè)收入及增速、凈利潤(rùn)及增速、研發(fā)費(fèi)用率及增速、毛利率、凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率這九大指標(biāo)，對(duì)A股29家醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)的半年報(bào)進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)，并以此制作醫(yī)療服務(wù)上市公司投資價(jià)值排行榜，以了解今年上半年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)領(lǐng)跑其他細(xì)分行業(yè)的原因以及哪些企業(yè)表現(xiàn)最好。

注：醫(yī)療服務(wù)上市公司運(yùn)營(yíng)模式以輕資產(chǎn)、技術(shù)服務(wù)為主，且經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)差別較大，可比性不強(qiáng)，故此報(bào)告不把運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)納入分析。

行情表現(xiàn)：漲幅超30%，領(lǐng)跑六大子行業(yè)

事實(shí)上，企業(yè)業(yè)績(jī)是一個(gè)時(shí)間段的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，對(duì)行業(yè)跟蹤緊密的投資者，會(huì)通過(guò)行業(yè)景氣度預(yù)測(cè)企業(yè)大致的方向，因此股價(jià)往往會(huì)提前表現(xiàn)。

如圖表1所示，今年上半年，醫(yī)藥生物板塊增長(zhǎng)9.33%，跑贏滬深300指數(shù)9.09個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)漲幅在所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第8位，2020年漲幅則排在所有行業(yè)第1位。

二級(jí)子行業(yè)中，如圖表2所示，今年上半年，醫(yī)療服務(wù)、中藥、化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)的漲跌幅分別為32.2%、22.05%、16.26%、10.48%、4.58%、-13.19%，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)跑各子板塊。

從個(gè)股表現(xiàn)看，如圖表3所示，各企業(yè)間分化加劇，部分業(yè)績(jī)預(yù)期較差的個(gè)股出現(xiàn)較大跌幅。

具體來(lái)看，漲幅最大的是美迪西(688202.SH)，達(dá)231.16%。今年上半年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.85億元，同比增長(zhǎng)86.26%；凈利潤(rùn)1.16億元，同比增長(zhǎng)139.08%。作為臨床前一體化服務(wù)企業(yè)，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入不斷增加，美迪西自身服務(wù)能力不斷提升，產(chǎn)能加速釋放，業(yè)績(jī)得到快速發(fā)展。

股價(jià)跌幅最大的是陽(yáng)光諾和(688621.SH)，達(dá)26.06%。不過(guò)，陽(yáng)光諾和剛于今年6月21日上市，股價(jià)的波動(dòng)性較大，與新股上市資金投機(jī)性較大有關(guān)，該股在7月28日股價(jià)觸底后，逐漸反彈回升。此外，跌幅較大的個(gè)股還有國(guó)新健康(000503.SZ)、*ST萬(wàn)方(000638.SZ)、美年健康(002044.SZ)，跌幅分別為11.36%、15.44%、19.59%，上述3家企業(yè)的凈利潤(rùn)分別為-0.96億元、0.11億元、-4.51億元，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不甚理想。

成長(zhǎng)能力：高研發(fā)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，8家凈利增速超1倍

如圖表4所示，今年上半年，29家醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入均值為16.62億元，同比增速為49.09%；凈利潤(rùn)均值為2.27億元，同比增速為68.59%。

去年上半年，受疫情影響，醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，導(dǎo)致今年的可比基數(shù)較低，使得今年上半年企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為明顯。

在上述盈利的21家企業(yè)中，凈利潤(rùn)同比增幅超100%的企業(yè)有8家。其中，光正眼科(002524.SZ)的凈利潤(rùn)增幅最高，達(dá)609.19%；*ST華塑(000509.SZ)、*ST百花(600721.SH)、諾禾致源(688315.SH)緊隨其后，凈利潤(rùn)增幅均超200%。

在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，擁有豐富的研發(fā)管線布局、自主創(chuàng)新的高附加值產(chǎn)品，往往能為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)潛在動(dòng)力。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于研發(fā)費(fèi)用較低的幾家企業(yè)，其凈利潤(rùn)多半處于虧損狀態(tài)，如澳洋健康(002172.SZ)、宜華健康(000150.SZ)、*ST海醫(yī)(600896.SH)等；而高成長(zhǎng)性的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)往往研發(fā)投入較高，且研發(fā)費(fèi)用同比增速也處在較高水平，如藥明康德(603259.SH)、泰格醫(yī)藥(300347.SZ)、金域醫(yī)學(xué)(603882.SH)、愛(ài)爾眼科(300015.SZ)等。

盈利能力：毛利率均值僅28.26%，CXO領(lǐng)域盈利潛力大

如圖表5所示，今年上半年，29家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的毛利率均值為28.26%，凈利率均值為1.65%，而據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，申萬(wàn)一級(jí)醫(yī)藥生物行業(yè)的毛利率均值為53.26%，凈利率均值為12.63%?？梢?jiàn)，今年上半年醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的盈利水平相對(duì)較低。

不過(guò)，目前中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)處在醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新熱潮中，從國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新趨勢(shì)來(lái)看，以CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包企業(yè)，包括CRO/CMO/CDMO）為代表的部分優(yōu)秀企業(yè)開(kāi)始具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，成長(zhǎng)空間不斷打開(kāi)。因此，為醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)提供服務(wù)的企業(yè)有望保持高盈利增長(zhǎng)，如泰格醫(yī)藥(300347.SZ)、陽(yáng)光諾和(688621.SH)、藥明康德(603259.SH)、美迪西(688202.SH)等。

從毛利率水平看，陽(yáng)光諾和的毛利率最高，達(dá)55.65%，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)化研發(fā)外包服務(wù)，致力于協(xié)助國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造企業(yè)加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代和自主創(chuàng)新。

值得注意的是，今年6月21日，陽(yáng)光諾和剛剛在科創(chuàng)板上市，半年報(bào)就已經(jīng)大秀肌肉，成為CXO領(lǐng)域的一顆新星。

從凈利率水平看，泰格醫(yī)藥的凈利率最高，達(dá)77.28%，該公司為醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)提供I至IV期臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、數(shù)據(jù)管理、統(tǒng)計(jì)分析、注冊(cè)申報(bào)、中心檢測(cè)、醫(yī)學(xué)影像、健康咨詢(xún)等臨床研究服務(wù)。

償債能力：并購(gòu)重組火熱，負(fù)債結(jié)構(gòu)待改善

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，今年上半年，29家醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.8%，較去年同期降低了3.44個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于申萬(wàn)一級(jí)醫(yī)藥生物企業(yè)的平均水平（31.72%），如圖表6所示。

值得注意的是，澳洋健康(002172.SZ)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)96.73%，不僅負(fù)債水平較高，上半年該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同樣不甚理想。分業(yè)務(wù)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，澳洋健康的化學(xué)纖維營(yíng)收為8.72億元，比上年同期增長(zhǎng)10.29%；而醫(yī)藥物流的營(yíng)收為4.41億元，比上年同期下滑6.94%；醫(yī)療服務(wù)的營(yíng)收為4.56億元，比上年同期下滑3.35%。

澳洋健康表示，公司對(duì)控股子公司阜寧澳洋科技粘膠短纖業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備導(dǎo)致公司半年度業(yè)績(jī)較去年有大幅度下降。

事實(shí)上，澳洋健康最初從事于化學(xué)纖維制造業(yè)，醫(yī)療服務(wù)并非主業(yè)，該公司通過(guò)實(shí)施并購(gòu)重組逐漸剝離原有的粘膠纖維業(yè)務(wù)，并將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到醫(yī)療健康業(yè)務(wù)上。

可見(jiàn)，醫(yī)療服務(wù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升在一定程度上與并購(gòu)重組和外延擴(kuò)張密切相關(guān)。

近年來(lái)，得益于醫(yī)療消費(fèi)需求的釋放、政策對(duì)醫(yī)療體系的引導(dǎo)，中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)的資本運(yùn)作活躍，如營(yíng)利性醫(yī)院控股型收購(gòu)增加，上市醫(yī)院“集團(tuán)化”“連鎖化”趨勢(shì)加速等。

據(jù)普華永道發(fā)布的《2021年中期中國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)回顧及展望》報(bào)告，2013—2021年上半年，中國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)并購(gòu)?fù)顿Y總額累計(jì)超2800億元，其中2016年、2019年至2021年上半年這兩個(gè)時(shí)間段呈現(xiàn)并購(gòu)?fù)顿Y高峰。

今年上半年，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)市場(chǎng)熱度較高。從并購(gòu)事件來(lái)看，今年上半年，醫(yī)療服務(wù)板塊共發(fā)布了25起并購(gòu)交易公告，其中已經(jīng)完成的并購(gòu)事件有15起，正在進(jìn)行的有8起，并購(gòu)失敗的有1起。去年同期，醫(yī)療服務(wù)板塊發(fā)布了16起并購(gòu)交易公告，完成的并購(gòu)事件有10起。

另外，今年上半年，并購(gòu)事件達(dá)2起以上的企業(yè)有7家，分別是宜華健康（4起）、*ST華塑（3起）、*ST海醫(yī)（2起）、運(yùn)盛醫(yī)療（2起）、光正眼科（2起）、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療（2起）。

需要注意的是，醫(yī)療領(lǐng)域的并購(gòu)整合并非易事，企業(yè)會(huì)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)。以“眼科茅臺(tái)”——愛(ài)爾眼科為例，據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2019—2021年上半年，該公司并購(gòu)12家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，這讓其資產(chǎn)快速擴(kuò)張、股價(jià)短期快速上漲，但同時(shí)也造成巨額商譽(yù)壓頂。截至2021年上半年，愛(ài)爾眼科的資產(chǎn)負(fù)債率為48.21%，商譽(yù)高達(dá)39.63億元。

醫(yī)療服務(wù)上市公司投資價(jià)值排行榜

時(shí)代商學(xué)院以29家企業(yè)2021年上半年的營(yíng)業(yè)收入及增速、凈利潤(rùn)及增速、研發(fā)費(fèi)用率及增速、毛利率、凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率這九大指標(biāo)為基準(zhǔn)，分別給予了5%、15%、5%、15%、5%、10%、15%、15%、15%的權(quán)重比例，構(gòu)建了醫(yī)療服務(wù)上市公司投資價(jià)值評(píng)分體系，力求尋找最具投資價(jià)值的個(gè)體代表，為廣大投資者和企業(yè)提供參考。

如圖表7所示，投資價(jià)值排行前三的企業(yè)分別為泰格醫(yī)藥(300347.SZ)、光正眼科(002524.SZ)、通策醫(yī)療(600763.SH)，這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且成長(zhǎng)性良好，在各自領(lǐng)域的發(fā)展獨(dú)樹(shù)一幟；此外，投資價(jià)值倒數(shù)前三的企業(yè)分別有*ST海醫(yī)(600896.SH)、澳洋健康、國(guó)新健康(000503.SZ)，這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)地欠佳，上半年多處于虧損狀態(tài)，同時(shí)負(fù)債結(jié)構(gòu)亦有待改善。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，今年上半年，A股醫(yī)療服務(wù)板塊的資本運(yùn)作保持活躍，板塊股價(jià)漲幅喜人，并領(lǐng)跑醫(yī)藥生物其他子板塊。不過(guò)，各企業(yè)間分化加劇，在高景氣的國(guó)內(nèi)外藥物研發(fā)背景下，研發(fā)服務(wù)能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁的企業(yè)更能贏得市場(chǎng)認(rèn)可。

從長(zhǎng)期看，在人口老齡化加速、消費(fèi)升級(jí)等背景下，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)資源供給有限，醫(yī)療服務(wù)板塊將持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面，今年上半年，7成以上的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的規(guī)模及增速略低于申萬(wàn)一級(jí)醫(yī)藥生物企業(yè)的整體水平，醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的內(nèi)在潛力仍待進(jìn)一步激發(fā)和釋放。

【參考資料】

《國(guó)新健康2021年半年度報(bào)告》.深交所

《美迪西2021年半年度報(bào)告》.上交所

《澳洋健康2021年半年度報(bào)告》.深交所

《超八成醫(yī)藥生物公司上半年?duì)I收增長(zhǎng)，行業(yè)估值提升仍面臨兩道門(mén)檻》.證券日?qǐng)?bào)

《普華永道：2013年至今中國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)并購(gòu)額超2800億元》.新京報(bào)