編輯 | 宋家婷

好事多磨。

一個(gè)月前，先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司(下稱“先正達(dá)集團(tuán)”)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲上海交易所正式受理。這一消息不僅讓先正達(dá)這家農(nóng)業(yè)科技公司走紅于市，也帶動(dòng)了其所在的農(nóng)科板塊股價(jià)集體大漲。

原因在于兩點(diǎn)。一是先正達(dá)的募資金額。其7月初發(fā)布的招股書顯示，先正達(dá)此次科創(chuàng)板擬募集資金高達(dá)650億元，一舉超過去年中芯國(guó)際（ 688981.SH ）的532億元。行業(yè)人士當(dāng)時(shí)判斷，如果順利上市，先正達(dá)將刷新科創(chuàng)板公司募資的最高紀(jì)錄，有望成為2010年以來A股最大IPO募資額。

二是體量。先正達(dá)集團(tuán)于2019年6月在上海自貿(mào)區(qū)注冊(cè)，2020年初，由中國(guó)中化集團(tuán)有限公司（下稱“中化集團(tuán)”）與中國(guó)化工集團(tuán)有限公司（下稱“中國(guó)化工集團(tuán)”）旗下農(nóng)資業(yè)務(wù)整合而成，先正達(dá)也由此一躍成為全球最大農(nóng)業(yè)科技公司，旗下包括先正達(dá)植保、先正達(dá)種子、安道麥和先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)四大業(yè)務(wù)單元，業(yè)務(wù)遍布全球100多個(gè)國(guó)家。

與此同時(shí)，在近年來糧食安全多次被提升到關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略高度下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，先正達(dá)集團(tuán)若登陸科創(chuàng)板，既有助于提振農(nóng)化板塊在資本市場(chǎng)的知名度，也將大幅增加科創(chuàng)板在農(nóng)化高科技領(lǐng)域的吸引力和地位。

不過，「甲子光年」注意到，由于受到投資者對(duì)先正達(dá)與旗下公司安道麥A（000553.SZ）存在“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”的質(zhì)疑與投訴，有消息稱證監(jiān)會(huì)已經(jīng)撤銷申報(bào)稿，上交所也停止了問詢。截至8月13日上午，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)已找不到先正達(dá)上市相關(guān)信息，但上交所網(wǎng)站的信息仍然是已受理。這意味著，先正達(dá)科創(chuàng)板的IPO進(jìn)程或?qū)⑸儭?/span>

盡管一波三折，但作為“農(nóng)化”這一此前鮮為人關(guān)注的賽道里的巨頭，先正達(dá)的招股書仍舊值得一探究竟。

「甲子光年」通過并拆解先正達(dá)招股書并查找相關(guān)資料，觀察到以下事實(shí)：

1.瑞士先正達(dá)曾是全球農(nóng)化企業(yè)六巨頭之一，2017年被中國(guó)化工集團(tuán)斥資430億美元全額現(xiàn)金收購，并由國(guó)務(wù)院國(guó)資委控制的中國(guó)化工集團(tuán)100%控股；

2. 先正達(dá)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋植物保護(hù)、種子、作物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品等，2020年在全球植保（植物保護(hù)）行業(yè)排名第一、種子行業(yè)排名第三、在數(shù)字農(nóng)業(yè)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位；

3.先正達(dá)集團(tuán)仍需解決龐大的債務(wù)問題。此次發(fā)行上市所募集的資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，將有195億元（占比30%）被用于償還長(zhǎng)期債務(wù)；

4.在糧食安全一再上升為國(guó)家戰(zhàn)略的背景下，作為一家國(guó)有控股企業(yè)，同時(shí)也是中國(guó)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的“國(guó)家隊(duì)”，先正達(dá)所在賽道潛力巨大。如何引領(lǐng)中國(guó)生物育種技術(shù)的發(fā)展，以及先正達(dá)率先探索的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)如何在智慧農(nóng)業(yè)中有所突破將具有重要意義。

1.430億美元“天價(jià)”收購背后

距離先正達(dá)上一次引起熱議，已經(jīng)過去了四年時(shí)間。

先正達(dá)前身是瑞士農(nóng)藥生產(chǎn)商，總部位于瑞士巴塞爾，1999年由阿斯利康和諾華兩家公司合并旗下農(nóng)化部門組成，并在2014年成為全球最大作物保護(hù)公司和第三大種子公司，市場(chǎng)占有率分別為20%和8%。

2017年6月27日，中國(guó)化工集團(tuán)宣布正式完成對(duì)瑞士先正達(dá)的收購，歷時(shí)16個(gè)月的艱難收購落下帷幕，430億美元的價(jià)格創(chuàng)下中國(guó)企業(yè)海外單筆并購最高紀(jì)錄，一度引發(fā)不少爭(zhēng)議。

不過，中國(guó)化工集團(tuán)的“天價(jià)收購”背后另有原因。一直以來，中國(guó)難解“大國(guó)小農(nóng)”困境。這體現(xiàn)在，中國(guó)用9%的耕地養(yǎng)活了全球近20%人口，但中國(guó)農(nóng)化行業(yè)較為分散，多數(shù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，在全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。以2014年為例，時(shí)年全球70%以上的市場(chǎng)份額被巴斯夫、拜耳、先正達(dá)、孟山都、陶氏化學(xué)、杜邦六大歐美巨頭占據(jù)，全球80%的農(nóng)藥和種子也由這六大巨頭開發(fā)，國(guó)內(nèi)種子和植保產(chǎn)品嚴(yán)重依賴進(jìn)口，這也是近年來“糧食安全”屢被強(qiáng)調(diào)的要因。

在中國(guó)農(nóng)化業(yè)務(wù)整體不強(qiáng)的背景下，要改變?nèi)蜣r(nóng)化領(lǐng)域話語權(quán)以及捍衛(wèi)“糧食安全”，收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為一條“捷徑”。

2016年，央企背景的中國(guó)化工集團(tuán)等到了機(jī)會(huì)。在經(jīng)歷2011年的價(jià)格指數(shù)頂峰之后，全球農(nóng)資產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格開始持續(xù)走低，2014~2015年全球農(nóng)藥銷量下降9%，種子銷量也下降了9%，甚至更低。2015年形勢(shì)并未好轉(zhuǎn)，全球農(nóng)化六強(qiáng)農(nóng)藥銷售額全線下跌，且除了孟山都以外，杜邦、陶氏、先正達(dá)、巴斯夫、拜耳的農(nóng)藥銷售額跌幅均超過了10%。為了分?jǐn)偢甙旱难邪l(fā)成本，各大巨頭掀起了新一輪的并購熱潮。

在這一輪并購潮中，除巴斯夫之外的其余五家公司都參與了其中。2015 年年底，陶氏與杜邦合并，成立新集團(tuán)——道杜邦，借此成為全球僅次于巴斯夫的第二大化工企業(yè)；孟山都幾次試圖收購先正達(dá)被拒后，于2018年6月被拜耳反收購；先正達(dá)則被中國(guó)化工集團(tuán)收入囊中。

借助此次收購，中國(guó)化工集團(tuán)成功躋身全球農(nóng)化第一梯隊(duì)。但是，從后續(xù)進(jìn)程來看，跨國(guó)并購之后的融合問題并沒有那么順利。亞安資本2019年3月發(fā)布的分析報(bào)告指出，中國(guó)化工2016年宣布并購先正達(dá)以來，先正達(dá)利潤(rùn)不進(jìn)反退，從2018年先正達(dá)甚至要賣掉總部大樓來籌集資金即可見一斑。

這也是“兩化重組”消息傳出后，中國(guó)化工集團(tuán)整合先正達(dá)的重要原因。2019年6月，中化工(上海)農(nóng)業(yè)科技股份有限公司（下稱“中農(nóng)科技”）成立于上海。中國(guó)化工集團(tuán)全資職工公司——中國(guó)化工農(nóng)化有限公司持有其99%的股份，麥道農(nóng)化有限公司持有1%股份。后者亦是中國(guó)化工農(nóng)化有限公司全資子公司。半年后，中化集團(tuán)與中國(guó)化工宣布將各自下屬農(nóng)業(yè)板塊資產(chǎn)注入中農(nóng)科技，不久中農(nóng)科技正式更名為“先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司”。

在整合“兩化”注入的農(nóng)業(yè)板塊后，先正達(dá)宣布了全新的業(yè)務(wù)架構(gòu)。在新的架構(gòu)下，集團(tuán)包含四大業(yè)務(wù)單元：總部位于瑞士巴塞爾的先正達(dá)植保、總部位于美國(guó)芝加哥的先正達(dá)種子、總部位于以色列的安道麥，以及總部位于上海的先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)。

圖片來源：先正達(dá)招股書

通過多次跨國(guó)資本推動(dòng)，一系列的并購?fù)瓿桑蜣r(nóng)化板塊“六巨頭”變?yōu)橹袊?guó)化工+先正達(dá)、拜耳+孟山都、科迪華（杜邦和陶氏合并后分拆出的農(nóng)化板塊）、以及傳統(tǒng)化工巨頭巴斯夫四大巨頭并立，并形成美國(guó)、歐盟和中國(guó)“三足鼎立”的全球農(nóng)化行業(yè)格局。

“兩化”整合完成后的先正達(dá)集團(tuán)更是具備了足夠大的體量。招股書披露，截至2020年12月3日，先正達(dá)集團(tuán)共有子公司359家 ，商業(yè)版圖遍布全球，堪稱名副其實(shí)的“巨無霸”。

2.農(nóng)化巨頭為何急著登陸科創(chuàng)板？

整合完成后不到一年，先正達(dá)集團(tuán)即啟動(dòng)了上市進(jìn)程。

根據(jù)公開報(bào)道，先正達(dá)從簽署輔導(dǎo)協(xié)議到IPO申請(qǐng)，僅用了49天。在6月21日正式宣布申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市之前，5月份先正達(dá)集團(tuán)已經(jīng)啟動(dòng)了上市輔導(dǎo)工作。6月10日彭博社報(bào)道稱，先正達(dá)集團(tuán)籌劃2021年底前在上交所科創(chuàng)板上市。

先正達(dá)為何如此急于上市？一個(gè)重要原因在于，2017年中國(guó)化工集團(tuán)完成收購瑞士先正達(dá)后，承諾后者退市后五年內(nèi)會(huì)再次上市——2018年1月，瑞士先正達(dá)從瑞士證券交易所和紐交所相繼退市。

如今，距離五年內(nèi)上市的承諾僅剩不到半年時(shí)間，相較于主板更為嚴(yán)苛的上市條件，登陸科創(chuàng)板自然是更好的選擇。不過，一家農(nóng)化巨頭如何與科創(chuàng)屬性聯(lián)系起來？

招股書顯示，先正達(dá)是以“醫(yī)藥制造業(yè)”分類登陸科創(chuàng)板。對(duì)此先正達(dá)解釋稱，公司所屬行業(yè)屬性為生物醫(yī)藥，公司從事的植物保護(hù)業(yè)務(wù)屬于生物醫(yī)藥領(lǐng)域中的“高端化學(xué)藥”范疇，種子業(yè)務(wù)屬于生物醫(yī)藥領(lǐng)域中的“生物制品”范疇，且報(bào)告期內(nèi)公司植物保護(hù)業(yè)務(wù)和種子業(yè)務(wù)的收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均超過80%。因此先正達(dá)屬于生物醫(yī)藥領(lǐng)域。

圖片來源：上海證券交易所官方網(wǎng)站

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，報(bào)告期內(nèi)，先正達(dá)研發(fā)投入分別為92.91億元、95.34億元和99.44億元，累計(jì)研發(fā)投入合計(jì)為287.69億元，占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的6.60% ；2018年至2020年，研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例分別為15.72%、15.98%和16.44%；先正達(dá)全球擁有已授權(quán)專利共計(jì)11351項(xiàng)，其中發(fā)明專利超過9000項(xiàng) ，2020年的營(yíng)業(yè)收入為1519.60億元 ，均遠(yuǎn)超科創(chuàng)板的上市要求。

圖片來源：中國(guó)化工集團(tuán)官方網(wǎng)站

此外，在種子方面，先正達(dá)在全球擁有三千多名專家，專注于育種技術(shù)和生物技術(shù)的創(chuàng)新；在植物保護(hù)方面，全球的兩千五百余名專家致力于化學(xué)、生物等多個(gè)領(lǐng)域的農(nóng)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

從市場(chǎng)反應(yīng)來看，當(dāng)前投資者比較看好的業(yè)務(wù)是先正達(dá)的農(nóng)服業(yè)務(wù)、農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)及數(shù)字農(nóng)業(yè)服務(wù)。這部分業(yè)務(wù)隸屬于去年6月與先正達(dá)集團(tuán)一起成立的先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)。

先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)旗下包括植保、種子、作物營(yíng)養(yǎng)和MAP及數(shù)字農(nóng)業(yè)四大業(yè)務(wù)單元，其中現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)（MAP）可以視為新的業(yè)務(wù)板塊，已經(jīng)在中國(guó)農(nóng)業(yè)市場(chǎng)中投入使用，并計(jì)劃擴(kuò)展到全球市場(chǎng)。截至2020年12月31日，先正達(dá)在全國(guó)范圍內(nèi)建成運(yùn)營(yíng)325個(gè)MAP技術(shù)服務(wù)中心和900余個(gè)MAP農(nóng)場(chǎng)，通過線上線下相結(jié)合的方式，直接為1.4萬規(guī)模農(nóng)戶提供全程種植技術(shù)服務(wù)、服務(wù)耕地面積超過1162萬畝。線上數(shù)字農(nóng)業(yè)系統(tǒng)則為64萬注冊(cè)農(nóng)戶、42萬個(gè)農(nóng)場(chǎng)、8953萬畝耕地提供數(shù)字農(nóng)業(yè)服務(wù)。

依托于MAP服務(wù)從種植管理到農(nóng)產(chǎn)加工、產(chǎn)品銷售的全程數(shù)據(jù)獲取和沉淀，先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)還打造了MAP beside全程品控溯源平臺(tái)，消費(fèi)者通過掃描MAP beside二維碼就可以了解所購買農(nóng)產(chǎn)品的全生命周期溯源信息，為品質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品提供了更高的溢價(jià)能力。

圖片來源：先正達(dá)招股書

總結(jié)先正達(dá)集團(tuán)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)模式，即是以推動(dòng)利用現(xiàn)代農(nóng)業(yè)科技“種出好品質(zhì)、賣出好價(jià)錢、集好大數(shù)據(jù)”為突破口，涵蓋農(nóng)業(yè)生產(chǎn)全過程的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)綜合解決方案，降低農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本，提升生產(chǎn)效率。這一板塊業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張迅速。2018年至2020年，先正達(dá)農(nóng)服業(yè)務(wù)收入從1.61億元增加至10.86億元，上漲達(dá)574.10%。

但目前來看，先正達(dá)集團(tuán)仍舊面臨著大而不強(qiáng)的局面。

圖片來源：先正達(dá)招股書

從市場(chǎng)份額來看，2020年先正達(dá)集團(tuán)在全球和中國(guó)的植物保護(hù)產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)占有率均排名第一，但在全球與第二名拜耳的差距不大；在全球種子行業(yè)市場(chǎng)先正達(dá)集團(tuán)占有率排名第三，雖然僅次于拜耳、科迪華，但其7%的市場(chǎng)占有率與拜耳、科迪華的差距則比較大。

再以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例。2021年4月7日，先正達(dá)集團(tuán)公布成立后的首份年度業(yè)績(jī)。2020年先正達(dá)集團(tuán)全年銷售收入為1520億元，當(dāng)年平均匯率折合為220億美元，超過拜耳作物科學(xué)188.40億歐元（215億美元）和科迪華142億美元的年度銷售額。

但利潤(rùn)的差距堪稱“鴻溝”。拜耳作物科學(xué)不計(jì)特殊項(xiàng)目的EBITDA（未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)）為45.36億歐元（約為51.77億美元），較先正達(dá)集團(tuán)的40億美元高出了大約30%。

3.整合上市隱憂猶存，先正達(dá)造血能力如何？

四年前天價(jià)并購欠下的巨額債務(wù)問題，應(yīng)該是先正達(dá)集團(tuán)加速上市的另一要因。

招股書顯示，截至報(bào)告期末，先正達(dá)集團(tuán)已通過債務(wù)重組及償還的方式，在合并層面消除了合計(jì)金額為186億美元的借款及永續(xù)債，合并報(bào)告層面累計(jì)未彌補(bǔ)虧損金額為82.65億元。

據(jù)招股書披露，先正達(dá)集團(tuán)本次發(fā)行上市所募集的650億元扣除發(fā)行費(fèi)用后，將挪出195億元被用于償還長(zhǎng)期債務(wù)——用于償債的部分占據(jù)整個(gè)募資金額的三分之一。由此可見，先正達(dá)集團(tuán)當(dāng)下的債務(wù)壓力之大。

圖片來源：先正達(dá)財(cái)報(bào)（2018年-2020年）

但企業(yè)上市后可以通過債轉(zhuǎn)股的方式，緩解巨額債務(wù)帶來的壓力，從而有效提升其總體盈利能力。與此同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)將可以顯著優(yōu)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將顯著增強(qiáng)。

那么，先正達(dá)集團(tuán)上市后的造血能力如何？

目前來看，先正達(dá)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍待開拓。招股書顯示，先正達(dá)2018年~2020年來自國(guó)內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為20.61%、19.94%和20.34%，海外收入占比在八成左右，這在某種程度上，“中國(guó)籍”的先正達(dá)集團(tuán)仍舊過于依賴海外市場(chǎng)，但另一方面也意味著，較之相對(duì)成熟的海外市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)仍有很大發(fā)展空間。

除了市場(chǎng)廣闊，中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展空間還得益于政策的推動(dòng)。

過去數(shù)年時(shí)間里，中國(guó)歷經(jīng)從糧食、種子被外資壟斷到芯片被“卡脖子”，更加堅(jiān)定了獨(dú)立自主、研發(fā)自主產(chǎn)品的決心和意志。在政策上，糧食安全一再上升至國(guó)家戰(zhàn)略層面，“十四五”規(guī)劃更是明確提出，未來五年中國(guó)將持續(xù)強(qiáng)化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐，提高農(nóng)業(yè)良種化水平，建設(shè)智慧農(nóng)業(yè)。

這并不是說說而已。以種業(yè)為例，今年以來利好政策頻出。7月9日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十次會(huì)議審議通過《種業(yè)振興行動(dòng)方案》等多個(gè)議案，再次強(qiáng)調(diào)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，種子是基礎(chǔ)，必須把民族種業(yè)搞上去，把種源安全提升到關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略高度，集中力量破難題、補(bǔ)短板、強(qiáng)優(yōu)勢(shì)、控風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)種業(yè)科技自立自強(qiáng)、種源自主可控。

在此背景下，如何整合全球資源，為中國(guó)生物育種技術(shù)帶來突破性的發(fā)展，以及如何利用現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)打造中國(guó)智慧農(nóng)業(yè)，是身為中國(guó)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域“國(guó)家隊(duì)”的先正達(dá)集團(tuán)的大好機(jī)會(huì)，也是巨大考驗(yàn)。

與此同時(shí)，先正達(dá)集團(tuán)若能順利上市，或?qū)⒊蔀橹袊?guó)農(nóng)化公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的一個(gè)樣板，對(duì)于拉動(dòng)“農(nóng)化”板塊這個(gè)冷門賽道發(fā)展將有莫大助益。

截至目前，政策帶來的種種利好已經(jīng)體現(xiàn)出來。

今年第一季度，先正達(dá)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為428.37億元，同比增長(zhǎng)10.80%，EBITDA為90.43億元，同比增長(zhǎng)13.25%，凈利潤(rùn)為45.44億元，同比增長(zhǎng)44.91%，歸母凈利潤(rùn)為37.68億元，同比增長(zhǎng)72.23%，扣非后歸母凈利潤(rùn)為33.91億元，同比上升58.35%。

面對(duì)未來發(fā)展戰(zhàn)略，先正達(dá)集團(tuán)也有所準(zhǔn)備。它給出了四條戰(zhàn)略，一是通過創(chuàng)新引領(lǐng)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型；二是拓展以農(nóng)戶為中心的創(chuàng)新農(nóng)業(yè)服務(wù)平臺(tái)；三是拓展業(yè)務(wù)版圖，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；四是推動(dòng)業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。招股書還披露，先正達(dá)集團(tuán)上市后，擬將募資額中的130億元用于尖端農(nóng)業(yè)科技研發(fā)的費(fèi)用和儲(chǔ)備。

不過面對(duì)IPO，先正達(dá)真的準(zhǔn)備好了嗎？