投資界的閑云野鶴唐朝先生在今年的上半年有一筆“騷操作”，引起了價(jià)值投資者們的熱議。唐朝和但斌都是著名的價(jià)值投資者，也是堅(jiān)定的茅臺持有者，但在2月份茅臺的瘋狂上漲過程中，唐朝堅(jiān)持并堅(jiān)定按照長期以來制定的交易策略分批減倉，而但斌先生則依然選擇堅(jiān)守。

事實(shí)證明，唐朝的這一操作規(guī)避了今年茅臺下跌帶來的賬面損失，當(dāng)然，若今年茅臺繼續(xù)上漲，則又是另外一個局面。

巴菲特曾在1960年寫給合伙人的信中說道：相信所謂樹能長到天上去的“新時(shí)代”鼓吹，就可能遭受無法挽回的本金損失。

巴菲特也曾在1975年的致股東信上說道：有著良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，有上進(jìn)心并且很誠實(shí)的管理層，并且以一個私營業(yè)主的價(jià)值尺度來衡量，購買價(jià)格很有吸引力。當(dāng)這些要素都具備了，我們就打算長期持有。

對此，我想從三個方面來說說我對唐朝賣出茅臺繼而買入恒生ETF的思考。第一部分是關(guān)于唐朝交易的整個過程，第二部分是關(guān)于唐朝交易的邏輯，第三部分是我的思考。

第一部分 唐朝交易的過程

2021年1月8日，唐朝先生以均價(jià)2149元賣出所持茅臺的三分之一，以約1.447元的價(jià)格買入恒生ETF。交易之后，唐朝先生賬戶中所持有的茅臺占比由38%降低至26%。

當(dāng)日，滬深300指數(shù)收于5495點(diǎn)，恒生指數(shù)收于27878點(diǎn)；貴州茅臺市值26991億元，PETTM為57.8。

2021年2月8日，貴州茅臺觸及了唐朝先生設(shè)定的第二賣點(diǎn)29700億元，唐朝以均價(jià)2366元賣出貴州茅臺，以約1.541元的價(jià)格買入恒生ETF。交易之后，賬戶中所持茅臺占比降低至原有的一半。

當(dāng)日，滬深300指數(shù)收于5564點(diǎn)，恒生指數(shù)收于29319點(diǎn)；貴州茅臺市值29700億元，PETTM為63.6 。

2021年2月10日，貴州茅臺觸及了唐朝設(shè)定的第三賣點(diǎn)32400億元，唐朝以均價(jià)2582元賣出，所得資金以1.55元的價(jià)格買入恒生ETF。

當(dāng)日，滬深300指數(shù)收于5807點(diǎn)，恒生指數(shù)收于30038點(diǎn)；貴州茅臺市值32400億元，PETTM為69.4 。

三次交易之后，貴州茅臺在唐朝的賬戶中所持比例降低至3%，恒生ETF的占比提高到39%。

第二部分 唐朝交易的邏輯

為什么賣出茅臺，如果你對唐朝有非常深入的學(xué)習(xí)和研究，你就明白唐朝在投資中，把投資標(biāo)的分成三個投資區(qū)域，具體可以參考唐書房在2019年7月25日寫的文章《有錢時(shí)遇到心儀企業(yè)在合理估值區(qū)怎么辦？》

第一個區(qū)域，是低估區(qū)。

在這個區(qū)域中，投資標(biāo)的的價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值。

在這個區(qū)域內(nèi)，我們要動手買入。當(dāng)然，我們無法預(yù)測股價(jià)的走勢，甚至，在這樣的區(qū)域中，股價(jià)會繼續(xù)下跌。

在持續(xù)下跌的過程中，巴菲特、段永平和唐朝的策略是一致的：越跌越買。

巴菲特在1964年致股東信中說道：

在我們持續(xù)買入時(shí)，最好是公司一直在取得實(shí)質(zhì)的進(jìn)步，例如，盈利改善，資產(chǎn)價(jià)值提升，但股票的市場毫無反應(yīng)，這種情況是我們最愿意看到的。我們的短期業(yè)績不會從中受益，特別是在市場上漲時(shí)，但是我們覺得很踏實(shí)，我們必然會從中獲得更好的長期業(yè)績，我們就這么一直買，最后不是外部因素激發(fā)股價(jià)上漲，就是我們以低廉的價(jià)格獲得公司的控制權(quán)，這兩種情況我都喜歡。

第二個區(qū)域，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的合理區(qū)域。

當(dāng)企業(yè)的價(jià)格在內(nèi)在價(jià)值的區(qū)域中波動時(shí)，我們的策略是耐心持有，靜坐不動，耐心等待企業(yè)通過自身的努力，不斷提高業(yè)績，獲得持續(xù)的利潤，通過利潤的提升來催生內(nèi)在價(jià)值的不斷增長。

當(dāng)然我們也不排斥市場先生突然熱血朝天的愿意以超過內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購買股票，如此一來將進(jìn)一步催生股價(jià)超過內(nèi)在價(jià)值的速度。

第三個區(qū)域，當(dāng)股票價(jià)格超過了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

在這個區(qū)域中，市場先生已經(jīng)瘋狂了，他不顧一切的想要購買股票，全然不管其價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值了。如此一來，經(jīng)過唐朝預(yù)先的測算，賣給市場先生是一筆劃算的交易，在這種情況下，我們選擇與市場先生成交，笑納市場先生遞過來的貨幣。

問題在于，唐朝為什么在賣出之后全部換成了恒生ETF作為比茅臺更好的投資標(biāo)的。

唐朝先生無論在他的名著《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》，亦或是微信公眾號文章，或是解答，各個地方都能捕捉到唐朝先生的操作思路甚至是對該交易的明確想法，在這里予以歸納總結(jié)。

第一、唐朝倉位中，除了騰訊控股之外，基本上全部為A股。唐朝認(rèn)為港股具有一定的投資價(jià)值，希望能適當(dāng)配置一些港股。

第二、當(dāng)時(shí)，唐朝并未在港股中發(fā)現(xiàn)特別具有投資價(jià)值的標(biāo)的，一部分原因是唐朝并未對所有港股有研究（這是廢話，沒人可以），第二部分原因是唐朝看好的港股，彼時(shí)價(jià)格都不便宜。巴菲特多次強(qiáng)調(diào)，如果沒有特別合適的個股投資，那么買入一攬子的ETF是比較好的策略。

第三、投資就是比較，比較收益率最高的品種。

2021年2月，恒生指數(shù)的PETTM大約在16.22倍左右，也就是說，盈利收益率大概在6.17%左右，考慮扣除一些增長性比較差的公司，毛估估打個7折，盈利收益率也有4.31%左右，相比于固定收益理財(cái)以及貨幣資金理財(cái)，收益都是比較好的。

在以上三個因素的考慮下，唐朝把貴州茅臺賣出的資金全部投入到恒生ETF中。

第三部分 我的思考

首先，我完全認(rèn)同唐朝的投資策略，而且我相信，在投資的策略中，沒有一個完美的策略。如果要說最完美的策略，那就是以盈利收益率作為考量標(biāo)準(zhǔn)，比較最具有盈利能力的投資標(biāo)的，忘記投資成本。

段永平對此也說過：找到一個最好的公司，然后把你的錢投入進(jìn)去，比較無風(fēng)險(xiǎn)利息和企業(yè)利潤回報(bào)，尋找較好且自己認(rèn)為足夠安全的。

不過，我想結(jié)合當(dāng)時(shí)的各個市場數(shù)據(jù)，談?wù)勎覍κ袌龅睦斫庖约拔磥硗顿Y收益的理解。

唐朝的三次減倉，時(shí)間跨度從1月持續(xù)到2月中旬，我取2月1日這個時(shí)間點(diǎn)來進(jìn)行分析。

2月1日，彼時(shí)的十年期國債收益率為3.25%，恒生指數(shù)的PETTM為16.22倍，盈利收益率為6.17%，滬深300的PETTM16.71倍，盈利收益率為5.98%。

格雷厄姆認(rèn)為：當(dāng)市場的盈利收益率是10年期國債收益率2倍，也就是格雷厄姆指數(shù)大于2時(shí)，市場就出現(xiàn)了很好的投資機(jī)會。

我們看彼時(shí)，恒生指數(shù)/十年期國債收益率=1.90，（考慮到資金的可流通性，我們這里仍然用大陸的十年期國債作為分母來比較），滬深300指數(shù)/十年期國債收益率=1.84。

刨開老唐個人原因期望持有港股而言，彼時(shí)的恒生指數(shù)相比于滬深300，在盈利收益率/國債收益率上也是有一定優(yōu)勢的。

我們再進(jìn)一步思考：

我在7月26日的《關(guān)于公司估值的思考》一文中有寫道：

首先巴菲特的老師格雷厄姆在《證券分析》這本書中把股票比作債券：

股票也是一種債券，只不過票面利率不固定而已。通過一套科學(xué)的方法，投資者可以尋找到安全性媲美債券，同時(shí)收益率卻能比債券更高的股票作為投資對象。

在格雷厄姆看來，股票是一種特殊債券。二者的差異是在于債券每年利息多少、持續(xù)付息多少年，是提前約定的固定數(shù)字；而股票每年能夠收到多少“利息”，取決于這家公司能夠賺多少、能持續(xù)賺多少年、以及公司如何處理賺到的錢。它是一個不確定的波動數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)可能高于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于、也可能低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券約定的利息。人們堅(jiān)持認(rèn)為投資股票帶來的股息回報(bào)與收益應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券投資的收益，因?yàn)橥顿Y個股所承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)要比單一債券投資所承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)高出許多。

其次，我認(rèn)為巴菲特所說的“股票的價(jià)值是一個企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)”，也是對格雷厄姆關(guān)于把股票當(dāng)做債券的一種完美解釋。

我認(rèn)為，當(dāng)一只股票具有穩(wěn)定的盈利能力，這種盈利能力波動在可預(yù)測范圍內(nèi)，那么這個股票就類似于債券，這個債券的票息就是股票的盈利收益率，而股票的價(jià)格，就是債券的交易價(jià)格。

由于恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)囊括了一攬子的股票，而這些一攬子的股票的盈利能力與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是息息相關(guān)的，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)略有波動但穩(wěn)步向上，因此我們可以認(rèn)為這兩個指數(shù)的盈利收益率是穩(wěn)定的。

所以我們就可以使用DCF公式來幫助我們思考。

我在該文的分析中，得出折現(xiàn)率可以認(rèn)為我們的預(yù)期收益率。那么我們來看恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)的具體情況。

先來看恒生指數(shù)。

恒生指數(shù)發(fā)布于1989年，成立至今的年化漲幅為6.82%。我們使用DCF公式進(jìn)行輔助思考：

1/（r-6.82%）=16.22，因此，r=12.99%。

我們再來看滬深300指數(shù)。

滬深300指數(shù)發(fā)布于2005年，成立至今的年化漲幅為10.09%。我們繼續(xù)使用DCF公式進(jìn)行輔助思考：

1/(r-10.09%)=16.71，因此，r=16.07%。

也就是說，如果按照預(yù)期回報(bào)率來看，投資滬深300的預(yù)期回報(bào)要超過投資恒生指數(shù)。

從該公式中，我們可以看到，對預(yù)期收益率r起到影響的有兩個要素：

第一：指數(shù)的增長率，也就是企業(yè)的盈利能力；

第二：估值，也就是市場先生的出價(jià)。

然后，這兩個要素的重要性是不同的。通過邏輯分析與多次數(shù)據(jù)測試，我們可以得出結(jié)論。對于預(yù)期收益率，企業(yè)盈利增長性的作用是高于估值的。

也就是說，當(dāng)某只標(biāo)的的盈利增長比另一只標(biāo)的要高的前提下，即使前者的估值比后者略高，也是可以被接受的。

為什么我認(rèn)為巴菲特認(rèn)為----股票的價(jià)值是一個企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，也就是DCF公示詮釋了股票的一切，因?yàn)榘头铺卦谕顿Y中也逐漸認(rèn)識到，企業(yè)的盈利能力比估值更為重要，這也是后期巴菲特拋棄了撿煙蒂投資策略的原因。

回到本次測算，滬深300指數(shù)在16年的時(shí)間跨度里的盈利增長率超過了恒生指數(shù)在32年里的盈利增長率。如果我們?nèi)匀粓?jiān)信大陸是一個高速成長的國家，而香港的股票市場已經(jīng)進(jìn)入了成熟時(shí)期，那也意味著滬深300的盈利增長在一定時(shí)期內(nèi)仍然高于香港的市場，在2021年2月的時(shí)間點(diǎn)，當(dāng)恒生指數(shù)與滬深300估值差不多的情況，我們更應(yīng)該投資滬深300ETF。

我們來做一下數(shù)據(jù)回測。

2021年2月1日，恒生指數(shù)收于28892點(diǎn)，7月30日，恒生指數(shù)收于25961點(diǎn)，下跌幅度為10.14%。

2021年2月1日，滬深300指數(shù)收于5417點(diǎn)，7月30日，滬深300指數(shù)收于4811點(diǎn)，下跌幅度為11.19%。

恒生指數(shù)跑贏了滬深300。

我們把市場先生的情緒也考慮進(jìn)去看看。

2021年2月1日，恒生指數(shù)的估值為16.22，盈利收益率為6.17%；7月30日的估值為11.72，盈利收益率為8.53%。盈利收益率增長2.36%。

2021年2月1日，滬深300的估值為16.71，盈利收益率為5.98%；7月30日的估值為13.55，盈利收益率為7.38%。盈利收益率增長為1.4%。

通過半年的時(shí)間，滬深300的估值下降幅度是小于恒生指數(shù)的。

綜合而言，今年上半年，滬深300的估值下降幅度小于恒生指數(shù)，但指數(shù)的下跌幅度大于恒生指數(shù)，可以推測，恒生指數(shù)的公司的盈利能力，在2021年的上半年是超過了滬深300指數(shù)的。

再一次驗(yàn)證了剛才的結(jié)論，我們對于兩地市場的增長性是作為首要考慮的。

因此，對未來的市場選擇，當(dāng)我們要在指數(shù)投資中進(jìn)行選擇時(shí)，對于投資期限內(nèi)的盈利增長是第一重要要素，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對當(dāng)下估值的考量。

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作者介紹：

東邪惜獨(dú)（公眾號：dongxiexidu_sh）：一個和自己較勁的工科生，居住在華東沿海，金融碩士畢業(yè)，2005年接觸股市，期間一直在尋找正確的投資方式，通過大量閱讀，摒棄了技術(shù)投資，扎扎實(shí)實(shí)的使用價(jià)值投資作為策略，以投資股票就是投資背后的公司作為研究策略，自下而上選擇股票。不求快，甚至回避快，堅(jiān)持慢和穩(wěn)定的業(yè)績增長曲線。夫善戰(zhàn)者，無智名，無勇功。投資也是一樣的道理。

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