這家電力裝備行業(yè)的“隱形冠軍”是否真的被錯過

rwm1110 2021-07-30

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作者：徒步去遠(yuǎn)方

來源：雪球

關(guān)注到華明裝備(SZ002270)是因為前不久一篇文章《這家中國電力裝備企業(yè)“隱形冠軍”的實力是如何練就的》，全球第二、國內(nèi)市場份額90%、與巴菲特旗下的公司合作、攻克特高壓有載調(diào)壓開關(guān)的最后一個堡壘等等無論哪一個即使放在如今基金抱團的二級市場都是一個極其亮眼的概念。

但打開股票軟件，其股價和市值卻當(dāng)不起上述任何一個華麗的詞匯，自從去年8月以來股價一路從8元以上下跌到目前5元附近，市值一路跌到40億以下，而在目前的二級市場，這已經(jīng)是一個被極度邊緣化的位置了。

研究的前半個小時是興奮的，一個還未被市場關(guān)注啟動的細(xì)分行業(yè)龍頭，一塊還待開采的璞玉，未來一旦啟動無疑盈利的空間是巨大的，但隨著不斷的翻看前些年的公告、報表，這種興奮卻慢慢歸于平靜。

穩(wěn)定的凈利潤水平，細(xì)分市場的絕對龍頭，出眾的毛利水平，目前卻只有20倍出頭的市盈率，甚遠(yuǎn)低于許多利潤都遠(yuǎn)達(dá)不到其水平的公司，去年四季度以來整個電力設(shè)備行業(yè)獲益于碳中和以及特高壓的概念都有不同程度的上漲，而華明裝備非但沒有上漲，還一路下跌，以至于在今年4月份的股東大會中大股東全額認(rèn)購的非公開發(fā)行方案被中小股東否決，而彼時網(wǎng)上最多的聲音便是大股東和公司為了能夠低價認(rèn)購定增份額故意打壓公司的股價。故意打壓股價當(dāng)然是一種氣話，在目前的市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下，股價下跌要付出的代價和成本任何一家企業(yè)都無法承受。

那這樣優(yōu)秀的上市公司股價為什么不漲，真的是基金抱團被市場邊緣化？或是公司所說與市場的溝通不夠？這家電力裝備企業(yè)的“隱形冠軍”真的被錯過了嗎？

華明裝備也許并不是沒有漲，而是漲過了

股價也好，市值也罷，所反應(yīng)的是未來、是預(yù)期、是高成長性。回過頭去看華明裝備借殼時的市場情況，在2014年9月公告停牌后，歷經(jīng)數(shù)次延期，2015年3月，原法因數(shù)控披露了重大資產(chǎn)重組的預(yù)案，發(fā)行股份購買上海華明電力設(shè)備制造有限公司100%股權(quán)并募集配套資金，復(fù)盤以后法因數(shù)控的股價從停牌前的11.77元一路上漲到最高時31.88元，當(dāng)時的總股本大約是1.89億股，相對應(yīng)的市值大約是60億，2015年發(fā)因數(shù)控在公布年報的時候2014年利潤不到1840萬，顯而易見的是，以法因數(shù)控的利潤是根本撐不起這60億的市值的，超過300倍的市盈率，即使是放在那個瘋狂的2015年也并不現(xiàn)實。

真正撐起了這60億市值的是當(dāng)時置入的華明電力設(shè)備業(yè)務(wù)連續(xù)三年1.9，2.3，2.9億的對賭業(yè)績，二級市場價格波動本質(zhì)上就是一個在短期透支未來數(shù)年業(yè)績后價值回歸的過程，而中國的二級市場特點是這個透支業(yè)績的短期所持續(xù)的時間更短。所以華明裝備并不是沒有漲，而是漲過了。

對賭業(yè)績完成后，支撐其維持市值的業(yè)績預(yù)期消失了

2016年和2017年，有一個過往二級市場投資經(jīng)常提及卻也鮮有真正關(guān)注和研究的詞火了。“商譽”，而他出現(xiàn)的場合往往還有另一個后綴——“曝雷”。2015年的狂歡，留下了一地雞毛，彼時瘋狂的市場和股價讓各種高溢價收購變的順理成章，甚至不乏溢價越高股價越漲，相當(dāng)數(shù)量的公司在高溢價的同時許下了其遠(yuǎn)遠(yuǎn)不可能實現(xiàn)的對賭承諾。

從這一點上說，華明裝備無論是現(xiàn)在的控股股東還是以前法因數(shù)控的控股股東都是負(fù)責(zé)任的，但是二級市場，只會考慮利益。在三年對賭業(yè)績完成以后，華明裝備從2018年就陷入了連續(xù)業(yè)績的下滑，雖然仍然可以保持每年都有1.5億以上的利潤，但決定二級市場價格更重要的因素是成長性和預(yù)期。

借殼前的PE和借殼時的配募機構(gòu)都趕著減持

前十大的機構(gòu)很亮眼，各種國字頭，甚至年報的第十大名字還出現(xiàn)了“中央?yún)R金”，光看這一連串機構(gòu)的名單就足夠讓人浮想聯(lián)翩，但是，這些機構(gòu)的名字在過去5年更多都是出現(xiàn)在減持公告中，每隔一段時間披露定期報告都可以看到他們的持股比例在不斷減少，無論是借殼前的戰(zhàn)投還是借殼時配套募集資金的投資機構(gòu)，都是募集的基金，這些錢都是其投資人的錢，而這些錢既有成本，又有期限，從歷次減持的情況來看基本上也沒有太大浮盈，如果不是華明裝備每年起碼還有一定的分紅，大概率都是浮虧。

近期定期報告顯示其持股比例已經(jīng)很久都沒有動靜了，很可能是已經(jīng)低于了成本價。或許很難判斷什么價格下會繼續(xù)減持，但繼續(xù)減持卻是可以判斷一定會發(fā)生的。而若非定增預(yù)案以來成交量的放大，以華明裝備此前日均不到2000萬的成交額，這些機構(gòu)恐怕在前十大里面還需要待很久…很久……

控股股東毫無欲望

不可忽略的一個事實是，除非你成為平安、萬科、工商銀行，否則大股東對市值和對二級市場套現(xiàn)的渴望幾乎可以決定一支股票在二級市場的上的表現(xiàn)，無論監(jiān)管一再出臺政策或是一再發(fā)聲，無論呼吁價值投資的聲音有多大，我們依然可以看到很多奇妙的現(xiàn)象，換個名字蹭到熱點就可以暴漲，到了退市邊緣突然奇跡般的連續(xù)十多個漲停，越是被關(guān)注被問詢越是大股東高額質(zhì)押的股票越是在二級市場容易吸引眼球，不管真實業(yè)績?nèi)绾纬砷L如何，只要有幻想都可以一直在天上飛。A股市場個人投資人仍然占了重要的比例，注定這樣的市場不會那么理性。

而反觀華明裝備的大股東，0質(zhì)押0減持，好不容易等到一個資產(chǎn)注入還是關(guān)聯(lián)交易的土地，連幻想都沒有機會，那么多年來搞了幾次大動作一心只想帶著資產(chǎn)遠(yuǎn)離這個資本市場，不但沒有走成，甚至找的標(biāo)的一個比一個不靠譜，到最后自己都把自己否定了。

綜合上述這些，任何一個發(fā)生在一個目前被資金追捧的個股身上，恐怕也會逐步被市場所拋棄，至少也會迎來短期的震動。而華明裝備，全部都占。

資本市場也是一個圍城，外面的人想進(jìn)來，進(jìn)來了卻也不怎么容易出去。折騰了整整一年的借殼，在對賭完成的當(dāng)年就迫不及待的要走，倘若不是當(dāng)年有把國內(nèi)競爭對手收購的機會恐怕控股股東2018年就會重組撤退，費了這么大的精力上了市，費了那么大的精力完成了對賭，控股股東為什么走的決心如此之大。

連續(xù)在錯誤的時間遇到了對的人

2015年，法因以1840萬的利潤撐起了將近20億的市值，這里面既有2014年后市場逐步走向瘋狂的原因，也跟當(dāng)時市場整體容量較小有關(guān)，也正因為如此2015年的瘋狂是一輪普漲，當(dāng)時似乎只要不踩到雷不亂動閉著眼睛買上兩三個月，都能賺到錢。

可以試想一下，如果當(dāng)時華明集團晚上個大半年啟動借殼，2015年以后，以法因數(shù)控當(dāng)時的利潤規(guī)模最起碼也是隨大流摔了個腰斬，持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)在。如果后來一直不賣殼，撐到現(xiàn)在的法因數(shù)控，按照20年公司披露的年報業(yè)績，現(xiàn)在恐怕也就是一兩元錢的股票。如果放到現(xiàn)在借殼，那華明集團的持股比例不會像現(xiàn)在這樣上不上下不下的狀態(tài)，增持還要股東大會批準(zhǔn)，減持就要丟掉對公司的控制權(quán)。

可以說在當(dāng)時的借殼而言，華明集團是買到了天花板上，最大程度的稀釋了自己，甚至大膽猜測維持到目前33.34%的比例都是經(jīng)歷了艱難的談判過程，2015前的殼市場，是賣方市場。而自己這評估值在近26億的資產(chǎn)到了現(xiàn)在換取的僅僅是不到10億的市值，換了誰也不會樂意。

2018年5月，華明裝備發(fā)行了7個億的公司債，平心而論，在當(dāng)時降杠桿的大環(huán)境下以華明裝備AA的主體評級能夠在5月份完成全額發(fā)行已經(jīng)不知道說是公司的質(zhì)地真的很好還是承銷機構(gòu)真的強。

當(dāng)時公司在募集說明書說的長期資金匹配光伏項目，確實我們在業(yè)績對賭的三年中盡管利潤率真的不高，但仍然很明顯的看到公司的光伏工程業(yè)務(wù)既帶來了亮眼的收入規(guī)模又帶來了足夠體量的利潤，但是僅僅15天后，俗稱“531新政的”光伏政策出臺，此后只有平價和競價項目，再無補貼。項目收益的和投入瞬間倒掛，公司以近7%的成本融了7個億，一年背著近5000萬的財務(wù)成本，卻只學(xué)到了一個道理——資本市場真的會吃人。

慶幸的是，2018年的年中，公司收購了國內(nèi)最大的競爭對手長征電氣，從年報數(shù)據(jù)中可以看到陸續(xù)幾年中公司確實降低了銷售費用，避免了惡性競爭，這在細(xì)分行業(yè)是堪比餓了么收購美團外賣的交易，也讓公司置換出來的流動資金找到了能夠彌補高額成本的項目。

然而當(dāng)時的二級市場，我們幾乎看不到股價有任何的波動，并不是市場沒有關(guān)注，而是當(dāng)一個應(yīng)收賬款規(guī)模巨大，一季度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，甚至募集的7個億瞬間失去投向的多重作用下，一個長征電氣，拯救不了公司的市值。2020年報，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增長，可以說已經(jīng)擺脫了當(dāng)時光伏業(yè)務(wù)的拖累，20年3個億的利潤雖然包括非經(jīng)常性損益利潤但也是逐步在走向復(fù)蘇的過程，今年又還掉了7個億公司債，節(jié)省了一年5000萬的財務(wù)成本，如果這個時候收購長征電氣，如果這個時候非公開發(fā)行募集資金的投向是收購長征電氣，我想既不會有小股東的反對，市值也不會是現(xiàn)在的狀態(tài)。

資本市場沒有如果，華明當(dāng)然是一家好公司，借殼上市也好，發(fā)債也罷，或是收購競爭對手，每一件事都體現(xiàn)了公司的實力，每一件都離不開扎實的業(yè)績。

但是華明裝備卻偏偏都在錯誤的時間遇到了對的人，這也不難理解為什么華明集團為何鐵心想賣，也心心念念想把資產(chǎn)帶走——重新再上市規(guī)則所允許的范圍內(nèi)就可以給到23倍的市盈率，以公司目前的利潤水平哪怕沒有增長，也會高出目前的市值，而華明集團的持股市值更是最起碼是現(xiàn)在的一倍以上。

華明裝備為什么還可以期待

看了一下華明的股東人數(shù)和籌碼分布，這是一個很有意思的現(xiàn)象，大部分的人成本都在現(xiàn)價以上，有十幾二十元的，那是借殼時沖進(jìn)來的，有八元以上的，在等一個重組概念的，也有今年在兩次定增預(yù)案公告后現(xiàn)價附近的，所有人可能都抱著我在看公司信息前30分鐘的心態(tài)，這樣一家國內(nèi)細(xì)分行業(yè)龍頭公司，這樣一家承擔(dān)著國內(nèi)特高壓有載調(diào)壓開關(guān)國產(chǎn)化突破的公司，這樣一家行業(yè)內(nèi)世界第二的公司哪怕所有的預(yù)期都落空，也不至于跌到哪里去。

可今年的市場變了，公司的股價和市值變成“雞蛋”問題，到底是先有雞還是先有蛋，華明裝備目前的市值，基金不會看，看好了也進(jìn)不來，研究報告沒人寫，公司曾致力于改變這些問題，今年看到了董事長的專訪，看到了投資人的調(diào)研，但依然無法改變未來缺乏成長預(yù)期和市值無法到達(dá)機構(gòu)入池標(biāo)準(zhǔn)的問題。

或許是在接觸機構(gòu)的過程中控股股東或是公司的思路發(fā)生了變化，這個時候公司行動了，控股股東也行動了。無論是7億還是5億，控股股東準(zhǔn)備掏真金白銀，不是在“賣”了，而是正經(jīng)的要“買”。因為需要豁免要約收購的問題，華明集團認(rèn)購本次非公開發(fā)行的份額從一開始就必須要鎖定36個月，但即使這樣依然決定要認(rèn)購，甚至在前次被股東大會否決后僅僅3個月就毅然再次拋出幾乎換湯不換藥的非公開發(fā)行計劃。

大股東開始有欲望了

公司也開始要尋求變化了，從18年到20年，明顯變化的是應(yīng)收賬款的逐年減少，明顯變化的是經(jīng)營性現(xiàn)金流的逐年好轉(zhuǎn)，曾經(jīng)構(gòu)筑起公司利潤核心之一的光伏工程業(yè)務(wù)收入開始逐年提升，但相應(yīng)的現(xiàn)金流情況卻沒有如同2017年前后大幅積累，公司在20年年報中披露業(yè)務(wù)模式也由全墊資建設(shè)變成了以進(jìn)度收款的部分墊資模式，提升了資金周轉(zhuǎn)率，但今年居高不下的組件價格毫無疑問讓許多的項目延期到了明年，也毫無疑問的讓公司這一技術(shù)含量不高僅與其他主營具備一定協(xié)同性的工程業(yè)務(wù)利潤一薄再薄。

負(fù)債的資金顯然不具備效率，但股權(quán)融資的資金卻未必不行，以往一個項目動輒3，5億的投資，現(xiàn)在隨著成本下降同樣的資金可以做兩三個項目，再加上資金的周轉(zhuǎn)，實際可以放大到兩倍甚至最樂觀的三倍收入。加上本就剩下的公司債財務(wù)成本，公司資金收益率和效率顯然會比2020年以前有巨大提升。

（無疑應(yīng)收賬款的規(guī)模是因為光伏業(yè)務(wù)所造成，近年來光伏業(yè)務(wù)對應(yīng)收賬款的影響已經(jīng)不大，按照目前公司年度報告披露的計提比例，每年因應(yīng)收賬款計提影響的經(jīng)常性損益對華明這樣利潤體量的公司來說是巨大的，同理隨著應(yīng)收賬款規(guī)模的下降，改善也是巨大的）

當(dāng)控股股東的持股比例到達(dá)一個相對安全而不是現(xiàn)在尷尬的極限比例時，公司的股權(quán)融資會更靈活，具備了再融資的條件，而資本金的增厚也同時讓公司的債權(quán)融資更為靈活，只有打通股權(quán)債權(quán)的融資渠道，公司才能真正利用資本市場的各種工具，才能引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資人或者投資機構(gòu)替代目前前十大的機構(gòu)投資人，只有活躍的機構(gòu)資金入場以后才能盤活公司在二級市場的表現(xiàn)。對比定增預(yù)案前后二級市場的成交量可以明顯的看到市場關(guān)注度和熱度的變化。

（成交量是不會騙人的，上次股東大會以來的市場熱度和關(guān)注度顯然是不一樣的）

市值的提升一是股價漲，二是股本擴大。股價漲是一個重新被定價的過程，以華明裝備目前的狀態(tài)如果沒有未來明確的高成長性，即使經(jīng)歷一波炒作，最后依然要回歸現(xiàn)實，股本擴大卻是實實在在的支撐，當(dāng)然前提是公司最低限度的增長能夠彌補股本擴大的攤薄效應(yīng)，至少從一季度報告來看，5億規(guī)模的攤薄并不難彌補。

上文提到，2015年在資產(chǎn)注入的預(yù)期下，當(dāng)時的法因數(shù)控曾創(chuàng)下60億的市值，以華明對賭的業(yè)績來看，在2015年這樣瘋狂的一年中，這個價值顯得過于“理性”。我們有理由期待在扣除土地交易等非經(jīng)常性損益影響后，如果華明裝備的利潤可以恢復(fù)到2017年的水準(zhǔn)，那么當(dāng)年那個“理性”的市值似乎并非不可期待。

大股東鎖定36個月仍然如此堅定的愿意參與定增，很顯然的是目前上市公司這一平臺在未來至少三年內(nèi)對控股股東來說具有重大的意義，從董事長日前的訪談來看，確實華明裝備在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的耕耘是值得肯定的，能夠感受到實際控制人對自己產(chǎn)業(yè)的感情，現(xiàn)在愿意扎扎實實靜下心來做制造業(yè)的公司并不多，華明裝備的行業(yè)地位也好過去三十年的專注也好，讓這家公司完全具備了再一次突破的可能性。

任重道遠(yuǎn)，仿佛很近又仿佛很遠(yuǎn)

7月29日，非公開發(fā)行的方案又要再次上股東大會，時間已經(jīng)越來越近了。可以看出公司對于股東大會其實并沒有把握，不然也不會把半年度報告的披露時間推遲了近一個月也要在股東大會前召開這樣一次說明會。從說明會溝通的情況來看至少市場是接受的，當(dāng)然仍然還會有一些不同的甚至不和諧的聲音出現(xiàn)，主要的矛盾依然集中在股價太低。目前的股價讓所有人都很掙扎，散戶掙扎，pe掙扎，配募機構(gòu)掙扎，大股東也很掙扎。

就股價而言，公司不做改變幾乎意味著徹底躺平，但做了改變當(dāng)然也未必會有好轉(zhuǎn)。但最起碼，這是一個變化，至少意味著實際控制人的思路已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，也意味著公司有著更充足的資金去塑造成長性和預(yù)期，意味著改變現(xiàn)狀的基礎(chǔ)更扎實，或許這就是華明裝備新的一頁和新的開始。希望這是一次開始，未來華明裝備的市值也可以匹配的上那些形容其行業(yè)地位的華麗辭藻。