“現(xiàn)在整個(gè)領(lǐng)域非常活躍，這是好事，但就是一個(gè)問題，太貴了！”投資人王明如此評(píng)價(jià)生物制藥領(lǐng)域的現(xiàn)狀，“項(xiàng)目只要有一個(gè)藥上臨床，估值就幾億美金。融資輪次越往后走估值越高，市場(chǎng)中一家公司兩輪之間的估值平均翻三四倍很正常?！?/span>

王明告訴融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），他關(guān)注的一個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目的估值，和去年相比已經(jīng)翻了近五倍，漲幅之大令人嘖舌?！霸谶@一年當(dāng)中，這家企業(yè)并沒有出現(xiàn)飛躍性發(fā)展。但仍有多家投資機(jī)構(gòu)排隊(duì)等著打款?！?/span>

和一級(jí)市場(chǎng)的火爆形成鮮明對(duì)比的是，從7月2日至9日，二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥板塊股價(jià)持續(xù)暴跌，其中，CRO公司跌幅最大，泰格醫(yī)藥、美迪西單日跌幅達(dá)到10%，藥明康德、康龍化成等跌幅在5%以上。

股價(jià)的大幅下挫將一級(jí)市場(chǎng)的隱憂拎出來曬了太陽。

巨量資本對(duì)項(xiàng)目的追逐帶來估值的連番上漲，但高估值項(xiàng)目就一定能為資本帶來高回報(bào)嗎？機(jī)構(gòu)投資到真正有臨床價(jià)值的企業(yè)或技術(shù)，幾年后將迎來退出盛宴。但如果企業(yè)自身價(jià)值支撐不起高估值，機(jī)構(gòu)便被架在了半空中“烤火”，一旦一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，血淚離場(chǎng)將成為大概率事件。

水大魚大，魚龍混雜。一個(gè)行業(yè)備受資本追捧的時(shí)刻，也是最為考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)水平的時(shí)刻。

估值沖破天

“現(xiàn)在的FA也卷的厲害。一家公司5億元規(guī)模的融資，有三家FA都跳出來說自己是這輪的財(cái)務(wù)顧問。”陳斌告訴融中財(cái)經(jīng)。

陳斌口中的這家公司是7月9日宣布完成5億元E輪融資的森億智能。在森億智能將融資消息官宣后，穆棉資本、深藍(lán)資本、元啟資本相繼公開喊話，稱自己在這輪融資中擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問。一時(shí)間，氣氛立馬被烘托起來。

更令人“震撼”的是，據(jù)IT桔子顯示，完成由IDG資本領(lǐng)投，龍門投資、盛宇投資跟投的E輪融資后，森億智能最新估值飆至40億元。

高估值的不僅森億智能一家。僅在7月初完成融資企業(yè)估值過30億的還有兩家，圣諾制藥和和瑞基因。前者在7月1日宣布完成1.05億美元的E輪融資后，估值逾34億。后者在7月3日宣布完成6.4億的B輪融資后，估值高達(dá)32億人民幣。此外，智核生物、倍諳基生物、沈德醫(yī)療器械、中天醫(yī)療等估值皆沖至15億人民幣。

融中財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)了7月初完成融資后最新估值逾15億元的企業(yè)，以及背后的投資方，具體情況如下：

7月初部分醫(yī)療企業(yè)融資后最新估值

制圖融中財(cái)經(jīng)，數(shù)據(jù)來自IT桔子，統(tǒng)計(jì)日期：7月1日-10日

從表格中可見，每家高估值的企業(yè)背后都有眾多資本加持，而且部分資本進(jìn)行了連續(xù)押注。

森億智能的背后有真格基金、紅杉中國(guó)、IDG資本領(lǐng)投，龍門投資、盛宇投資、中電健康基金、紀(jì)源資本、襄禾資本、騰訊、國(guó)藥資本、中金甲子、陽光保險(xiǎn)等多家國(guó)內(nèi)知名投資基金支持；和瑞基因的投資人隊(duì)伍中有君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、招商資本、中金資本、華興創(chuàng)業(yè)等十多家機(jī)構(gòu)，其中君聯(lián)資本和啟明創(chuàng)投均進(jìn)行了多輪投資。

圣諾制藥至今完成6輪融資，元禾控股、旋石資本、越秀產(chǎn)業(yè)基金、仙瞳資本、華控基金、隆門資本等十幾家投資人相繼給予資本助力。其中元禾控股從2008年便投資了A輪。旋石資本在B輪、C輪、C+輪、D輪、E輪中持續(xù)押注。

資本的火熱追逐在企業(yè)創(chuàng)始人的公開表態(tài)中可見一斑。圣諾制藥創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官陸陽博士曾在D輪完成時(shí)表示，“此輪本來只打算融資6000-8000萬美元，但由于很多投資機(jī)構(gòu)都希望進(jìn)來，我們不得不在超募的同時(shí)也婉拒了一些很有影響力的機(jī)構(gòu)?！?/span>

再看投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)獒t(yī)療健康領(lǐng)域很少出現(xiàn)企業(yè)憑借單一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)贏者通吃的市場(chǎng)格局，所以，投資醫(yī)療領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出的特征為：深耕領(lǐng)域時(shí)間越長(zhǎng)、投出明星項(xiàng)目越多，就越具備獨(dú)特的投后賦，及較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源整合能力。這樣的機(jī)構(gòu)在“爭(zhēng)搶”投資份額時(shí)處在相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位。

生物技術(shù)與制藥、醫(yī)療器械和硬件最受資本青睞

7月份，醫(yī)療健康企業(yè)的融資之快好比剛跑完一個(gè)全馬的呼吸節(jié)奏，一起緊接著一起。

據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2021年至今，醫(yī)療健康領(lǐng)域融資數(shù)量為877起，融資金額為2391億人民幣。從7月1日-10日，有39家中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域企業(yè)獲得投資。其中“熱度”最高的為生物技術(shù)與制藥、醫(yī)療器械和硬件這兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，融資數(shù)量分別為18起、8起。

在醫(yī)療器械和硬件融資領(lǐng)域，納華生物、沈德醫(yī)療器械、致眾科技、中天醫(yī)療、至善醫(yī)療、慧創(chuàng)醫(yī)療、匯禾醫(yī)療、百賽飛等企業(yè)相繼完成新一輪融資，具體情況如下：

醫(yī)療器械和硬件融資情況 

制圖融中財(cái)經(jīng)，資料來源IT桔子，統(tǒng)計(jì)日期截至7月10日

最火爆的細(xì)分領(lǐng)域非生物技術(shù)與制藥莫屬，從7月1日-10日，有美華鼎昌、蘇州彩科、近鄰生物、啟功醫(yī)療、美賽生物等25家企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)融資，具體情況如下：

生物技術(shù)與制藥企業(yè)融資情況

制圖融中財(cái)經(jīng)，資料來源IT桔子，統(tǒng)計(jì)日期截至7月10日

從這些案例中不難看出，資本在篩選投資標(biāo)的時(shí)達(dá)成了共識(shí)：企業(yè)創(chuàng)始人具備科學(xué)家背景，技術(shù)領(lǐng)先于行業(yè)?！拔覀冎粫?huì)把資金投給頭部，基本不會(huì)考慮行業(yè)中下游企業(yè)?！闭缫幻顿Y人透露的，在投資周期長(zhǎng)，且屬于重度“燒錢”的領(lǐng)域特征下，團(tuán)隊(duì)背景越強(qiáng)大，且能做到細(xì)分領(lǐng)域頭部的醫(yī)療健康企業(yè)越容易受到資本青睞。

比如近鄰生物創(chuàng)始人林佳奇博士擁有十余年納米生物界面研究經(jīng)驗(yàn)；啟功醫(yī)療核心在研產(chǎn)品啟功密網(wǎng)支架填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，突破性地實(shí)現(xiàn)了主動(dòng)脈遠(yuǎn)端殘余夾層和A型主動(dòng)脈夾層的微創(chuàng)腔內(nèi)介入治療；美賽生物是一家典型的由優(yōu)秀的“科學(xué)家+CEO”共同組建的生物技術(shù)公司......

資本追逐確定性，這點(diǎn)不難理解。不過，投頭部企業(yè)意味著需要“砸大錢”，從高估值進(jìn)入則勢(shì)必會(huì)與高風(fēng)險(xiǎn)同行。

投資是做熵減形成共識(shí)，做好投資獲得超額回報(bào)需要反共識(shí)。毫無疑問，在市場(chǎng)共識(shí)還未達(dá)成時(shí)，誰能成為第一個(gè)伯樂，并持續(xù)下注，擁有足夠多的持股比例，誰將成為最大贏家。此外，根據(jù)企業(yè)在不同時(shí)間點(diǎn)需要的賦能不同，以獨(dú)特價(jià)值和稀缺性來獲得投資份額，而不僅是通過估值創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，也是一條不錯(cuò)的路。

在若隱若現(xiàn)的醫(yī)療泡沫中

誰將獲益，誰將接盤？

太陽底下沒有新鮮事，醫(yī)療健康領(lǐng)域火了并非一兩天。

早在2015年左右，“健康中國(guó)”上升為國(guó)家戰(zhàn)略，藥品審批制度進(jìn)行改革，在宏觀政策的支持下，醫(yī)療領(lǐng)域迎來一波資本熱潮。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2016年，醫(yī)療健康企業(yè)融資數(shù)量創(chuàng)出新高為1466起，投資金額為1172億元。

來源IT桔子

2017年，港交所允許未盈利的“生物技術(shù)類”企業(yè)在主板上市。之后隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制紅利釋放，機(jī)構(gòu)迎來退出窗口。2019年，融資數(shù)量和金額雙雙刷新記錄，融資數(shù)量高達(dá)1768起，融資金額突破3000億元。2021年疫情影響下，醫(yī)療健康領(lǐng)域的融資變得更為炙手可熱，僅過去半年，融資總金額便近2400億人民幣。

市場(chǎng)活躍，資本助推下，百濟(jì)神州、藥明生物、藥明康德、翰森制藥、京東健康、信達(dá)生物等企業(yè)相繼成功上市，市值紛紛突破千億港元。高回報(bào)下，投資人似乎人人喊著中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來“黃金十年”。

然而，水大魚大的同時(shí)，魚龍混雜現(xiàn)象明顯。

“有些資源和資金確實(shí)真正用在了促進(jìn)科技和社會(huì)進(jìn)步的領(lǐng)域，不過也有些玩家找個(gè)CRO公司，選個(gè)品種，以化合物為原料，以資本為催泡劑，吹出一個(gè)又一個(gè)華麗的泡泡后找接盤俠，為的就是早日套現(xiàn)走人?！鄙钐庒t(yī)療領(lǐng)域十多年的投資人沈星告訴融中財(cái)經(jīng)。

這點(diǎn)在2016年左右表現(xiàn)的尤為明顯?！癡IC”模式在資本助推下轉(zhuǎn)變?yōu)椤癡C”模式，“創(chuàng)新藥”滿地都是。如今，在至今沒有打通支付的AI醫(yī)療影像領(lǐng)域同樣體現(xiàn)的淋漓盡致。

“AI醫(yī)療影像領(lǐng)域的技術(shù)肯定是對(duì)行業(yè)、對(duì)社會(huì)有很大意義的，但僅憑拿下III類證和幾十萬的收入，一家潛在市場(chǎng)規(guī)模才幾個(gè)億的企業(yè)，估值就能達(dá)到上百億？”沈星坦言，這是令他一直覺得比較費(fèi)解的現(xiàn)象，但放眼身邊，這種事情確確實(shí)實(shí)發(fā)生了，而且這樣的企業(yè)不止一家。

“如果沒有業(yè)績(jī)和合理的投資邏輯支撐，企業(yè)估值翻倍顯然是泡沫。去年的醫(yī)藥Pre-IPO和今年的醫(yī)療器械領(lǐng)域也存在同樣的問題?！痹谏蛐强磥?，當(dāng)估值泡沫泛起，推高一級(jí)市場(chǎng)估值的投資機(jī)構(gòu)將獲益，接盤的會(huì)是二級(jí)市場(chǎng)的股民，因?yàn)槠髽I(yè)未來的業(yè)績(jī)很難放量支撐估值溢價(jià)。

面對(duì)“沖破天”的估值，理智的投資人應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？多位投資人向融中財(cái)經(jīng)表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)，企業(yè)估值高低與多因素相關(guān)，比如評(píng)價(jià)估值的體系，成本、收入、政策、行業(yè)大勢(shì)等。剝絲抽繭之后，企業(yè)能否持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值最終成為衡量估值高低的一把尺子。

作為研究型“選手”的鼎暉投資，一般會(huì)基于對(duì)行業(yè)和技術(shù)的理解，對(duì)公司估值做出判斷，鼎暉投資創(chuàng)新與成長(zhǎng)基金合伙人柳丹博士告訴融中財(cái)經(jīng)，企業(yè)估值上漲，一般出于三種原因：時(shí)間因素（談判交割時(shí)間太久，考慮到時(shí)間成本）、判斷因素（不同機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目估值理解和回報(bào)訴求不同）、態(tài)度因素（跟風(fēng)或惡意競(jìng)爭(zhēng)）。

“如果是前兩種，我們會(huì)考慮合理性，與公司或共同投資機(jī)構(gòu)來商量解決，如果是第三種情形，我們會(huì)考慮彼此之間的互信基礎(chǔ)，和能否作為長(zhǎng)期合作伙伴，畢竟我們是長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)，會(huì)相伴很久?！痹诹た磥?，理智的機(jī)構(gòu)和投資人會(huì)尋找合適的項(xiàng)目，并在一定的范圍內(nèi)做價(jià)值投資，而非價(jià)格投資。

這和紅杉資本中國(guó)基金合伙人陳鵬輝的觀點(diǎn)不謀而合，“優(yōu)秀的投資人應(yīng)該在熱點(diǎn)到來之前站在風(fēng)口，在某些細(xì)分領(lǐng)域爆發(fā)時(shí)看到另外一些價(jià)值被低估的領(lǐng)域。”他認(rèn)為，好的企業(yè)總是會(huì)發(fā)展得更好。投資人要善于在過度估值的市場(chǎng)上找到估值合理的投資對(duì)象。

正如不能因泡沫否定啤酒的美味，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療項(xiàng)目需要資本的鼓勵(lì)?！艾F(xiàn)在投醫(yī)療的機(jī)構(gòu)那么多，企業(yè)千萬不要TO VC，只要立足醫(yī)療健康角度，能真正解決臨床痛點(diǎn)、滿足臨床需求，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的企業(yè)，自然會(huì)獲得機(jī)構(gòu)認(rèn)可?？梢皂樌诘藉X的企業(yè)要利用好資本，不斷增強(qiáng)持續(xù)造血能力很重要?！蓖顿Y人杜川稱，醫(yī)療行業(yè)火爆之下，企業(yè)需要走差異化路線，做差異化競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)于涌入醫(yī)療領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)來說，同樣，專業(yè)性、差異化強(qiáng)的機(jī)構(gòu)會(huì)越來越受到LP和企業(yè)家的歡迎。柳丹認(rèn)為，“這需要GP建立并嚴(yán)守自己的投資信條，以及制定清晰的投資戰(zhàn)略。僅僅跟風(fēng)投資的機(jī)構(gòu)一定是沒法復(fù)制別人的成功的?！?/span>

火爆表象下，盛宴與悲歌并存。如果機(jī)構(gòu)憑借自身投資水平，投資到真正有臨床價(jià)值的企業(yè)或技術(shù)，幾年后將迎來退出盛宴。但如果機(jī)構(gòu)僅為追風(fēng)口套利，當(dāng)被投企業(yè)自身價(jià)值支撐不起高估值時(shí)，終將會(huì)無人接盤，一旦一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，機(jī)構(gòu)將不得不血淚離場(chǎng)。

時(shí)間回溯到四年前，同創(chuàng)偉業(yè)董事長(zhǎng)鄭偉鶴的一句提醒至今仍振聾發(fā)聵，“生物醫(yī)藥的市場(chǎng)泡沫是投資人吹起來的，導(dǎo)致價(jià)格不斷地往上走，所以面對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目需要謹(jǐn)慎一點(diǎn)。投資要有足夠耐心，在投資的過程當(dāng)中把握上車和下車的機(jī)會(huì)，包括在時(shí)間的把握上，可能是需要關(guān)注的重要方面?！?/span>

這句忠告放在如今這波醫(yī)療投資風(fēng)潮中依舊受用。

（應(yīng)采訪者要求，王明、陳斌、沈星、杜川為化名。）

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