美的格力都是大家耳熟能詳?shù)膬?yōu)秀企業(yè)，尤其格力，更是打響了好品牌中國造等口號，主觀認識上大家都很熟悉，那我們從資本市場上股東的回報來看看，這兩家企業(yè)給股東帶來了多少回報，同時簡單分析一下兩家企業(yè)的競爭優(yōu)劣勢。格力美的都曾是給投資者帶來高額回報的優(yōu)秀企業(yè)。上市以來，格力和美的兩家企業(yè)給投資者帶來的年化回報數(shù)據如下。<備注：2013年之前的美的，用美的電器（SZ.000527）數(shù)據分段計算>格力電器，1996年A股深交所掛牌上市（格力電器2020年中和年底各一次分紅為簡單，算一次），當月最高價55元，最低價17.5元，收盤47.8元，我們假設以為A股投資者在上市當月，以全月最高價55元買入10萬股?？偼度爰s550萬元，然后什么也沒有做，只是將每年收到的分紅繼續(xù)買入格力電器。  結果就是，目前持股約1101.7萬股，按照A股股價52元計算，總市值約5.7億，2020年分紅大約3700萬，大約25年104倍，折合年化回報率20.42%。25年間凈利潤從1996年的1.86億到2020年的222億，增長近119倍，市盈率貢獻了-13%。美的集團，1993年A股深交所掛牌上市（當時叫美的電器，2013年下半年通過吸收合并，改名為美的集團，當時1股美的電器換0.3582股美的集團，下表在2013年年自動進行換股，為保持前后一致，統(tǒng)稱美的集團），當月最高價23.1元，最低價17元，收盤20.15元，我們假設以為A股投資者在上市當月，以全月最高價23.1元買入10萬股?？偼度爰s231萬元，然后什么也沒有做，只是將每年收到的分紅繼續(xù)買入美的集團，結果可得下表。  結果就是，目前持股約468.4萬股，按照A股股價73元計算，總市值約3.4億，2020年分紅大約662萬，大約28年148倍，折合年化回報率19.54%。28年間凈利潤從1993年的1.24億到2020年的272億，增長近219倍，市盈率貢獻-32%。格力電器年化回報率20.42%，美的集團年化回報率19.54%，約等于巴神在伯克希爾依賴保險浮存金免費杠桿加持后，所獲得的長期年化水平，世界股神級回報。所以，和其他優(yōu)質企業(yè)一樣，都可以證明。②陪伴企業(yè)成長的投資模式，在A股市場是可以賺到錢的；③投資獲利并不需要關心什么資金流入流出、莊家控盤、題材熱點、均線K線布林線。。。。。。。；然而，這絕對不是說，買只股票然后呆坐不動，就可以等著致富了。它需要我們識別并陪伴“能夠賺到錢且能夠越來越賺錢”的企業(yè)才行。2009年-2019年空調內銷量由3767萬臺上升至9216萬臺，但從增速情況看有一定程度放緩：其中2009-2014年的5年空調內銷量年復合增速為13%，而2014-2019年的5年空調內銷量的年復合增速降為5.6%。  隨著銷量的增幅有所收窄，未來空調行業(yè)規(guī)?？臻g將有多大？我們將拆分為量和價兩個角度進行深入分析。一、銷量困境。目前我國每百戶家庭擁有空調的數(shù)量，2020年每百戶空調擁有量為117.7臺。
 從保有量數(shù)看，城鎮(zhèn)家庭空調百戶保有量由2008年的100臺/百戶上升至2017年的128臺/百戶；農村家庭空調百戶保有量由2008年的9臺/百戶上升至2017年的52臺/百戶。參照發(fā)達國家經驗，根據天風證券研究結論：我國空調的發(fā)展與日本70年代接近，對比日本空調的歷史數(shù)據，發(fā)現(xiàn)其百戶保有量的上升與空調均價在日本人均可支配收入中的占比呈現(xiàn)線性關系，體現(xiàn)可支配收入提升對于空調百戶保有量增長有正向拉動作用。  這里我們取結論：人均可支配收入和未來空調增長率曾同比例增長。  根據最近五年人均可支配收入增長速度基本維持在8%左右，結合最近五年空調復合增長為5.6%。預測未來10年，年化應該不過超過目前的5.6%，保守取值增速5%。就增量而言，能夠考慮的還有兩個需求，一個是更新需求，一個是家庭戶數(shù)的分裂?？照{的更新?lián)Q代可以大致按照10年左右考慮，這意味著更新需求呈現(xiàn)后期多，眼前少的特點（與十年前的國內空調銷售總量3800萬左右對應），最近幾年里給市場帶來的增量依然不多。家庭戶數(shù)的裂變，從當前中國人口特點估算，未來幾年里這個裂變帶來的增量幾乎可以忽略。二、價格困境。對比M2增長和空調均價數(shù)據，推斷未來空調均價的增長可能。近10年中國M2的貨幣供應量如下圖，年均從2011年的13.6%左右，降到2020年的10.1左右，近10年的年化為9.89%。未來大概率會維持在這個區(qū)間。   空調近10年的價格，一直徘徊在3500左右，沒有明顯的提升。  ①2020年7月1日，空調新一級能效正式實施，并在今年6月30日后禁止銷售老能效產品，在此政策下，原定頻3級能效產品面臨淘汰，新一級能效產品銷量占比顯著提升，價格提升。②品質升級，新風空調推出。個人認為都不夠成價格提升的必要因素。結論，價格漲幅仍將遠低于CPI。綜上所述，從量和價兩個角度出發(fā)，國內空調市場未來成長性不佳。突破口面對國內空調市場未來成長性不佳的困境，企業(yè)有三種途徑去突破：國際化、多元化、線上化。國際化尋找增量客戶；多元化滿足客戶其他需求；線上化擠壓渠道利潤。①營收占比。2020年格力國際銷售200億，占營收比例不足12%，境外收入毛利率12.13%；美的國際銷售1210億，占比超過42%，境外收入毛利率25.45%。②海外生產基地。2020年格力擁有生產基地17個，其中15個在國內，境外僅有巴西和巴基斯坦各一個；這和格力的核心競爭“堅持自主育人、自主創(chuàng)新、自主生產”也是保持一致的。 美的全球擁有28個研發(fā)中心和34個主要生產基地，其中，在海外十多個國家設有18個研發(fā)中心和17個生產基地，研發(fā)中心海外占比64%，生產基地海外占比50%，可以說確實一家全球營運的公司。 ③海外收購經驗。格力的海外收購案例vs美的的海外收購案例。雙方品牌矩陣安排，海外市場的品牌認知程度對比。 美的的并購從1998年開始，2010年開始涉入海外市場.如下圖。  ①國內市場擴張時期。公司通過收購空調電機廠打通產業(yè)鏈上下游；通過收購白電企業(yè)華凌、小天鵝擴大業(yè)務規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應；通過收購重慶通用、江蘇春花、貴雅照明等其他家電業(yè)務快速進入新領域。②國外市場布局時期。2010年，公司放眼國外市場，首先通過收購埃及Miraco和拉丁美洲的開利拉美拓展空調的海外市場，獲得海外市場的成熟營銷體系。2016年，公司確立了全球化經營的新戰(zhàn)略，連續(xù)收購了德國庫卡、意大利Clivet和日本東芝家電，全球化的同時實現(xiàn)多元化布局，進軍工業(yè)機器人領域。2016年的國外市場營收占比為40.05%，較2015年的35.46%上升了4.58%。截止2020年公司海外應收為占比42.6%，毛利率25.45%高于國內的24.87%，成效明顯。格力基本走的是“自主育人、自主創(chuàng)新、自主生產”的道路，基本未進行海外并購。2020年，海外業(yè)務占比11.9%，毛利率12.13%，遠低于國內業(yè)務毛利率的36.3%，估計還處于盈虧邊緣。以2020年財報為例，去掉為采購原料出售給供應商的“其他業(yè)務”之后，剩下的主營業(yè)務收入1304億，空調業(yè)務占比超過90%。其他包括生活電器、智能裝備、精密模具、再生資源、醫(yī)療、半導體、新能源等部門合計營收125億，營業(yè)成本105億，毛利潤僅20億。考慮管理費用、銷售費用和這些部門的財務費用，基本可以確定，除空調以外的多元化目前整體處于虧損狀態(tài)。而美的在空調之外，發(fā)展的生活電器在多個領域里成為行業(yè)龍頭，比如洗衣機、冰箱、電飯煲、飲水機、電烤箱、微波爐……  收購的電梯業(yè)務和美的原中央空調產生協(xié)同作用，構成智能樓宇事業(yè)群；機電事業(yè)群，自用+外銷，形成規(guī)?；?。借助原行業(yè)地位第一的美芝壓縮機渠道、威靈電機渠道，發(fā)展變頻器、伺服系統(tǒng)等相關機電，并可能和庫卡形成協(xié)同作用；收購的全球機器人四大巨頭之一德國庫卡，最大的前景是庫卡工業(yè)機器人技術移植中國生產+中國市場對工業(yè)機器人的高速增長需求，即海外技術的生產本土化和市場本土化，這是未來幾年看得見的發(fā)展方向；伴隨著互聯(lián)網、移動互聯(lián)網及相關基礎設施的不斷完善，線上渠道逐步侵蝕線下渠道的市場份額，是歷史的必然。線上渠道不僅有條件展示更多產品，讓消費者購物體驗更好，而且因為加價層級少，相當于消費者共同瓜分了原渠道利潤。美的2013年開始線上銷售，格力2019年啟動董明珠的店。對比2020年各自線上銷售數(shù)據。2020年，線上零售占整體家電市場零售額的比重由2019年的41.17%提升至50.4%，電商渠道對家電零售的貢獻率首次超過50%，線上零售的重要性進一步凸顯。（數(shù)據來源格力年報）家用空調的全渠道份額提升明顯，線上市場份額接近36%，全網排名第一.2020年，美的全網銷售規(guī)模超過860億元，占營業(yè)收入的30.3%，同比增幅25%以上，排名線上家電全品類第一。2020年，美的主要家電品類在中國市場的份額占比均實現(xiàn)不同程度的提升，其中核心品類美的家用空調線上份額35.9%，2020年，據全國家用電器工業(yè)信息中心發(fā)布的數(shù)據顯示，空調市場零售額為1,475億元，同比下降22.8%。大約線上空調銷售530億元左右，（數(shù)據來源美的年報）根據券商研報如下圖，格力從2019年以來一直徘徊在20%一下（除了12月份促銷達到30%），這里取20%，大約290億左右。占空調收入的24.6%，占總收入份額更低。 結論：格力的線上進程明顯滯后于美的。 下面是老唐的作業(yè)一，統(tǒng)計格力電器2007-2020年數(shù)據。
簡單介紹一下格力返利情況，格力的銷售返利是計入當年的營業(yè)收入和銷售費用，放大了當年的營收，但未放大當年的利潤，營收和銷售費用（返利）相減為0；次年提貨沖減銷售費用，體現(xiàn)利潤；具體分析過程見老唐原文，間接的可以放大當年營收，提升次年利潤，通過上表可以觀察到，格力每年都在進行營收調節(jié)，可能造成報表失真。美的集團因為銷售返利在提貨時候體現(xiàn)營收和利潤，所以不存在跨年調節(jié)營收和利潤，但是存在跨年同時調節(jié)營收和利潤，是符合新收入準則。
用上年累計返利-當年累計返利=當年營收調節(jié)情況。表格中最后一排，發(fā)現(xiàn)美的集團基本沒有將上一年的銷售返利調節(jié)到次年的情況，這說明美的銷售收入一直不錯，需要調節(jié)或者說美的財報真實性比較高，但2015年銷售不好的時候計提的銷售返利明顯減少，由上年增加60.88,億減少到3.37億，但還是在增加。作業(yè)二根據格力美的備貨天數(shù)。年末存貨里的產成品（庫存商品），主營業(yè)務成本，用產成品*365/主營業(yè)務成本=備貨天數(shù)。美的備貨天數(shù)一直趨于平穩(wěn)，并于近5年維持在40天左右。 “T+3”模式是將接收客戶訂單、原料備貨、工廠生產、發(fā)貨銷售四個周期(T)，通過全產業(yè)鏈優(yōu)勢優(yōu)化制造流程，升級制造設備和工藝，產供銷聯(lián)動進一步壓縮供貨周期，將每個周期時間由7天壓縮至3天甚至更短。從整體業(yè)務流程來看。變革后由原來的儲藏式生產變成客戶訂單型生產，能夠更有效的響應市場的需求變化，同時加快了存貨的周轉速度?！癟+3”流程時間縮短，推動產品的標準化、精品化發(fā)展，進一步加強規(guī)?；a優(yōu)勢。 2015年“T+3”在小天鵝試驗收效良好，周轉率明顯上升。從2016年開始在公司推廣，隨著收入增長，存貨并未出現(xiàn)急劇增加，備貨周轉天數(shù)一直維持40天左右，管理效率較高。格力走上了淡旺季平衡的庫存管理模式，通過在淡季向經銷商“壓貨”，平滑各個季節(jié)的銷售波動，將每一級經銷商都作為空調的儲存?zhèn)}庫，同時推出的返利模式，刺激渠道商打款提貨。在此返利模式，刺激渠道商打款提貨。在此下，格力不僅能夠平滑全年的生產保證自身規(guī)模效應；還旺季有充足庫存下。 在銷售放緩、新零售等新興模式的出現(xiàn)，格力2019年開始渠道變革，發(fā)展線上。 ①精簡渠道層級，提升渠道效率。 ②銷售模式由返利激勵導向部分轉為終端價差激勵，允許終端經銷商通過有價差的銷售來獲取其自身主要利潤。③推動新零售線上模式，建立“格力董明珠店”這一直銷平臺外，也開啟與天貓、京東合作。從格力備貨天數(shù)由2019年39天激增2020年的65天，同時20年合同負債116.8億，遠大于19年的預收款82.2億元，可以看出格力2020年減少了向經銷商壓貨，同時，由于生產模式的原因，庫存并未減少。結論：目前格力正在進行銷售改革，效果還未明顯見效，美的的T+3模式優(yōu)勢明顯。完全認同老唐的看法，簡單如下：格力的高管團隊應該是一種霸道總裁文化。霸道總裁的優(yōu)點是總裁正確的時候效率高，缺點是一旦總裁由于知識、能力或其他因素導致選錯方向時，缺乏糾正機制。管理層因素對于格力是折價因素。相比而言，美的的股權結構、管理層人員結構、薪酬和股權激勵等方面要做的好一些。一、多元化。收購等業(yè)務整合不達預期。目前格力還不涉及收購等多元化因素，美的目前商譽300億，庫卡220.4億；東芝29.4億；小天鵝13.6億；其他29.3億。2020年商譽未發(fā)生減值。最大商譽是庫卡，從業(yè)務發(fā)展來看，機器人業(yè)務是未來的方向，而且在中國設立的事業(yè)部，未來前景宏觀上看還不錯，因沒有具體財務數(shù)據，暫無評價。 二、海外業(yè)務。海外業(yè)務涉及到政治、匯率、人員管理等多方面原因，均存在風險。格力目前海外業(yè)務200億左右，無論絕對值還是占營收比，都很少。美的從目前營收和毛利來看，占比都已經很大。營收從2015年的494.2億到2020年1211億，毛利率從2015年的20.24%提升到2020年的25.45%，發(fā)展一直比較順利。未來還是有很大不確定性。 ①以2021年凈利潤271億元為基礎，年增長率10%，2023年，預估凈利潤360億元。②無風險利率3%~4%之間，市盈率在25-30之間，考慮到低增長取值25，估值9000億。③考慮到多元化、國際化等還需要資本支出，保守把自由現(xiàn)金流按照八折取值，9000*0.8=7200億。④估值在7200-9000億之間，去對折3600-4500億，作為買入區(qū)間。
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