公司前身是 2005 年成立的浙江合盛化工有限公司，總部在浙江嘉興，最早從事有機硅的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。2006 年公司成立黑河合盛，進入上游工業(yè)硅行業(yè)；2009 年，公司開始進入新疆，利用當?shù)氐馁Y源優(yōu)勢先后投建了石河子、鄯善等項目，不斷擴大工業(yè)硅和有機硅產(chǎn)能；2015 年后，公司又開始布局西南地區(qū)，已在四川瀘州投產(chǎn)有機硅工廠；2021 年后，公司將在云南投產(chǎn)新的水電硅材加工一體項目。目前已經(jīng)成為全球硅基新材料行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最完整、生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)之一。

據(jù)西部證券研報分析，高端有機硅存在國產(chǎn)替代空間，多晶硅、硅鋁合金等硅基材料不斷擴大在國民經(jīng)濟中使用，未來10年國內(nèi)有望形成超2000億規(guī)模市場，公司無論橫向還是縱向延伸都有廣闊空間。

一、公司是國內(nèi)硅基新材料龍頭企業(yè)

公司所處產(chǎn)業(yè)鏈是硅基新材料產(chǎn)業(yè)鏈，其上游是通過硅石、還原劑生產(chǎn)工業(yè)硅，再以工業(yè)硅為原料生產(chǎn)有機硅、多晶硅、鋁合金等下游材料。下游終端涵蓋廣闊，包括各類傳統(tǒng)和先進制造業(yè)。公司目前主要產(chǎn)品為工業(yè)硅和有機硅，主要外購原料包括硅石、氯甲烷、甲醇、碳質(zhì)還原劑等。

公司目前主要有浙江本部、新疆石河子、新疆鄯善和四川瀘州四大生產(chǎn)基地，未來還將在云南投建新的生產(chǎn)基地。其中新疆石河子、新疆鄯善都形成了上游煤電、中游工業(yè)硅和下游有機硅的一體化生產(chǎn)。目前公司現(xiàn)有 73 萬噸工業(yè)硅產(chǎn)能和 56 萬噸有機硅產(chǎn)能，在建80 萬噸工業(yè)硅和 120 萬噸有機硅產(chǎn)能。其中石河子 40 萬噸有機硅項目預(yù)計將于 2021 年上半年投產(chǎn)，云南 80 萬噸工業(yè)硅+80 萬噸有機硅項目則是公司未來幾年最重要的擴張計劃。

根據(jù)公司 2019 年年報，工業(yè)硅和有機硅在營收中占比分別為 56.3%和 42.5%。其中工業(yè)硅處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，其毛利率波動相對平穩(wěn)，過去五年波動范圍在 23.7-37.4%之間，有機硅行業(yè)產(chǎn)品毛利率波動相對更大，過去五年毛利率波動范圍在 21.5-44.9%之間。二者的業(yè)績貢獻隨著新產(chǎn)能的投放和行業(yè)周期的進程發(fā)生變化。

二、成本優(yōu)勢顯著，形成護城河效應(yīng)

合盛硅業(yè)在產(chǎn)業(yè)布局上充分利用各地資源優(yōu)勢，并成功抓住政策機遇期，在硅基新材料領(lǐng)域構(gòu)筑了具有護城河效應(yīng)的巨大成本優(yōu)勢。經(jīng)過我們測算，公司在工業(yè)硅領(lǐng)域擁有約2000元/噸的成本優(yōu)勢，工業(yè)硅本身也是有機硅的主要原料， 按一噸有機硅中間體約 0.53 噸的單耗計算，公司在有機硅生產(chǎn)中的成本優(yōu)勢也超過了 1000 元/噸。成本優(yōu)勢一方面帶了業(yè)績上的防御能力，另一方面也為公司向的下游擴張奠定了基礎(chǔ)。

工業(yè)硅行業(yè)是高耗能行業(yè)，生產(chǎn)一噸工業(yè)硅消耗大約 13000 度電，電力成本在總生產(chǎn)成本中占比高達 30-40%，因此工業(yè)硅企業(yè)多分布在擁有廉價電力資源的西北和西南地區(qū)。

目前工業(yè)硅行業(yè)電力成本可分為三檔：成本最高的是中西部地區(qū)公網(wǎng)電價，電費高于 0.3 元/度；成本居中的是云南、四川水電和新疆地區(qū)公網(wǎng)電價，成本約在 0.26-0.3 元/度；成本最低的是新疆地區(qū)自建電廠發(fā)電，電費成本約在 0.18 元/度。

石墨電極廣泛應(yīng)用于冶金制造行業(yè)，價格往往波動很大。合盛硅業(yè)擁有西部合盛 3 萬噸/年和隆盛碳素 7.5 萬噸/年石墨電極配套，可以完全滿足自身工業(yè)硅生產(chǎn)需要。通過石墨電極自供，公司規(guī)避了石墨電極價格大幅波動對利潤的損害，按當前價格測算，石墨電極自供能為工業(yè)硅帶來約 760 元/噸的成本優(yōu)勢。

三、工業(yè)硅受益于新能源發(fā)展，有望景氣反轉(zhuǎn)

全球經(jīng)濟向可再生能源轉(zhuǎn)向已經(jīng)是大勢所趨，光伏、新能源汽車等行業(yè)的快速增長將顯著改善工業(yè)硅的供需格局。未來兩年工業(yè)硅需求端增速將達到約每年 10%，行業(yè)在工業(yè)硅產(chǎn)能擴張放緩的格局下有望迎來景氣反轉(zhuǎn)，我們預(yù)測未來兩年工業(yè)硅價格運行區(qū)間有望上行至 12000-13000 元/噸。

2017 年前，我國工業(yè)硅產(chǎn)能維持了較快的增速，工業(yè)硅整體產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率長期偏低。2017 年后，隨著供給側(cè)改革推進， 一方面工業(yè)硅新裝置的投產(chǎn)開始受到嚴格限制，新疆自治區(qū)明確將工業(yè)硅產(chǎn)能控制在 200 萬噸以內(nèi)；另一方面，環(huán)保政策趨嚴，云南、新疆等地先后開啟脫硫脫硝試點，難以承受設(shè)備成本的落后中小產(chǎn)能開始退出，工業(yè)硅產(chǎn)能增長逐漸放緩，2019 年超過 20 萬噸的落后產(chǎn)能遭到淘汰，工業(yè)硅產(chǎn)能從 500 萬噸下降至 480 萬噸，不增反減。

2019 年以來，光伏行業(yè)迎來平價上網(wǎng)時代，多晶硅作為光伏的核心原材料產(chǎn)量也迎來高速增長期，2019 年國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量達到 34.4 萬噸，同比增長 37.6%。而 2020 年隨著中國提出碳中和目標，以及拜登勝選后計劃重返巴黎氣候協(xié)議，全球能源產(chǎn)業(yè)向可再生能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)是大勢所趨。據(jù)國家能源局表示，未來每年風(fēng)電、光伏發(fā)電新增裝機總量都將較“十三五”期間大幅增長，多晶硅需求將迎來確定性紅利，我們預(yù)計 2021-2025 年光伏新增裝機將帶動多晶硅每年需求增長 25%左右。（西部證券）

總結(jié)：公司工業(yè)硅成本相比行業(yè)平均水平有約 2000 元/噸優(yōu)勢，有機硅成本有超過 1000 元/噸優(yōu)勢。而隨著投產(chǎn)審批和環(huán)保政策趨嚴，競爭對手很難復(fù)制，公司成本優(yōu)勢已經(jīng)形成了護城河。