中簡科技?xì)w母凈利潤5年翻10倍，2020 年前三季度表現(xiàn)搶眼。2013-2019 年公司營收由 2109 萬元升至 2.3 億元，CAGR 達(dá) 49.4%;歸母凈利潤由虧損 678 萬元至盈利 1.4 億元， 2014-2019 年 5 年翻 10 倍，CAGR 達(dá) 60.2%。2020 年前三季度，公司營收與歸母凈利潤 分別為 2.6 億/1.3 億元，同比增幅 63.4%/77.9%。今天一起來了解下中簡科技的情況。

深度產(chǎn)業(yè)分析

圈主:深度產(chǎn)業(yè)觀察

465成員

進(jìn)入圈子

一、十年磨一劍，鑄就高端碳纖維稀缺龍頭

1 技術(shù)驅(qū)動(dòng)研發(fā)生產(chǎn)，自主可控貫穿始終

中簡科技是國內(nèi)高性能碳纖維稀缺龍頭，2008 年因承接國家重點(diǎn)項(xiàng)目而成立，高端產(chǎn)品打 破國外壟斷，填補(bǔ)國內(nèi)空白。中簡科技股份有限公司(下稱“中簡科技”)是專業(yè)從事高性能碳纖維、織物及相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，擁有完全自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和 雄厚的技術(shù)積累。

2010 年 8 月建成首條碳纖維產(chǎn)線，設(shè)備 98%以上為自主研發(fā)設(shè)計(jì)和國內(nèi)制造; 2011-2017 年生產(chǎn)譜系持續(xù)完善，先后制成 ZT7、ZT8、ZT9、ZM40J、M55J 和 M60J 系列碳纖維，填補(bǔ)國內(nèi)高端碳纖維空白;2019 年 5 月公司于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

經(jīng)十余年自主研發(fā)，中簡科技碳纖維生產(chǎn)技術(shù)與產(chǎn)品質(zhì)量均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平:

產(chǎn)品種類持續(xù)豐富，批量供應(yīng)滿足航空航天需求。目前公司產(chǎn)品種類有高強(qiáng)型 ZT7、 ZT8、ZT9 系列和高模型 ZM40J 石墨纖維，M55J 和 M60J 高強(qiáng)高模型碳纖維也在進(jìn)行 工程規(guī)?；D(zhuǎn)化，部分產(chǎn)品參數(shù)已超越世界碳纖維巨頭日本東麗。

據(jù)公司招股書表述，ZT7 系列產(chǎn)品(高于 T700 級(jí))率先打破發(fā)達(dá)國家對宇航級(jí)碳纖維 的技術(shù)裝備封鎖，各項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到國際先進(jìn)水平，經(jīng)嚴(yán)格驗(yàn)證，已批量穩(wěn)定應(yīng)用于我國航 空航天八大型號(hào)，優(yōu)先滿足國家戰(zhàn)略需求。

柔性產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)靈活作業(yè)，有效提升生產(chǎn)效率。公司擁有一條150噸/年(12K)或50噸 /年(3K)高性能碳纖維柔性產(chǎn)線，最快可在半小時(shí)內(nèi)切換生產(chǎn)不同規(guī)格和級(jí)別的聚丙 烯腈(PAN)基碳纖維，極大提升產(chǎn)線利用率和生產(chǎn)效率。

技術(shù)助力原產(chǎn)線升級(jí)與新產(chǎn)線建設(shè)，公司突破產(chǎn)能瓶頸。據(jù)公司 2020 年 3 月公告披 露，公司現(xiàn)有產(chǎn)線的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 50 -100 噸/年(3K)，早年實(shí)際產(chǎn)能 20-30 噸/年，經(jīng) 技術(shù)改造與管理流程優(yōu)化，目前該產(chǎn)線年產(chǎn)能最高可達(dá) 100 噸以上，且仍有 10%-30% 提升空間;此外，公司募投項(xiàng)目 1000 噸/年 T700 級(jí)(12K)碳纖維柔性生產(chǎn)線已于 2020 年 4 月轉(zhuǎn)固，未來將逐步釋放產(chǎn)能，進(jìn)一步提高公司滿足客戶高端需求的能力。

公司研發(fā)投入 6 年增長近 3 倍，技術(shù)不斷向縱深拓展，授權(quán)專利總數(shù)超 20 項(xiàng)。2013-2019 年公司研發(fā)支出由 625 萬元上升至 1669 萬元，6 年增長 2.7 倍，CAGR 達(dá) 17.8%，2020 年僅前三季度研發(fā)支出就高達(dá) 1969 萬元，超過 2019 年全年水平，同比增幅 58.2%。

公司 2020 年新增授權(quán)專利 5 項(xiàng)，截至 2020 年 12 月，公司擁有授權(quán)專利總數(shù)達(dá) 25 項(xiàng)，其 中發(fā)明專利 10 項(xiàng)，新型專利 15 項(xiàng)。

2 需求放量促進(jìn)規(guī)模效應(yīng)，盈利能力持續(xù)攀升

中簡科技?xì)w母凈利潤5年翻10倍，2020 年前三季度表現(xiàn)搶眼。2013-2019 年公司營收由 2109 萬元升至 2.3 億元，CAGR 達(dá) 49.4%;歸母凈利潤由虧損 678 萬元至盈利 1.4 億元， 2014-2019 年 5 年翻 10 倍，CAGR 達(dá) 60.2%。2020 年前三季度，公司營收與歸母凈利潤 分別為 2.6 億/1.3 億元，同比增幅 63.4%/77.9%，增速強(qiáng)勁，業(yè)績亮眼。

碳纖維為中簡科技收入/利潤主要來源，近年來織物占比有所上升。2014-2019 年碳纖維收 入占比在 75%-83%，毛利占比在 83%-89%，為公司業(yè)績的主要驅(qū)動(dòng)器。2014-2019 年公司 碳纖維織物收入占比由 18%上升至 23%，作為碳纖維加工物，織物銷量的增加反映公司生 產(chǎn)和銷售根據(jù)客戶定制化需求調(diào)整的特點(diǎn)，亦反應(yīng)公司產(chǎn)線向產(chǎn)業(yè)下游延展的趨勢。

公司下游訂單飽滿，產(chǎn)能利用率逐年提升，規(guī)模效應(yīng)凸顯，利潤率維持高位。

• 據(jù)公司 2019 年年報(bào)披露，2019 年公司與主要客戶簽訂金額為 3.4 億元產(chǎn)品訂貨合同， 年內(nèi)實(shí)際履行訂單 2.2 億元，占訂單總量的 65.15%，剩余部分于 2020 年陸續(xù)履行。
• 據(jù)公司重大銷售合同公告和2020年半年報(bào)披露，2020年上半年公司與某客戶簽訂2.65 億元碳纖維及碳纖維織物銷售合同，占最近一會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)營業(yè)收入的 112.88%，半 年內(nèi)共履行 4967 萬元，剩余未履行部分正在有序推進(jìn)。
• 2016-2019 年，公司產(chǎn)量與銷量均實(shí)現(xiàn)翻番，年產(chǎn)量由 45.3 噸升至 90.6 噸，年銷量由 44.4 噸升至 79.9 噸，產(chǎn)銷率在 88%-105%，產(chǎn)能利用率逐年提升。

生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大降低單位成本，公司綜合毛利率不斷提高。2015-2020 年上半年，公司綜合毛 利率由 67.9%升至 83.9%。其中碳纖維毛利率由 67.7%上升至 81.8%，織物毛利率由 57.5% 上升至 83.1%。

3 立足高端制造，航空航天深度聚焦

中簡科技產(chǎn)品秉持高端定位，下游瞄準(zhǔn)航空航天領(lǐng)域。

業(yè)內(nèi)橫向?qū)Ρ?，?2018 年碳纖維企業(yè)銷售收入為 例，中簡科技 2.1 億銷售額約 99.8%來自于航空航天，光威復(fù)材 13.6 億銷售額約占46%左右，江蘇恒神 1.7 億銷售收入約占35%來。

二、好賽道+高景氣，航空航天碳纖維需求爆發(fā)拐點(diǎn)已至

1 碳纖維剛?cè)岵?jì)，為航空航天必備材料

碳纖維(Carbon Fiber，簡稱 CF)是一種含碳量高于 90%的無機(jī)纖維。由有機(jī)纖維(粘膠 基、瀝青基、聚丙烯腈基纖維等)在高溫環(huán)境下裂解碳化形成碳主鏈結(jié)構(gòu)而制得。

碳纖維具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)性能。作為新一代增強(qiáng)纖維，碳纖維具有碳材料固有的本 性特征，又兼?zhèn)浼徔椑w維的柔軟可加工性，廣泛應(yīng)用于航空航天、新能源、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域:

• 質(zhì)量輕:碳纖維密度與鎂和鈹基本相當(dāng)，不到鋼的1/4，采用碳纖維復(fù)合材料作為結(jié)構(gòu) 件材料可使結(jié)構(gòu)質(zhì)量減輕 30%-40%。
• 高強(qiáng)度、高模量:碳纖維的比強(qiáng)度比鋼高5倍，比鋁合金高4倍;比模量則是其他結(jié)構(gòu) 材料的 1.3-12.3 倍。
• 膨脹系數(shù)小:大多數(shù)碳纖維在室溫下的熱膨脹系數(shù)為負(fù)數(shù)，在200-400°C時(shí)為0，在小 于 1000°C時(shí)僅為 1.5×10-6/K，不易因工作溫度高而膨脹變形。
• 耐化學(xué)腐蝕性好:碳纖維純碳含量高，而碳又是最穩(wěn)定的化學(xué)元素之一，導(dǎo)致其在酸、 堿環(huán)境中表現(xiàn)均十分穩(wěn)定，可制成各類化學(xué)防腐制品。
• 抗疲勞能力強(qiáng):碳纖維結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，據(jù)高分子網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，其復(fù)合材料經(jīng)應(yīng)力疲勞數(shù)百萬次循 環(huán)試驗(yàn)后，強(qiáng)度保留率仍有 60%，而鋼材為 40%，鋁材為 30%，玻璃鋼只有 20%-25%。

碳纖維可按照原絲類型、制造方法、性能等不同維度分類:

• 按原絲類型分類:聚丙烯腈(PAN)基、瀝青基(各向同性、中間相);粘膠基(纖維 素基、人造絲基)。其中，聚丙烯腈(PAN)基碳纖維占據(jù)主流地位，產(chǎn)量占碳纖維總 量的 90%以上，粘膠基碳纖維還不足 1%。
• 按照制造條件和方法分類:碳纖維(800-1600°C)、石墨纖維(2000-3000°C)、活性碳 纖維、氣相生長碳纖維。
• 按力學(xué)性能可分為通用型和高性能型:通用型碳纖維強(qiáng)度約1000MPa、模量約100GPa; 高性能型又分為高強(qiáng)型(強(qiáng)度 2000MPa、模量 250GPa)和高模型(模量 300GPa 以 上)，其中強(qiáng)度大于4000MPa的又稱為超高強(qiáng)型，模量大于450GPa 的稱為超高模型。
• 按絲束大小可分為小絲束和大絲束:小絲束碳纖維初期以 1K、3K、6K 為主，逐漸發(fā)展為 12K 和 24K，主要應(yīng)用于航空航天、體育休閑等領(lǐng)域。通常將 48K 以上碳纖維稱為 大絲束碳纖維，包括 48K、60K、80K 等，主要應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域。

碳纖維已成為飛機(jī)結(jié)構(gòu)材料不二之選。當(dāng)前，由于碳纖維性能的不斷提高和基體樹脂增韌性 技術(shù)的突破，碳纖維正逐步取代傳統(tǒng)金屬材料被廣泛應(yīng)用于航空制造業(yè)中，特別是高強(qiáng)中模、 大伸長碳纖維，能夠顯著提高沖擊后的壓縮強(qiáng)度和耐熱/濕性，成為飛機(jī)結(jié)構(gòu)材料首選。

碳纖維復(fù)合材料在航空領(lǐng)域的應(yīng)用大致可分為三個(gè)部分:1)應(yīng)用在受力不大或非承力構(gòu)件 階段(如舵面、口蓋等);2)應(yīng)用在次承力或承力較大構(gòu)件階段(如機(jī)翼等);3)應(yīng)用在主承力構(gòu)件或復(fù)雜受力構(gòu)件階段 (如機(jī)身、中央翼盒)等;

2 航空航天占據(jù)國際碳纖維需求主導(dǎo)，國內(nèi)需求有待挖掘

2019 年全球碳纖維需求首次突破 10 萬噸。據(jù)測算，2019 年 全球碳纖維需求總量達(dá) 10.4 萬噸，同比增長 12%，金額達(dá)到 28.7 億美元，同比增幅 11.6%。 2008-2019 年全球碳纖維需求量 CAGR 為 10%。

這是全球碳纖維發(fā)展 60 余年來需求量首次突破 10 萬噸大關(guān)，直接反映碳纖維下游需求的 持續(xù)擴(kuò)張。隨著各國對碳纖維投入加大，核心技術(shù)將不斷突破，極大縮短下一個(gè) 10 萬噸需 求增長所用時(shí)間，據(jù)預(yù)測，2025 年全球碳纖維需求量將達(dá)到 20 萬噸，2030 年將達(dá)到 40-50 萬噸。

航空航天穩(wěn)占碳纖維需求主體地位。2019 年航空航天領(lǐng)域碳纖維需求量 2.35 萬噸，同比增 長 12%，占總需求量的 23%。由于航空航天高端碳纖維單價(jià)較高，因此該領(lǐng)域 2019 年需 求金額達(dá) 14.1 億美元，占需求總金額的 49%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年航空航天領(lǐng)域碳纖維需求的增加主要來源于波音 787 和空客 A350 產(chǎn)能的擴(kuò)張。

我國碳纖維需求迅速提升，12 年增長近 5 倍。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)統(tǒng)計(jì)，2008-2019 年我國 碳纖維需求量已經(jīng)由 0.8 萬噸上升至 3.8 萬噸，占全球總需求量的 36%，CAGR 達(dá) 15%， 超過全球平均增速。預(yù)計(jì)到 2025 年，我國碳纖維需求總量將達(dá)到 11.9 萬噸。

三、高端民用多點(diǎn)開花，碳纖維迎成長風(fēng)口

1 風(fēng)力發(fā)電將成碳纖維行業(yè)新驅(qū)動(dòng)

碳纖維可有效降低風(fēng)電葉片重量，促進(jìn)風(fēng)力發(fā)電向大功率方向發(fā)展。風(fēng)力發(fā)電系統(tǒng)主要由發(fā) 電機(jī)、葉片、塔架和控制系統(tǒng)組成。其中，復(fù)合材料葉片是發(fā)電機(jī)的核心部件之一，葉片成 本約占發(fā)電機(jī)系統(tǒng)成本的 18%-22%。由于風(fēng)力發(fā)電機(jī)的電能與葉片長度成正比，故此為提 高發(fā)電功率需要增加葉片長度，葉片重量也隨之增加，為更好地平衡葉片重量與長度，碳纖 維復(fù)合材料成為風(fēng)電葉片的理想選擇。

5 年翻 4 倍，風(fēng)電葉片碳纖維需求增速強(qiáng)勁。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)統(tǒng)計(jì)，2014-2019 年全球來 自風(fēng)電葉片領(lǐng)域的碳纖維需求由 0.6 萬噸上升至 2.55 萬噸，CAGR 達(dá) 33.6%，增速強(qiáng)勁。 2019 年來自風(fēng)電葉片領(lǐng)域的碳纖維需求占總量的 25%，然而由于該領(lǐng)域碳纖維單價(jià)較低， 對總體金額貢獻(xiàn)不顯著，僅占總需求價(jià)值量的 12%。

風(fēng)力發(fā)電市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，中國為全球重要市場。據(jù) GWEC 發(fā)布的《全球風(fēng)電發(fā)展報(bào)告 2019》統(tǒng)計(jì)，2019 年全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量達(dá)到 60.4GW，同比增長 19%;2019 年全球 風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量突破 650GW，同比增長 10%，2001-2019 年全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量由 24GW 上升至 651GW，CAGR 達(dá) 20%，規(guī)模增速顯著。

國家層面，2019 年新增裝機(jī)容量排名前五的是中國、美國、英國、印度和西班牙，合計(jì)占全球的 70%。就累計(jì)裝機(jī)而言，中國、美國、德國、印度和西班牙位列第一至第五，合計(jì)占 全球的 72%。

我國陸上與海上新增裝機(jī)規(guī)模均位列世界第一:

• 2019 年，全球陸上風(fēng)電新增裝機(jī)容量為 54.2GW， 同比增長 17% ;累計(jì)裝機(jī)規(guī)模邁 過 600GW 這一新的里程碑，達(dá)到 621GW。其中，我國陸上風(fēng)電新增并網(wǎng)容量為 23.8GW， 占全球比重 44%，累計(jì)并網(wǎng)容量達(dá)到 230GW。
• 2019 年，全球海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量超過 6GW，是有史以來表現(xiàn)最好的一年。其中， 我國的新增規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 2.3GW，居全球第一。英國的新增規(guī)模接近 1.8GW，依 然是全球重要的海上風(fēng)電市場。德國的新增規(guī)模超過 1.1GW，居全球第三。

據(jù) GWEC 預(yù)測，2020-2024 年，全球有望新增 355GW 風(fēng)電裝機(jī)，年均增長接近 71GW， CAGR 將達(dá)到 4%。海上風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模將從 6GW 增至 15GW，其在全球年度風(fēng)電新增 裝機(jī)中的占比相應(yīng)由 10%提高至 20%。 就中國市場而言，由于存量項(xiàng)目需趕在 2020 年 12 月 31 日前并入電網(wǎng)，以拿到核準(zhǔn)電價(jià)， 故此 2020 年有望成為中國陸上風(fēng)電市場有史以來表現(xiàn)最好的一年，從 2021 年開始，中國 陸上風(fēng)電市場發(fā)展主要受平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，繼續(xù)引領(lǐng)世界風(fēng)電市場。

判斷中國風(fēng)電行業(yè)的蓬發(fā)展將成為碳纖維市場有力驅(qū)動(dòng)器，促進(jìn)民用碳纖維需求走高。

2 碳纖維，引領(lǐng)新能源汽車材料革命

未來已來，碳纖維助力新能源汽車實(shí)現(xiàn)輕量化蛻變。據(jù)新能源汽車網(wǎng)測算，在同樣續(xù)航里程 下，電動(dòng)汽車重量比傳統(tǒng)汽車重 200-300kg 甚至更多。因此為保證電動(dòng)汽車有較好續(xù)航里 程和可承受成本，電動(dòng)汽車車身須減重 50%以上。在所有輕量化材料中，碳纖維復(fù)合材料是 唯一能在鋼質(zhì)零部件基礎(chǔ)上減重 50-60%卻能夠提供同等強(qiáng)度的先進(jìn)材料。 碳纖維及其復(fù)合材料在新能源汽車輕量化領(lǐng)域的優(yōu)勢突出表現(xiàn)在以下方面:

車身輕量化:碳纖維密度小，較低碳鋼結(jié)構(gòu)減重 50%，較鎂/鋁合金結(jié)構(gòu)減重 30%;

顛覆生產(chǎn)流程:模壓和粘結(jié)工藝代替沖壓和焊接，節(jié)約生產(chǎn)線及模、夾具的投入;

集成度高，造型自由:可設(shè)計(jì)性強(qiáng)，可實(shí)現(xiàn)流線型曲面成本低，可減少零部件種類和工裝投入;

提升汽車安全性:汽車輕量化后中心下降，提升操作穩(wěn)定性，碰撞吸能能力為鋼的 6-7倍，鋁的3-4倍；

提升汽車舒適性:更高的振動(dòng)阻尼，對汽車整體降噪效果提升顯著，舒適性更加。

除車身減重外，碳纖維亦可應(yīng)用于新能源汽車電池箱體。動(dòng)力電池作為新能源汽車能量供給 的核心零部件，其性能直接影響新能源汽車的性能表現(xiàn)。其對材料有高強(qiáng)度、輕量化和優(yōu)良 的耐腐蝕性要求;碳纖維在這 3 方面具有極大優(yōu)勢，其具有較高的比強(qiáng)度和比模量，同時(shí)還 具有優(yōu)良的耐蝕性和阻燃性，因此能在滿足上述條件的同時(shí)，做到動(dòng)力電池箱的輕量化。

我國新能源汽車市場增速強(qiáng)勁，未來將成為碳纖維下游市場的中流砥柱。據(jù)中汽協(xié)和工信部 統(tǒng)計(jì)，2014-2019 年我國新能源車年產(chǎn)量由 8.4 萬輛上升至 124.2 萬輛，CAGR 為 71.4%， 2019 年產(chǎn)銷量略下滑主要因行業(yè)補(bǔ)貼退坡。

伴隨著 2020 年汽車減重 10%，2025 年減重 20%，2030 年減重達(dá)到 30%目標(biāo) 的臨近，以及新能源汽車出貨量的持續(xù)提升，碳纖維復(fù)合材料在新能源汽車行業(yè)中的運(yùn)用范圍與運(yùn)用比例將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，使中國成為全球最大的碳纖維輕量化新能源汽車市場，引領(lǐng)全 球碳纖維產(chǎn)業(yè)的未來。

3 我國碳纖維進(jìn)口替代特征初顯，未來可期

我國碳纖維國產(chǎn)化率為 32%，進(jìn)口部分主要依賴日本、中國臺(tái)灣。據(jù)《碳纖維產(chǎn)業(yè)釋放良 機(jī) 2019》闡述，2019 年我國 3.8 萬噸碳纖維需求中進(jìn)口量為 2.6 萬噸，同比增長 68%;國 產(chǎn)供應(yīng)量為 1.2 萬噸，同比增長 33%，國產(chǎn)化率達(dá) 31.5%。

以傳統(tǒng)大小絲束市場來分，我國小絲束市場容量約 1.8 萬噸，其中國產(chǎn)約 0.7 萬噸;大絲束 市場容量約 1.4 萬噸，其中國產(chǎn) 0.1 萬噸;另有接近 0.5 萬噸左右國產(chǎn)碳纖維橫跨兩個(gè)市場。

目前我國國產(chǎn)碳纖維供應(yīng)量已連續(xù)兩年增幅超過 30%，體現(xiàn)出國有碳纖維企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和 管理水平的巨大提升，預(yù)計(jì)在 2025 年左右，我國碳纖維國產(chǎn)量將超越進(jìn)口量。

2019 年大陸從日本進(jìn)口碳纖維 0.8 萬噸，占總需求的 20.3%;從臺(tái)灣進(jìn)口碳纖維 0.6 萬噸， 占總需求的 15.0%，臺(tái)灣與日本成為除大陸本土以外的碳纖維最大供應(yīng)地。

四、千噸線投產(chǎn)在即，打破產(chǎn)能瓶頸，助力公司跨越發(fā)展

1 碳纖維制造工藝復(fù)雜，公司掌握核心技術(shù)

碳纖維技術(shù)壁壘高，原絲生產(chǎn)是核心，碳化氧化是關(guān)鍵:

原絲質(zhì)量、性能水平直接決定了碳纖維的最終性能。因此，提高紡絲液的質(zhì)量，優(yōu)化原 絲成型的各項(xiàng)因素成為制備高品質(zhì)碳纖維的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

高質(zhì)量的聚丙烯腈原絲應(yīng)具有以下特征:高密度、高結(jié)晶度、適當(dāng)?shù)膹?qiáng)度、圓形截面、 較少的物理缺陷，同時(shí)具有光滑的表面和均勻致密的皮芯結(jié)構(gòu)。

據(jù)《聚丙烯腈基碳纖維原絲生產(chǎn)工藝研究》描述，紡絲工藝主要包括三大類:濕法紡絲、 干法紡絲和干濕法紡絲。目前，國內(nèi)外生產(chǎn)聚丙烯腈原絲的工藝主要采用濕法紡絲和干 濕法紡絲，其中濕法紡絲的應(yīng)用最為廣泛。

碳化、氧化環(huán)節(jié)溫度控制是關(guān)鍵。碳化氧化是原絲制作成碳纖維最終產(chǎn)品的必備環(huán)節(jié)， 該環(huán)節(jié)需對溫度的精度、范圍進(jìn)行準(zhǔn)確控制，否則將顯著影響碳纖維產(chǎn)品的拉伸強(qiáng)度， 甚至造成斷絲現(xiàn)象。

公司核心技術(shù)、生產(chǎn)工藝及設(shè)備均為自主研發(fā)，產(chǎn)品質(zhì)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

生產(chǎn)技術(shù)、設(shè)備方面:公司目前生產(chǎn)的 ZT7 系列碳纖維所用的技術(shù)均為自主研發(fā)，具 有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán);生產(chǎn)工藝實(shí)現(xiàn)自主開發(fā)，關(guān)鍵設(shè)備全部實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化;生產(chǎn)所用關(guān) 鍵原輔料均為國內(nèi)配套或自制;核心控制系統(tǒng)采用國產(chǎn)化 DCS 自動(dòng)系統(tǒng)。

產(chǎn)品方面:公司主打ZT7系列碳纖維力學(xué)性能介于日本東麗T700級(jí)與美國IM7之間， 拉伸模量高于東麗 T700 級(jí)碳纖維，綜合性能優(yōu)于 T700S 級(jí)碳纖維。

此外，CV 值是衡量碳纖維質(zhì)量穩(wěn)定性的關(guān)鍵指標(biāo)，公司主要產(chǎn)品 ZT7 系列碳纖維具有 優(yōu)異的 CV 值(CV 值越低穩(wěn)定性越高)，國內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)了材料質(zhì)量穩(wěn)定性與材料性能并 重的緊密結(jié)合。

2“千噸級(jí)”ZT-7 碳纖維產(chǎn)線即將投產(chǎn)，公司產(chǎn)能迎來拐點(diǎn)

千噸柔性產(chǎn)線已經(jīng)轉(zhuǎn)固，等同性認(rèn)證有序進(jìn)行。公司募投項(xiàng)目——千噸級(jí)規(guī)模氧化碳化生產(chǎn) 線已經(jīng)轉(zhuǎn)固，現(xiàn)正在進(jìn)行等同性認(rèn)證，未來將逐步釋放產(chǎn)能，為公司新增 T700 級(jí)碳纖維生 產(chǎn)能力 1000 噸/年。據(jù)悉該生產(chǎn)線可生產(chǎn) ZT7 系列(高于 T700 級(jí))、ZT8 系列(T800 級(jí)) 和試制 ZT9 系列(T1000/T1100 級(jí))碳纖維以滿足不同高端客戶和業(yè)務(wù)發(fā)展的需求。

當(dāng)前，隨著公司生產(chǎn)線逐步達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能利用率逐年提高，現(xiàn)有產(chǎn)能和產(chǎn)量未來無法滿足航空 航天客戶對高性能碳纖維產(chǎn)品的需求，公司產(chǎn)能利用率已經(jīng)從 2016 年度的 90.58%上升至 2019 年度的 181.2%，而訂單數(shù)量依舊持續(xù)增加。該項(xiàng)目的建成將擴(kuò)大公司的生產(chǎn)規(guī)模，增 加高性能碳纖維的供應(yīng)量，為公司帶來規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步提升市場份額，降低生產(chǎn)成本。

五、盈利預(yù)測

1 核心假設(shè)與盈利預(yù)測

主營業(yè)務(wù)收入:根據(jù)公司歷年年報(bào)，按照產(chǎn)品類型劃分，公司主營業(yè)務(wù)收入分為碳纖維、碳 纖維織物兩大業(yè)務(wù)。通過主營構(gòu)成產(chǎn)品拆分，預(yù)測公司 2020-2022 年 3 年的主營業(yè)務(wù)收入:

碳纖維銷售業(yè)務(wù):公司作為碳纖維行業(yè)技術(shù)標(biāo)桿，產(chǎn)品穩(wěn)定性、可靠性業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，疊加千噸 ZT7 系列產(chǎn)能釋放在即，未來成長可期，預(yù)計(jì) 2020-2022 年該業(yè)務(wù)收入增速 63%、90%、75%。

碳纖維織物銷售業(yè)務(wù):碳纖維織物通常作為碳纖維配套產(chǎn)品，根據(jù)下游客戶需求定制化 生產(chǎn)，與碳纖維收入比重基本穩(wěn)定在 4:1 左右，故此我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司碳纖 維織物業(yè)務(wù)收入增速為 37%、90%和 75%。

銷售毛利率:2015-2019 年，公司產(chǎn)量持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯著，綜合毛利率由 67.9% 升至 82.4%。我們判斷，隨著公司千噸 ZT7 產(chǎn)線投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，我們保守 假設(shè)公司 2020-2022 年毛利率將維持在 82%左右。

費(fèi)用情況:2015-2019 年公司費(fèi)用率呈下降趨勢，由 33.8%下降至 26.5%，而千噸產(chǎn)線 2020 年 4 月轉(zhuǎn)固后每月會(huì)產(chǎn)生 400 多萬元折舊 。

根據(jù)核心假設(shè)，預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年的營業(yè)收入分別 3.63/6.90/12.08 億元，同比增 速分別為 55%/90%/75%;歸母凈利潤分別為 1.91/3.61/6.21 億元，同比增速分別為 29%/89%/72%;EPS 分別為 0.48/0.90/1.55 元，12 月 31 日股價(jià) 50.61 元，對應(yīng) PE 為 106/56/33 倍。

2.估值分析

公司是我國碳纖維行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品、設(shè)備設(shè)計(jì)制造等環(huán)節(jié)具有獨(dú)家技術(shù)優(yōu)勢;公司新建 千噸級(jí) ZT7 柔性生產(chǎn)線為國內(nèi)首創(chuàng)，產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性以及公司對產(chǎn)線管理能力都具有領(lǐng) 先優(yōu)勢，A 股與公司業(yè)務(wù)內(nèi)容相似的企業(yè)有光威復(fù)材、中航高科、西部超導(dǎo)、菲利華、鋼研 高鈉等。

PE 估值法:基于 2021 年 Wind 業(yè)績一致性預(yù)期數(shù)據(jù)，預(yù)測行業(yè)平均為 63 倍 PE。認(rèn)為“好賽道決定高彈性，高壁壘鑄就高增長，稀缺性帶來高盈利”，隨著 2021 年千噸級(jí)產(chǎn)線開始投產(chǎn)，將突破產(chǎn)能瓶頸，有望在航空、 航天等最高景氣賽道里一馬當(dāng)先。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 1.9/3.6/6.2 億 元，CAGR 為 80.2%;EPS 為 0.48/0.90/1.55 元，參考行業(yè)估值并考慮到公司稀缺性，給 予 2021 年 80 倍估值