導(dǎo)語(yǔ)：赤子之心基金董事長(zhǎng)趙丹陽(yáng)被稱(chēng)為“私募之父”，是投資界的異類(lèi)，他喜歡與公眾交流并常有標(biāo)新立異的觀點(diǎn)問(wèn)世。

子樂(lè) | 文

趙丹陽(yáng)先生是筆者最推崇的國(guó)內(nèi)投資大師，他是國(guó)內(nèi)最早一批從事私募基金業(yè)務(wù)的前輩，將完整的私募管理理念和方法引入了國(guó)內(nèi)。他開(kāi)創(chuàng)了“陽(yáng)光私募”模式，將封閉、陰暗、混亂的地下私募基金陽(yáng)光化，使私募基金行業(yè)的發(fā)展步入合法合規(guī)、透明、可監(jiān)管的康莊大道。

關(guān)于投資，趙丹陽(yáng)先生有一系列頗為犀利的觀點(diǎn)，比如“投資的核心是確定風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)稱(chēng)性”“任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是可以投資的，只要有足夠的收益補(bǔ)償”“投資最重要的不是賺錢(qián)，而防虧損的能力永遠(yuǎn)是第一位的”……

這些先進(jìn)的投資理念后來(lái)構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者的理論體系，為有志于從事機(jī)構(gòu)投資的人提供了知識(shí)框架。

一

趙丹陽(yáng)的投資理念

1、拋棄技術(shù)分析，專(zhuān)注公司本身

市場(chǎng)永遠(yuǎn)是錯(cuò)的，大眾永遠(yuǎn)是錯(cuò)的，根據(jù)二八定律——永遠(yuǎn)有80％投資者虧損的法則說(shuō)明，成功的投資者永遠(yuǎn)不要和人群站在一起。證券市場(chǎng)每日價(jià)格的波動(dòng)是持續(xù)和毫無(wú)意義的，市場(chǎng)只不過(guò)是大眾各種心理的隨機(jī)反映。人的天性決定了人是屬于社會(huì)性動(dòng)物，他們的喜悅和恐懼往往驚人的一致，并相互感染和不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)永遠(yuǎn)在人們喜悅和恐懼的交替循環(huán)中達(dá)到波峰和冰谷、完成牛熊的轉(zhuǎn)換。

投資實(shí)際上是哲學(xué)而不是數(shù)學(xué)，它是大眾心理活動(dòng)的一項(xiàng)集中反映，市場(chǎng)很容易從一個(gè)瘋狂的極端走向另一個(gè)瘋狂的極端，錯(cuò)誤定價(jià)不斷發(fā)生，投資機(jī)會(huì)也在不斷產(chǎn)生。趙丹陽(yáng)認(rèn)為股指難以預(yù)測(cè)，故拋棄指數(shù)分析、量?jī)r(jià)分析，從不用個(gè)股圖形做為判斷投資的依據(jù)。圖形只是工具，個(gè)股曲線(xiàn)什么也不反映，它只是大眾心理對(duì)公司每日看法的圖表化。從歷史曲線(xiàn)試圖引申出未來(lái)曲線(xiàn)走勢(shì)，本身是一件非?；闹嚨氖拢?/span>

從長(zhǎng)期衡量，企業(yè)的股價(jià)一定會(huì)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。時(shí)間是素質(zhì)優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是低劣欺詐企業(yè)的敵人。要尋找在不同行業(yè)里能在未來(lái)十年、二十年、三十年中存活下來(lái)，并且有比較高的成功確定性的企業(yè)。

2、專(zhuān)業(yè)投資者的行為方式

基金的優(yōu)勢(shì)首先不體現(xiàn)在一段時(shí)間、某只股票賺錢(qián)的多少，而是體現(xiàn)在持續(xù)控制風(fēng)險(xiǎn)的能力上。風(fēng)險(xiǎn)的量化程度是衡量基金經(jīng)理專(zhuān)業(yè)化程度的標(biāo)志。在投資界，“活下來(lái)”永遠(yuǎn)是第一位的。但是對(duì)專(zhuān)業(yè)投資而言，單方面討論風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是沒(méi)有意義的。

投資的核心是確定風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)稱(chēng)性。任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是可以投資的，只要有足夠的收益補(bǔ)償。投資研究的核心目的是尋找風(fēng)險(xiǎn)-收益之間的對(duì)稱(chēng)關(guān)系。圍繞著這一對(duì)稱(chēng)關(guān)系，可引伸到投資的所有領(lǐng)域：股票的風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)，保險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及補(bǔ)償，抵押債券的定價(jià)，期貨、期權(quán)等衍生工具的定價(jià)等。

專(zhuān)業(yè)投資的主要目的之一就是尋找這種風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系的偏差，當(dāng)市場(chǎng)因?yàn)楦鞣N原因使研究標(biāo)的出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)-收益的非對(duì)稱(chēng)定價(jià)關(guān)系時(shí)，便是獲取超過(guò)市場(chǎng)平均利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

最普遍的例子，尋找低于市場(chǎng)平均市盈率以下的股票——根據(jù)平均市盈率水平來(lái)保護(hù)交易頭寸，就是運(yùn)用這則原理最簡(jiǎn)單的作法。但是作為基金、作為專(zhuān)業(yè)投資者，需要從更大的范圍考慮：

①目前該市場(chǎng)的整體平均市盈率水平合理嗎；

②該公司股票的市盈率水平合理嗎；

③市盈率指標(biāo)足以反映公司的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)嗎；

④是否有更好的風(fēng)險(xiǎn)-收益的測(cè)度手段。

二

赤子之心投資流程

1、投資目標(biāo)的來(lái)源

不依賴(lài)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或公司的短期變化的判斷進(jìn)行投資，而是依據(jù)對(duì)較長(zhǎng)期的、確定性更高的大趨勢(shì)進(jìn)行研究，選擇符合趨勢(shì)的行業(yè)或板塊，在該行業(yè)或板塊內(nèi)選擇基本面優(yōu)秀的公司。

挑選那些具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，這些企業(yè)在今后二十年內(nèi)仍有極大可能成為行業(yè)龍頭。深度調(diào)研，收集行業(yè)的公開(kāi)訊息、相關(guān)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告和營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)進(jìn)行全面分析從而形成初步的投資判斷。對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或板塊內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行篩選，組建基本投資組合。

2、詳細(xì)的研究并設(shè)定投資目標(biāo)

在初始投資組合中選擇優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行研究，全面調(diào)研企業(yè)其競(jìng)爭(zhēng)者、客戶(hù)和供應(yīng)商，拜訪管理層，聯(lián)系行業(yè)研究機(jī)構(gòu)等，通過(guò)詳盡的調(diào)查獲取充分的信息從而形成核心投資組合。

用懷疑一切的眼光看待這些企業(yè)的報(bào)表和公告；拜訪他們的客戶(hù)、原材料供應(yīng)商、電力供應(yīng)商等等，并腳踏實(shí)地到市場(chǎng)中去調(diào)查這些企業(yè)的真實(shí)銷(xiāo)售情況；傾聽(tīng)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)他們的評(píng)價(jià)；從不同的側(cè)面收集這些企業(yè)的一切情況。在確信某家成長(zhǎng)企業(yè)的情況真實(shí)可靠后，與企業(yè)的管理層溝通，了解其管理層對(duì)該行業(yè)的看法以及對(duì)企業(yè)的規(guī)劃，了解管理層是否團(tuán)結(jié)、是否正直誠(chéng)實(shí)、是否是可以長(zhǎng)期信賴(lài)的伙伴。

歸納一切定性的資料后，量化指標(biāo)，輸入企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。把企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值加以比較，若市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值，比如只有內(nèi)在價(jià)值的一半或者更低——留有足夠多的安全空間時(shí)，才考慮投資。然后長(zhǎng)期跟蹤企業(yè)的一切情況，每一個(gè)季度根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整指標(biāo)。

3、耐心等待買(mǎi)入時(shí)機(jī)

在證券市場(chǎng)上選擇股票總面臨三種情況，一是高風(fēng)險(xiǎn)、低收益，二是風(fēng)險(xiǎn)與收益持平，三是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益。第二種情況不宜做大的投資，而只有第三種機(jī)會(huì)才值得出手，否則還不如將現(xiàn)金留在手上。利用市場(chǎng)發(fā)生價(jià)值判斷錯(cuò)誤時(shí)出手才是最高明的投資者。

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)實(shí)際上有不少好的公司，但價(jià)格卻偏高了，已經(jīng)預(yù)支了未來(lái)5-10年的成長(zhǎng)，對(duì)投資者而言就沒(méi)有太多的回報(bào)。這是投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的人士必須注意的問(wèn)題。一個(gè)成熟的投資經(jīng)理必須要有足夠的耐心等待理想的價(jià)格，寧可錯(cuò)失，不可冒進(jìn)，在資本市場(chǎng)里活下來(lái)永遠(yuǎn)是第一位的，要像珍惜生命一樣珍惜自己的本金。控制風(fēng)險(xiǎn)是一切投資的靈魂。

不要輕易投資，要擁有足夠的耐心等待理想的價(jià)格，就像潛伏在草叢中的獅子靜靜等待最佳出擊時(shí)機(jī)一樣。在熊市低迷、陰冷的市場(chǎng)里，可以從容不迫地享受買(mǎi)入的快樂(lè)，足夠低的價(jià)格是抵御一切風(fēng)險(xiǎn)的法寶。 

4、長(zhǎng)期持有

一旦確定買(mǎi)入，則遵循集中投資、長(zhǎng)期持有的策略——集中投資于最優(yōu)秀的幾家企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)的控制不在于投資目標(biāo)的分散程度，而取決于投資目標(biāo)的真正內(nèi)在價(jià)值。反對(duì)盲目多元化的資產(chǎn)組合管理，只有那些對(duì)自己在做什么都不清楚的投資者才需要廣泛多元化的投資戰(zhàn)略。好的企業(yè)像鉆石一樣稀有，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)即重倉(cāng)投入，長(zhǎng)期持有，直至企業(yè)的股價(jià)透支未來(lái)的成長(zhǎng)。所以不要頻繁交易，高昂的交易成本是長(zhǎng)期投資的敵人。

三

在通脹惡化情況下的投資原則

1、負(fù)債低，企業(yè)的負(fù)債率一定要低。

一個(gè)企業(yè)如果它過(guò)度的擴(kuò)張或者是它負(fù)債率過(guò)高的話(huà)，在通脹惡化情況下它的盈利是非常脆弱的。從資產(chǎn)負(fù)債上來(lái)看，一個(gè)有健康的資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)是非常必須的，它必須沒(méi)有什么負(fù)債，它手上如果有大量的現(xiàn)金那是更好的。

2、企業(yè)自主定價(jià)能力強(qiáng)。

在通脹情況下，像很多工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品到今天沒(méi)辦法漲價(jià)，為什么，因?yàn)樗灰獫q價(jià)就失去市場(chǎng)。在通脹惡化的情況下，在很多原材料上漲的情況下，其實(shí)很多企業(yè)沒(méi)有加價(jià)能力，加價(jià)就丟失市場(chǎng)份額，就可能賣(mài)不出去，只好壓縮成本，不停的壓縮，到最后發(fā)現(xiàn)都沒(méi)有錢(qián)賺，影響到企業(yè)的生存。

3、企業(yè)毛利率足夠高。

很多人認(rèn)為乳制品企業(yè)很好，其實(shí)120億的銷(xiāo)售額只賺2個(gè)億。如果包裝牛奶的那種利樂(lè)包漲價(jià)10％或20％的話(huà)，它的利潤(rùn)要去掉多少？！如果原材料或者運(yùn)輸或者人工，任何一個(gè)中間環(huán)節(jié)出現(xiàn)上漲，它的利潤(rùn)就被侵蝕掉了。這種毛利率這么低、凈利潤(rùn)這么低的企業(yè)其實(shí)是非常脆弱的，它的盈利波動(dòng)非常大。

4、主營(yíng)業(yè)務(wù)的安全性。

最優(yōu)秀的企業(yè)像茅臺(tái)這樣的一些企業(yè)，可以在很長(zhǎng)時(shí)間每天都做同樣的事情，不用擔(dān)心市場(chǎng)是否流行，不用擔(dān)心銷(xiāo)售，那這樣的企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是安全的。