文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　2020年是順差大年但同期央行外匯占款幾乎并未對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于二者數(shù)據(jù)的差異存在很多研究和猜測(cè)。那么居民與企業(yè)通過(guò)對(duì)外商品與服務(wù)貿(mào)易、對(duì)外投融資等行為獲得的外匯，到底是如何一步步“沉淀”到央行外匯占款的？“沉淀”過(guò)程中有哪些因素會(huì)導(dǎo)致外匯的“漏損”？這將是本文研究的主題。為了直觀理解，我們?nèi)耐ㄟ^(guò)一個(gè)實(shí)操的案例，并按照真實(shí)的資金流行為一步一步去厘清（在這過(guò)程中也會(huì)面臨數(shù)據(jù)口徑不同問(wèn)題，其中的異同我們也會(huì)一并解釋?zhuān)?strong>這并不是一篇很容易讀的報(bào)告，但對(duì)整個(gè)外匯流動(dòng)的理解十分重要。

　　外匯流動(dòng)過(guò)程：貿(mào)易/投資獲得外匯→銀行收付款→銀行結(jié)售匯→央行結(jié)售匯→外匯占款。本文將按照該流動(dòng)過(guò)程逐步解釋?zhuān)D厘清一些科目的異同。

　　一、貿(mào)易/投資獲得外匯→銀行收付款：“順差不順收”問(wèn)題

　　1、外匯“漏損”潛在原因①：銀行收付款“順差不順收”的現(xiàn)象。商品貿(mào)易順差每季度規(guī)模約1000-1500億美元左右；不過(guò)2012年以來(lái)銀行代客涉外收付款：貨物貿(mào)易項(xiàng)每季度僅300-600億美元左右，顯著小于貿(mào)易順差；服務(wù)貿(mào)易也呈現(xiàn)同樣的特點(diǎn)，服務(wù)貿(mào)易逆差年度逆差2500-3000億美元左右，而代客涉外收付款：服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)逆差1600-2000億美元。

　　導(dǎo)致“順差不順收”現(xiàn)象的主要原因有：1）記賬方式差異，涉外收付款以現(xiàn)金收付制原則進(jìn)行編制，而B(niǎo)OP賬戶(hù)采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則編制；2）海關(guān)口徑的進(jìn)出口額中存在一部分不產(chǎn)生實(shí)際收付的項(xiàng)目；3）出口預(yù)收款或進(jìn)口賒賬；4）企業(yè)虛報(bào)進(jìn)出口額；5）隱形資本外逃。

　　2、2020年外匯“漏損”原因一：“順差不順收”加劇。2020Q4貿(mào)易順差2117億美元，而涉外收付款順差僅512億美元。2018-2019年出口收款率與進(jìn)口付款率均值在97%、108%左右，而2020Q4分別達(dá)到89%、113%，出口順差不順收的現(xiàn)象加劇，而這可能與疫情期間企業(yè)對(duì)外貿(mào)易收付款延遲有關(guān)。

　　二、銀行收付款→銀行結(jié)售匯：企業(yè)結(jié)售匯意愿趨勢(shì)下降

　　1、外匯“漏損”潛在原因②：企業(yè)結(jié)匯意愿下降。個(gè)人與企業(yè)的部分外匯收入/支出并未向銀行進(jìn)行結(jié)售匯（藏匯于民），這就構(gòu)成了代客結(jié)售匯與代客收付款的差額，可用代客涉外收入的結(jié)匯率（銀行代客結(jié)匯/銀行代客涉外收入）與代客涉外支付的售匯率（銀行代客售匯/銀行代客涉外支付）衡量。2018年以來(lái)，銀行結(jié)售匯率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，背后可能的原因在于居民或企業(yè)留存外匯進(jìn)行再投資的意愿增強(qiáng)，即藏匯于民的程度加深。

　　同時(shí)，結(jié)售匯率隨著人民幣匯率預(yù)期的變化也存在短期波動(dòng)：一般來(lái)說(shuō)，人民幣匯率升值壓力加大期間，企業(yè)結(jié)匯率呈現(xiàn)下降特征；人民幣匯率貶值壓力加大期間，企業(yè)的售匯率呈現(xiàn)上升特征。

　　2、2020年結(jié)售匯率特點(diǎn)：結(jié)匯意愿下降，但并非外匯“漏損”的原因。2020年企業(yè)涉外收款結(jié)匯意愿下降：2020年涉外收款結(jié)匯率與涉外付款售匯率均值分別41%、39%，而2019年前均值基本維持在47%、49%以上。結(jié)售匯率下行的原因一方面可能與人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值走勢(shì)，結(jié)匯意愿相對(duì)較弱有關(guān)；另一方面也可能與居民或企業(yè)留存外匯進(jìn)行再投資的意愿增強(qiáng)。

　　但結(jié)售匯意愿下降并非是導(dǎo)致2020年涉外收付款與外匯占款出現(xiàn)背離的原因。2020年全年與四季度涉外收付款順差分別為1169、795億美元，而銀行代客結(jié)售匯順差分別為1442、838億美元，二者規(guī)模接近，未出現(xiàn)背離。背后的原因在于結(jié)匯與售匯額同時(shí)下降，最終反而導(dǎo)致結(jié)售匯順差額保持穩(wěn)定。

　　三、銀行結(jié)售匯→央行結(jié)售匯→央行外匯占款：金融機(jī)構(gòu)交易行為的干擾

　　1、外匯“漏損”潛在原因③。通過(guò)銀行結(jié)售匯的資金將進(jìn)入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，此后的去向主要有四個(gè)：1）與央行結(jié)匯進(jìn)入央行表里，形成央行資產(chǎn)負(fù)債表下的“國(guó)外資產(chǎn)：外匯占款”；2）留在自己表里，用途包括對(duì)外投資、對(duì)外放貸等，形成商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表下的“國(guó)外資產(chǎn)”；3）以非結(jié)匯形式將外匯繳納給央行，形成央行資產(chǎn)負(fù)債表下的“國(guó)外資產(chǎn)：其他”；4）可能配合央行做掉期及衍生品操作來(lái)達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期或穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備的特殊目的，進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表的“其他資產(chǎn)”科目。因此，當(dāng)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)增加國(guó)外資產(chǎn)的規(guī)模，或銀行增加外匯準(zhǔn)備金繳納、央行采用掉期操作等行為是，會(huì)導(dǎo)致對(duì)央行外匯占款的擠出。

　　2、2020年外匯“漏損”原因二：銀行增加對(duì)外投資規(guī)模。商業(yè)銀行層面，2020年至今存款性公司國(guó)外資產(chǎn)增長(zhǎng)速度較快，2021Q1國(guó)外資產(chǎn)增加4226億元，處于歷史高值，反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資規(guī)模的提升。

　　央行層面，2020年以來(lái)央行其他資產(chǎn)規(guī)模大幅走闊，2020Q4與2021Q1分別增長(zhǎng)3680、2641億元，均達(dá)到歷史高值；同時(shí)央行國(guó)外資產(chǎn)：其他項(xiàng)在2021Q1增長(zhǎng)929億元，同樣為呈現(xiàn)較大增速。這兩項(xiàng)科目變動(dòng)也可反映央行通過(guò)其他方式對(duì)沖了一部分外匯占款的提升，減少外匯直接向外匯占款的“沉淀”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：2021年貿(mào)易順差低于預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　2020年是順差大年但同期央行外匯占款幾乎并未對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)，一時(shí)間對(duì)于二者數(shù)據(jù)的差異存在很多研究和猜測(cè)。那么居民與企業(yè)通過(guò)對(duì)外商品與服務(wù)貿(mào)易、對(duì)外投融資等行為獲得的外匯，到底是如何一步步“沉淀”到央行外匯占款的？“沉淀”過(guò)程中有哪些因素會(huì)導(dǎo)致外匯的“漏損”？這將是本文研究的主題。為了直觀理解，我們不妨舉一個(gè)例子，并按照真實(shí)的資金流行為一步一步去厘清（在這過(guò)程中也會(huì)面臨數(shù)據(jù)口徑不同問(wèn)題，其中的異同我們也會(huì)一并解釋?zhuān)豪蠌埥?jīng)營(yíng)了一家制造業(yè)企業(yè)，2020年進(jìn)口原材料的進(jìn)口報(bào)關(guān)額5700萬(wàn)美元，出口制成品的出口報(bào)關(guān)額7700萬(wàn)美元，進(jìn)出口業(yè)務(wù)獲得2000萬(wàn)美元的貿(mào)易順差。那么老張的涉外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及所涉及的外匯款項(xiàng)會(huì)通過(guò)怎樣的過(guò)程最終進(jìn)入央行呢？

　　一

　　貿(mào)易/投資→銀行收付款：“順差不順收”問(wèn)題

　　2020Q4老張的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)口原材料報(bào)關(guān)額5700萬(wàn)美元，出口產(chǎn)成品報(bào)關(guān)額7800萬(wàn)美元，獲得2100萬(wàn)美元的貿(mào)易順差；由于老張Q4進(jìn)口與出口均有賒賬。因此老張實(shí)際收到外匯7000萬(wàn)美元，但支出外匯6500萬(wàn)美元，最終外匯凈收入500萬(wàn)美元。老王所有的外匯往來(lái)均通過(guò)A銀行完成。

　　（一）銀行收付款的概念梳理

　　首先，商品與服務(wù)貿(mào)易以及各種形式的涉外投資是外匯資金往來(lái)的根本來(lái)源。而目前我國(guó)由貿(mào)易與投資導(dǎo)致的企業(yè)與居民外匯收付款大部分通過(guò)銀行實(shí)現(xiàn)清算，因此國(guó)家外匯管理局每月發(fā)布境內(nèi)銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)（包括即期、遠(yuǎn)期與期權(quán)）對(duì)此進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

　　銀行代客涉外收付款統(tǒng)計(jì)境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過(guò)境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自身涉外收付款。銀行涉外收付款可進(jìn)一步劃分為經(jīng)常項(xiàng)目收付款（貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移）、資本和金融項(xiàng)目收付款（直接投資、證券投資、其他投資）。2020Q4銀行代客涉外收款額1.31萬(wàn)億美元，涉外付款額1.23萬(wàn)億美元，順差795億美元，其中貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、資本和金融項(xiàng)目收款額分別為7040、632、5210億美元，付款額分別為6528、805、4278億美元。

　　銀行代客涉外收付款在變動(dòng)趨勢(shì)上和國(guó)際收支平衡表（BOP表）有較強(qiáng)的相關(guān)性。貿(mào)易與投資形成的外匯流動(dòng)會(huì)直接計(jì)入國(guó)際收支平衡表中（因此商品貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易順差與BOP表經(jīng)常賬戶(hù)差額規(guī)?；疽恢拢渲猩婕暗姐y行收付款的部分會(huì)計(jì)入銀行代客涉外收付款；根據(jù)外管局的解釋?zhuān)y行代客涉外收付款是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的組成部分，反映了境內(nèi)非銀行部門(mén)通過(guò)境內(nèi)銀行與非居民之間發(fā)生的涉外收入和支出的規(guī)模，但不能反映實(shí)物交易和銀行自身的涉外交易，因此統(tǒng)計(jì)范圍小于國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)。另外國(guó)際收支平衡表與銀行代客收付款的記賬方式不同，BOP表采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，銀行收付款采用資金收付制，因此二者間存在一定的差異。由于BOP表較全面的記錄了所有的跨境資本流動(dòng)，而銀行代客收付款統(tǒng)計(jì)口徑較BOP表更小，因此通常小于BOP表數(shù)據(jù)，但趨勢(shì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。

　　特別值得注意的是，由于銀行涉外收付款未統(tǒng)計(jì)銀行自身涉外交易，因此銀行涉外收付款（資本與金融項(xiàng)目）與BOP非儲(chǔ)備金融賬戶(hù)之間存在較大差異，而這一差異或可間接反映出銀行自身涉外交易的規(guī)模和方向。例如2020Q4銀行涉外收付款順差932億美元，而B(niǎo)OP非儲(chǔ)備金融賬戶(hù)則呈現(xiàn)逆差173億美元，二者存在方向性的差異，或反映了2020Q4銀行存在大量的對(duì)外投資，帶來(lái)較大規(guī)模的資本流出。（這一點(diǎn)通過(guò)下文3.2.2節(jié)中商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表等數(shù)據(jù)也可得以驗(yàn)證）

　　（二）外匯“漏損”潛在原因①：銀行收付款“順差不順收”的現(xiàn)象

　　1、何為“順差不順收”？

　　經(jīng)常項(xiàng)目順差與銀行收付款順差之間，存在“順差不順收”的現(xiàn)象。具體來(lái)看，商品貿(mào)易順差與BOP經(jīng)常賬戶(hù)（貨物）差額走勢(shì)基本一致，每季度規(guī)模約1000-1500億美元左右；不過(guò)2012年以來(lái)銀行代客涉外收付款（貨物貿(mào)易）項(xiàng)顯著小于商品貿(mào)易順差，每季度僅300-600億美元左右。同樣服務(wù)貿(mào)易逆差與BOP經(jīng)常賬戶(hù)（服務(wù)）差額走勢(shì)也大體一致，近兩年擴(kuò)大至每年2500-3000億美元，不過(guò)2012年以來(lái)銀行代客涉外收付款-服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)逆差同樣顯著小于服務(wù)貿(mào)易逆差，近兩年規(guī)模在1600-2000億美元左右。

　　具體拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，商品貿(mào)易方面，海關(guān)口徑出口額大于銀行涉外收款額、海關(guān)口徑進(jìn)口額也大于銀行涉外付款額，二者之間的差額都相對(duì)較小，在400-800億美元左右；服務(wù)貿(mào)易方面，商務(wù)部口徑服務(wù)貿(mào)易出口額大于銀行涉外收款額，商務(wù)部口徑服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口額也大于銀行涉外收款額，不過(guò)二者之間的差額則大于商品貿(mào)易，分別在700、1300億美元左右。

　　海關(guān)/商務(wù)部口徑貿(mào)易額與涉外收付款經(jīng)常賬戶(hù)間存在差異可能有以下原因：

　　1、記賬方式差異，涉外收付款以現(xiàn)金收付制原則進(jìn)行編制，而B(niǎo)OP賬戶(hù)采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則編制，因此部分未在進(jìn)出口的同時(shí)進(jìn)行外匯收付行為的貿(mào)易額不會(huì)計(jì)入涉外收付款賬戶(hù)，但會(huì)計(jì)入BOP賬戶(hù)；

　　2、海關(guān)口徑的進(jìn)出口額中存在一部分不產(chǎn)生實(shí)際收付的項(xiàng)目，例如捐贈(zèng)物資、對(duì)外承包工程帶來(lái)的進(jìn)出口（計(jì)入直接投資項(xiàng)）等。

　　3、出口預(yù)收款或進(jìn)口賒賬，導(dǎo)致當(dāng)期進(jìn)出口貿(mào)易額與收付款存在差異。

　　4、企業(yè)虛報(bào)進(jìn)出口額，從而虛增出口額或避稅。

　　5、以經(jīng)常賬戶(hù)形式存在的隱性資本外逃，例如服務(wù)貿(mào)易中的旅行分項(xiàng)，2020年我國(guó)跨境游基本全面暫停，理論上旅行分項(xiàng)的資本流出應(yīng)該降至0附近，但2020年Q2-Q4每個(gè)季度仍有200-280億美元的資金流出，可能即反映了以旅游名義的隱形資本外逃。

　　2、2020年外匯“漏損”原因一：“順差不順收”加劇

　　由于存在貿(mào)易順差不順收的現(xiàn)象，因此2020年屢創(chuàng)新高的貿(mào)易順差并未帶來(lái)銀行代客收付款的余額也創(chuàng)新高。2020年前三季度我國(guó)出口收款與進(jìn)口付款比例與過(guò)去2年基本持平，而Q4出現(xiàn)了出口收款率下降、進(jìn)口付款率上漲的現(xiàn)象：2018-2019年出口收款率與進(jìn)口付款率均值在97%、108%左右，而2020Q4分別達(dá)到89%、113%；因此加劇了出口順差不順收的現(xiàn)象（2020Q4貿(mào)易順差2117億美元，而涉外收付款順差僅512億美元）。而這可能與疫情期間企業(yè)對(duì)外貿(mào)易收付款延遲有關(guān)。通過(guò)BOP貿(mào)易信貸數(shù)據(jù)也可以得到驗(yàn)證：2020年我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款、應(yīng)付款均提升。不過(guò)外貿(mào)收付款的延遲可能會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)至后續(xù)月份，因此有望看到2021年一季度出口收款率提升。

　　二

　　銀行收付款→銀行結(jié)售匯：企業(yè)結(jié)售匯意愿趨勢(shì)下降

　　為了便于后續(xù)外匯往來(lái)的便利，老張只將Q4獲得的外匯收入中的4100萬(wàn)美元進(jìn)行結(jié)匯兌換為人民幣，剩余2900萬(wàn)美元存在銀行賬戶(hù)中；而進(jìn)口支付的外匯一部分使用前期的外匯存款，剩余3200萬(wàn)美元不足的部分向銀行再進(jìn)行換匯。

　　（一）銀行結(jié)售匯的概念梳理

　　個(gè)人與企業(yè)通過(guò)商品/服務(wù)貿(mào)易或涉外投資獲得外匯后/支付外匯前，通常會(huì)與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)售匯以?xún)稉Q幣種。目前外匯結(jié)售匯業(yè)務(wù)僅可由外匯指定銀行與部分試點(diǎn)券商辦理，外管局每月發(fā)布銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)（含即遠(yuǎn)期與期權(quán)）對(duì)結(jié)售匯額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

　　銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯額。2015年以來(lái)銀行代客遠(yuǎn)期、期權(quán)結(jié)售匯規(guī)模顯著擴(kuò)大，占比超過(guò)即期結(jié)售匯額。2020Q4銀行即期結(jié)售匯順差、遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額分別為826、946億美元，未到期期權(quán)敞口規(guī)模凈售匯801億美元。而即期結(jié)售匯結(jié)構(gòu)中，2020Q4銀行結(jié)匯額5542億美元，銀行售匯額4703億美元，順差839億美元，其中貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、資本和金融項(xiàng)目結(jié)匯額4132、302、986億美元，售匯額3182、535、760億美元。

　　（二）外匯“漏損”潛在原因②：企業(yè)結(jié)匯意愿下降

　　1、企業(yè)結(jié)售匯率變化趨勢(shì)：2018年起呈趨勢(shì)下行

　　個(gè)人與企業(yè)的部分外匯收入/支出并未向銀行進(jìn)行結(jié)售匯（藏匯于民），這就構(gòu)成了代客結(jié)售匯與代客收付款的差額，也是外匯“漏損”的可能原因之二。通過(guò)計(jì)算代客涉外收入的結(jié)匯率（銀行代客結(jié)匯/銀行代客涉外收入）與代客涉外支付的售匯率（銀行代客售匯/銀行代客涉外支付），可觀測(cè)居民與企業(yè)部門(mén)結(jié)售匯意愿。

　　2018年以來(lái)，銀行結(jié)售匯率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。結(jié)售匯率整體呈下行趨勢(shì)主要受到金融賬戶(hù)結(jié)售匯率下行的影響，背后的原因可能來(lái)自于居民或企業(yè)留存外匯進(jìn)行再投資的意愿增強(qiáng)，即藏匯于民的程度加深；而金融賬戶(hù)項(xiàng)下資金進(jìn)行境外再投資最為便利，因此金融賬戶(hù)結(jié)售匯率下行也可佐證這一推測(cè)。

　　受匯率波動(dòng)影響，結(jié)售匯率短期也存在快速走高等波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，人民幣匯率升值壓力加大期間，企業(yè)結(jié)匯率呈現(xiàn)下降特征，主要原因在于人民幣匯率升值預(yù)期提升時(shí)，企業(yè)會(huì)延后將出口收到的外匯兌換為人民幣，從而賺取匯兌收益。人民幣匯率貶值壓力加大期間，企業(yè)的售匯率呈現(xiàn)上升特征，主要原因在于人民幣匯率貶值預(yù)期提升時(shí)，企業(yè)會(huì)提前支付進(jìn)口貨款，避免人民幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口成本提高。

　　2、2020年結(jié)售匯率特點(diǎn)：結(jié)匯意愿下降，但并非外匯“漏損”的原因

　　2020年企業(yè)涉外收款結(jié)匯意愿下降，未與銀行進(jìn)行結(jié)匯。2020年涉外收款結(jié)匯率與涉外付款售匯率均值分別41%、39%，而2019年前均值基本維持在47%、49%以上，反映2020年以來(lái)結(jié)售匯率均顯著下行。2020年結(jié)售匯率下行的原因一方面可能與人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值走勢(shì)，結(jié)匯意愿相對(duì)較弱有關(guān)。而2020年12月由于短期人民幣匯率升值預(yù)期走高，導(dǎo)致涉外收款結(jié)匯率快速走高、而涉外售匯率快速下降；歷史上也出現(xiàn)過(guò)2015年因匯率貶值預(yù)期提升而導(dǎo)致結(jié)匯率大幅下降、售匯率大幅提升的現(xiàn)象。另一方面也可能與居民或企業(yè)留存外匯進(jìn)行再投資的意愿增強(qiáng)（藏匯于民）。

　　結(jié)售匯意愿下降雖然可能導(dǎo)致外匯的“漏損”，但這并非是導(dǎo)致2020年涉外收付款與外匯占款出現(xiàn)背離的原因。盡管2020年結(jié)售匯率普遍下降，但全年代客結(jié)售匯順差/涉外收付款順差的比值則達(dá)到123%，Q4該比值為105%，這意味著結(jié)售匯意愿并未影響到涉外收付款順差向結(jié)售匯順差的沉淀：2020年全年與四季度涉外收付款順差分別為1169、795億美元，而銀行代客結(jié)售匯順差分別為1442、838億美元，二者規(guī)模接近，未出現(xiàn)背離。而這背后的主要原因在于結(jié)匯與售匯額同時(shí)下降，最終反而導(dǎo)致結(jié)售匯順差額保持穩(wěn)定，即2020年在銀行收付款→銀行結(jié)售匯的過(guò)程中并未出現(xiàn)外匯“漏損”的現(xiàn)象。

　　三

　　銀行結(jié)售匯→央行結(jié)售匯→央行外匯占款：金融機(jī)構(gòu)交易行為的干擾

　　銀行在銀行結(jié)售匯→央行結(jié)售匯→央行外匯占款與老張進(jìn)行結(jié)售匯后，獲得了900萬(wàn)美元的外匯，同時(shí)支付了對(duì)應(yīng)的人民幣。銀行將其中的850萬(wàn)美元在境外市場(chǎng)進(jìn)行同業(yè)拆借（也可以投資境外債券或提供境外貸款），并將剩余50萬(wàn)美元與央行進(jìn)行結(jié)匯。不過(guò)，央行未通過(guò)傳統(tǒng)渠道與銀行進(jìn)行結(jié)售匯，可能通過(guò)掉期等工具實(shí)現(xiàn)。因此未體現(xiàn)為外匯占款的提升。

　　（一）外匯占款與外匯儲(chǔ)備的概念區(qū)別

　　目前國(guó)家外匯管理局與中國(guó)人民銀行發(fā)布的與外匯儲(chǔ)備相關(guān)的數(shù)據(jù)主要是三類(lèi)，分別為：外管局發(fā)布的國(guó)際收支平衡表（BOP）中的外匯儲(chǔ)備（季頻）；央行發(fā)布的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)（月頻）/國(guó)際投資頭寸表（IIP）發(fā)布的外匯儲(chǔ)備（季頻，二者金額一致，發(fā)布頻率不同）；與央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款（月頻）。

　　國(guó)際收支平衡表（BOP）中的外匯儲(chǔ)備：流量數(shù)據(jù)，以歷史成本法計(jì)量，不受匯率波動(dòng)等非交易因素影響，衡量獲得外匯資產(chǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)的美元價(jià)值，后續(xù)不會(huì)變化。同時(shí)外匯管理機(jī)構(gòu)將外匯投資于境外資產(chǎn)所獲得的投資損益也計(jì)入該賬戶(hù)。

　　央行官方儲(chǔ)備資產(chǎn)與國(guó)際投資頭寸表（IIP）中的外匯儲(chǔ)備：存量數(shù)據(jù)，以市價(jià)法計(jì)量，因此包含了BOP賬戶(hù)中的外匯儲(chǔ)備金額，以及由匯率變動(dòng)等非交易因素導(dǎo)致的儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)。

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款：存量數(shù)據(jù)，以成本法計(jì)量，統(tǒng)計(jì)央行收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國(guó)貨幣，因此外匯占款也相當(dāng)于央行釋放的基礎(chǔ)貨幣，2014年前外匯占款一直是我國(guó)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主要來(lái)源。

　　可以看到，上述三類(lèi)外儲(chǔ)數(shù)據(jù)本身在統(tǒng)計(jì)口徑上就存在差異，因此走勢(shì)并不完全一致。央行官方儲(chǔ)備資產(chǎn)/IIP中外匯儲(chǔ)備的增加值與BOP中外匯儲(chǔ)備當(dāng)期值的差額反映了外匯儲(chǔ)備的估值效應(yīng)；而央行外匯占款則從2018年開(kāi)始基本不隨外匯儲(chǔ)備變動(dòng)而變動(dòng)，反映央行實(shí)際收付外匯規(guī)模相對(duì)平衡。

　　（二）外匯“漏損”潛在原因③：銀行增加對(duì)外投資規(guī)模

　　1、結(jié)售匯順差的四個(gè)去向

　　通過(guò)銀行結(jié)售匯的資金將進(jìn)入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，此后的去向主要有四個(gè)：

　　1、與央行結(jié)匯進(jìn)入央行表里，形成央行資產(chǎn)負(fù)債表下的“國(guó)外資產(chǎn)：外匯占款”，直接導(dǎo)致人民幣投放（這是最主要且標(biāo)準(zhǔn)的去處）；

　　2、留在自己表里，用途包括對(duì)外投資、對(duì)外放貸或單純是外匯占款等，形成商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表下的“國(guó)外資產(chǎn)”（這是最近兩年發(fā)展較快的去處）；

　　3、以非結(jié)匯形式將外匯繳納給央行（相當(dāng)于向央行繳納外匯存款準(zhǔn)備金），形成央行資產(chǎn)負(fù)債表下的“國(guó)外資產(chǎn)：其他”（一直體量較?。?/p>

　　4、極偶爾的情況下，可能配合央行做掉期及衍生品操作來(lái)達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期或穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備的特殊目的，進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表的“其他資產(chǎn)”科目。

　　因此，當(dāng)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)增加國(guó)外資產(chǎn)的規(guī)模，則外匯占款規(guī)模相應(yīng)減少，帶來(lái)可用于與央行進(jìn)行結(jié)匯的資金規(guī)模同樣減少，形成外匯占款的“漏損”。另外，如果銀行存在增加外匯準(zhǔn)備金繳納等行為，則也會(huì)導(dǎo)致對(duì)央行外匯占款的擠出。（詳見(jiàn)《【華創(chuàng)宏觀】央行資負(fù)表科目異動(dòng)是隱形降準(zhǔn)嗎？——全球央行資負(fù)表解析指南·系列一》）

　　2、2020年外匯“漏損”原因二：銀行增加對(duì)外投資規(guī)模

　　商業(yè)銀行層面，2020年至今存款性公司國(guó)外資產(chǎn)增長(zhǎng)速度較快，尤其是2021Q1國(guó)外資產(chǎn)增加4226億元，處于歷史高值。同時(shí)BOP表所記錄的我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)、貨幣和存款資產(chǎn)以及貸款資產(chǎn)規(guī)模均處于歷史高位，2020Q4增加額分別達(dá)到566、483、286億美元，也反映了個(gè)人、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資規(guī)模的提升。二者均可反映商業(yè)銀行對(duì)外投資規(guī)模的提升，并帶來(lái)向央行沉淀資金規(guī)模的縮小。

　　央行層面，2020年以來(lái)央行其他資產(chǎn)規(guī)模大幅走闊，2020Q4與2021Q1分別增長(zhǎng)3680、2641億元，均達(dá)到歷史高值；同時(shí)央行國(guó)外資產(chǎn)：其他項(xiàng)在2021Q1增長(zhǎng)929億元，同樣為呈現(xiàn)較大增速。這兩項(xiàng)科目變動(dòng)也可反映央行通過(guò)其他方式對(duì)沖了一部分外匯占款的提升，減少外匯直接向外匯占款的“沉淀”。

　　具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所5月17日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】2020年順差的“消失”之謎——外匯流動(dòng)全景研究》。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)

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