進入牛年以來的股市波詭云譎，先是給核心資產(chǎn)來了一記殺威棒，隨后又是抱團股的大舉反擊，勞動節(jié)剛過，茅指數(shù)又搖搖欲墜了……我們曾說，要相信均值回歸的力量，卻拿捏不準(zhǔn)均值回歸的節(jié)奏，這么大的鐘擺可以在兩個月內(nèi)掉頭三次，真是活久見。

基金經(jīng)理不好當(dāng)，不在投資的技術(shù)難度，而在個人的形象維護。隨著市場鐘擺的反復(fù)無常，基金經(jīng)理在持有人心中的地位也飄忽不定。時而黑轉(zhuǎn)粉，時而粉轉(zhuǎn)黑；時而是夜空中最亮的星，時而是讓人破財?shù)膾甙研恰?/span>

其實基金經(jīng)理的形象，多數(shù)是被建立的“人設(shè)”。他們既不如漂亮業(yè)績美化得那么神奇，也不像糟糕排名丑化得那么愚笨，他們總是處在過譽和過貶之間，他們甚至對如何自我評價都不知所措。在貶損和贊美之間摸爬滾打久了，他們普遍練就了一項技能——厚臉皮，基金經(jīng)理必備的生存技能。

根據(jù)短期業(yè)績和相對排名來評價基金，是基金圈的痼疾。除此之外，在最近的渠道交流和投研工作中也遇到了其他幾點困惑。

困惑之一，我們被貼上“深度價值”的標(biāo)簽，有些投資人相信市場風(fēng)格會向價值風(fēng)格轉(zhuǎn)向，就對我們的產(chǎn)品興味盎然。

當(dāng)你篤定地認(rèn)為低估值股票接下來會戰(zhàn)勝市場時，“深度價值”基金似乎是不錯的選擇。問題是，有多“篤定”？很多時候“篤定”只是一種主觀感覺，而非客觀概率。我相信多數(shù)人在做短線交易前都很篤定，做完交易后又多數(shù)不淡定。一個反直覺常識是，通過風(fēng)格輪動和短線交易賺錢的前提是市場上有足夠多的傻瓜，而多數(shù)人都不認(rèn)為自己是傻瓜。股市中一盈兩平七虧的事實告訴我們，多數(shù)人是過度自信的。

所以，我們不建議持有人因為看好市場風(fēng)格輪動來買我們的基金。一是賭風(fēng)格不靠譜，二是我們也不是您想象中的“深度價值”。

困惑之二，我們被貼上“深度價值”標(biāo)簽的理由是我們組合的估值水平低。

其實價值投資中既沒有深度價值這個類別，也沒有成長和價值之分，凡是價值投資，都必須要有“深度”。“價值”是一個長期函數(shù)，不是預(yù)測幾年的利潤表就能搞定的。商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢和業(yè)務(wù)空間分析是繞不開的三道坎，賽道論是一種粗糙思維。至于估值水平，同一只股票，估值水平越低，長期收益越高，這是投資最基本的常識。就好比你喜歡寶馬，沒理由在它便宜的時候不買，貴的時候搶著買。

所以，我們的投資目標(biāo)是以盡可能低的價格，買到盡可能好的資產(chǎn)。如果有足夠多“便宜的好東西”時，組合的估值水平就不會高。低估值，是結(jié)果而非策略。

困惑之三，總有人diss我們放著那么多公認(rèn)的好公司不買，偏要買一些便宜的冷門。

弱水三千，各取一瓢。就像一千個人眼中有一千種價值投資，不同的人眼中也有不同的好公司。有人覺得高增長的公司是好公司，我認(rèn)為在高盈利能力基礎(chǔ)上的高內(nèi)生增長才是好增長；有人覺得企業(yè)的價值隨著利潤增長而增長，我認(rèn)為企業(yè)價值只會隨著時間而增長，跟利潤增長沒有必然聯(lián)系；有人覺得好公司是公認(rèn)的，我認(rèn)為公認(rèn)的好公司大部分沒那么好；有人覺得好公司不會暴雷，暴雷的不是好公司，我認(rèn)為好公司和壞公司都會暴雷，公司的好壞跟業(yè)績暴不暴雷無關(guān)。就好比一個學(xué)生再優(yōu)秀，也不能總考100分，高分是優(yōu)秀的結(jié)果，低分卻未必是平庸的體現(xiàn)。

所以，我們以長期的、歷史的和周期的視角平等地看待所有行業(yè)和所有股票。我們并不主動地與眾不同，卻也不刻意地與人求同。

一個基金經(jīng)理的投資框架，建立在他（她）的知識框架、性格取向和先天稟賦之上。

在知識框架上，我們秉承歷史觀。丘吉爾說：“往回看得越遠(yuǎn)，才能往前看得越遠(yuǎn)?！闭\然，投資是基于未來預(yù)測的工作，但對未來的想象力應(yīng)該建立在對歷史的洞察力之上。預(yù)測不應(yīng)是單一情景的，不能是天馬行空的，要想對未來進行演繹，先要對歷史進行歸納。所以，我們特別注重對歷史案例的解讀，以期對一個行業(yè)、一家企業(yè)的未來圖景做更全面的刻畫，而不是簡單邏輯的線性外推。從過往經(jīng)歷中，我們發(fā)現(xiàn)階段性的業(yè)績通常是對長期判斷的干擾，曾經(jīng)公認(rèn)的好公司，最終多數(shù)讓人大跌眼鏡。

在性格取向上，我們天性保守。見過那么多變臉的“好公司”，我們就不會輕易相信一家好公司；不輕易相信一家好公司，就不會輕易付出高價格。我們把投資當(dāng)作沒有后悔藥吃的事兒，所以在買入前先把它的毛病想清楚，以期在未來少一些驚嚇，多一些驚喜。就好比在娶媳婦之前先評估她的缺點能否被忍受，而不是優(yōu)點有多突出。沒錯，我們認(rèn)為價值投資更像結(jié)婚，而不是談一場隨時可以分手的戀愛。

在先天稟賦上，我們從不缺耐心。巴菲特曾說價值投資之所以有效，是因為沒人愿意慢慢變富。我們愿意慢，結(jié)果倒未必慢。在一條車流密集的路上來回穿梭的車，未必比守著一條道不動的車早到終點。降低決策的數(shù)量，提高決策的質(zhì)量，耐心會讓時間成為朋友。

段永平說：單純的理想主義者走不遠(yuǎn)，單純的現(xiàn)實主義者做不大。我們的目標(biāo)是用理想主義的方式做大，所以必須保持“誠實”：對自己誠實，保持自省，知行合一；對他人誠實，表里如一，言出必鑒。我們的目標(biāo)是帶領(lǐng)持有人分享企業(yè)價值創(chuàng)造的果實，我們所處的環(huán)境是復(fù)雜多變的商業(yè)世界，我們的方法是不盲目樂觀、用多情景假設(shè)構(gòu)造安全邊際。經(jīng)過理論和實踐的證明，只要不貪，不急，不眼紅，這條路雖不是最快，但大概率能到達。

讓我們用一位偉人的祝福收尾，來展望美好的未來：

“一個好的目標(biāo)，絕不會因為慢慢來而落空！”——亞伯拉罕·林肯

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