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沃倫·巴菲特和卡羅·盧米斯（Carol Loomis） 《財(cái)富》. 2001年12月 迎接投資者的將是什么呢?是另一輪轟轟烈烈的牛市，還是新一輪更讓人倒胃口的熊市？有趣的是，這一問題的答案可能歸結(jié)于三個(gè)簡(jiǎn)單的因素。在這篇報(bào)道中，全球最著名的投資者將談到究竟是什么因素在推動(dòng)著市場(chǎng)的運(yùn)行，以及是否市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律應(yīng)讓你感到緊張。 兩年前，《財(cái)富》雜志以“巴菲特先生談股市”為題刊登了伯克夏·哈撒韋主席沃倫·巴菲特于1999年7月發(fā)表的一篇演講（1999年11月22日刊），巴菲特很少就股市話題公開發(fā)表討論。當(dāng)時(shí)他主要談到了美國(guó)投資者所經(jīng)歷過的兩個(gè)連續(xù)但表現(xiàn)迥異的時(shí)期，并表示，他相信股市回報(bào)率注定大幅下降。因道瓊斯指數(shù)已經(jīng)從他發(fā)表那篇演講時(shí)的11，194點(diǎn)跌至如今的9，900點(diǎn)左右，沒有人對(duì)巴菲特的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑。 對(duì)于黯淡的盈利前景、一場(chǎng)無經(jīng)驗(yàn)戰(zhàn)爭(zhēng)以及低沉的消費(fèi)者信心，股市似乎正在作出反應(yīng)，我們現(xiàn)在該何去何從呢?還有誰能較巴菲特更適合回答這個(gè)問題呢? 沃倫·巴菲特在2001年7月于同一個(gè)地點(diǎn)，即愛達(dá)荷州太陽谷的艾倫公司（Allen & co）年度盛會(huì)上為企業(yè)執(zhí)行官們發(fā)表了第二篇演講。在這次演講中，這位著名的股神重提當(dāng)年談?wù)撨^的話題，在加入新數(shù)據(jù)的同時(shí)也提出了一些新的觀點(diǎn)。在《財(cái)富》雜志卡羅·盧米斯的共同努力下，巴菲特將這篇演講整理成以下文字，這為今年的投資指導(dǎo)開了個(gè)好頭。以下是《巴菲特先生談股市》的最新內(nèi)容。 上次我談到這一話題是在1999年，當(dāng)時(shí)我將之前的34年分割成兩個(gè)17年，其中的一個(gè)17年是荒年，而另外一個(gè)17年是豐收年，這兩個(gè)時(shí)期有著驚人的對(duì)稱性。這里先談第一個(gè)17年。如你所見，在這段時(shí)期內(nèi)，道瓊斯指數(shù)只上漲了0.1%。 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1964年12月31日時(shí)為874.12點(diǎn)，1981年12月31日時(shí)為875.00點(diǎn)。 再看一下接下來的17年。這段時(shí)期內(nèi)的股市經(jīng)歷了一輪難以置信的牛市，正如我之前所談到的，這輪牛市即將結(jié)束（盡管我并不知道何時(shí)結(jié)束）。 ——道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1981年12月31日時(shí)為875.00點(diǎn)，1998年12月31日時(shí)為9，181.43點(diǎn)。 你無法用GNP增長(zhǎng)率來解釋為何這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)的股市表現(xiàn)會(huì)有如此大的差異。在第一個(gè)17年內(nèi)，即熊市時(shí)期內(nèi)，GNP增長(zhǎng)率實(shí)際上是第二個(gè)17年內(nèi)的2倍多。 ——GNP在1964-1981年間增長(zhǎng)了373%，在1981-1998年間增長(zhǎng)177%。 那么該如何解釋這一現(xiàn)象呢?我的結(jié)論是，市場(chǎng)之所以會(huì)有如此截然相反的走勢(shì)是因?yàn)閮蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)變量出現(xiàn)了顯著的變化，且相關(guān)的心理因素最終也帶來了影響。 這里我需要提醒你們有關(guān)“投資”的定義，這一定義雖然簡(jiǎn)單但卻常為人們所遺忘。 由此引出了影響股價(jià)的第一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量——利率。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率就像是真實(shí)世界中的地球引力。不管你處在世界的哪個(gè)地方，或者是在什么時(shí)候，利率的微小變化都會(huì)改變每一種金融資產(chǎn)的價(jià)值。你可以從債券價(jià)格波動(dòng)中明確地看到這一點(diǎn)。但這一規(guī)則也適用于農(nóng)田、石油儲(chǔ)備、股票以及其他任何一種金融資產(chǎn)。且利率變化能給價(jià)值帶來巨大影響。假定利率為13%，未來從投資中獲得的1美元的現(xiàn)值不及4%利率環(huán)境下1美元的現(xiàn)值。 以下是這34年中一些關(guān)鍵日期的利率。在前17年中，這些利率大幅上升，這對(duì)投資者而言并不是什么好事，并在第二個(gè)17年中大幅下降，這對(duì)投資者有利。 長(zhǎng)期政府債券的利率： 1964年12月31日：4.2% 1981年12月31日：13.65% 1998年12月31日：5.09% 另外一個(gè)關(guān)鍵的變量就是投資者希望從所投資的公司中獲得多少回報(bào)。在第一個(gè)17年內(nèi)，投資者的這種預(yù)期大幅下降，因?yàn)槠髽I(yè)盈利看起來并不好。到20世紀(jì)80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃克爾（Paul Volcker）所采取的強(qiáng)硬經(jīng)濟(jì)政策事實(shí)上推動(dòng)企業(yè)盈利能力上升至20世紀(jì)30年代以來的最高水平。 兩個(gè)負(fù)面因素會(huì)讓投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)失去信心。首先，企業(yè)過去的盈利沒有改善。其次，當(dāng)時(shí)的高利率讓那些微薄的收益進(jìn)一步打折扣。這兩個(gè)因素一起導(dǎo)致股市在1964-1981年間陷入了熊市，而那段時(shí)期內(nèi)的GNP卻大增。當(dāng)投資者對(duì)美國(guó)企業(yè)的估值正在下降的同時(shí)，這些企業(yè)卻在不斷成長(zhǎng)! 隨后，這兩個(gè)因素的逆向發(fā)展讓股市在GNP放緩增長(zhǎng)的同時(shí)卻出現(xiàn)了飆升。首先，企業(yè)盈利大幅上升；其次，利率大幅下降，這讓未來1美元盈利的現(xiàn)值變得更加值錢。這兩個(gè)因素都是實(shí)實(shí)在在的利好，并成為了一輪大牛市的強(qiáng)大助推劑。當(dāng)我所提到的心理因素加入其中時(shí)，投機(jī)交易開始瘋狂爆發(fā)，而這僅僅是因?yàn)槿藗兛吹搅耸袌?chǎng)此前的表現(xiàn)。之后，病態(tài)和危險(xiǎn)的一幕幕將再次出現(xiàn)在我們面前。我在兩年前就已經(jīng)相信，有利的基本面趨勢(shì)基本已經(jīng)結(jié)束。如果要使市場(chǎng)從當(dāng)時(shí)的點(diǎn)位繼續(xù)大幅上升，那么需要長(zhǎng)期利率進(jìn)一步大幅下降（這種可能性總是存在）或者企業(yè)盈利大幅改善（這在當(dāng)時(shí)看來似乎不大可能）的配合。如果你看一下50年來的企業(yè)稅后利潤(rùn)與GDP的比率，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這一比率通常會(huì)降至4% （這與1981年時(shí)的低點(diǎn)相去不遠(yuǎn)）至6.5%的區(qū)間內(nèi)，超過6.5%的情況非常少見。在盈利情況非常好的1999年和2000年，這一比率依然低于6%，今年可能會(huì)跌破5%。 這就是我對(duì)那兩段時(shí)期內(nèi)股市表現(xiàn)相差如此巨大的解釋。接下來的問題是，那段時(shí)期對(duì)未來有什么啟示作用嗎？在回答這個(gè)問題之前，我想先對(duì)整個(gè)20世紀(jì)做個(gè)回顧。你們都知道，20世紀(jì)實(shí)際上是美國(guó)人的世紀(jì)。我們發(fā)明了汽車、飛機(jī)、收音機(jī)、電視機(jī)和電腦。這是一段令人難以置信的歷史?？鄢浺蛩兀聦?shí)上美國(guó)的人均GNP增長(zhǎng)了702%。 當(dāng)然，20世紀(jì)中也出現(xiàn)了一些非常困難的年份，如1929-1933年間的大蕭條時(shí)期。但美國(guó)的GNP每隔10年都會(huì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)：作為一個(gè)民族，我們?cè)谡麄€(gè)20世紀(jì)都在持續(xù)取得進(jìn)步。因此，你可能認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也會(huì)以相當(dāng)?shù)乃俣仍鲩L(zhǎng)，至少美國(guó)的證券市場(chǎng)能取得穩(wěn)定增長(zhǎng)。但事實(shí)并非如此。我們從之前對(duì)1964-1998年間市場(chǎng)走勢(shì)的討論中已經(jīng)知道，這種相關(guān)性已經(jīng)被徹底打破。整個(gè)20世紀(jì)也是如此。例如，在20世紀(jì)初，即1900-1920年間，美國(guó)快速崛起，對(duì)電力、汽車以及電話的使用出現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)。然而，股市表現(xiàn)沉悶，年回報(bào)率僅為0.4%，幾乎相當(dāng)于1964-1981年間的表現(xiàn)。 道瓊斯工業(yè)指數(shù)： 1899年12月31日：66.08點(diǎn) 1920年12月31日：71.95點(diǎn) 接著我們迎來了繁榮的20世紀(jì)20年代，道瓊斯指數(shù)在1929年9月觸及381點(diǎn)，漲幅達(dá)到430%。而在隨后整整19年內(nèi)道瓊斯指數(shù)跌去了一半，最低為177點(diǎn)，而20世紀(jì)40年代的人均GDP為20世紀(jì)中任何一個(gè)10年的最高水平（增長(zhǎng)了50%）。之后美國(guó)股市最終迎來了長(zhǎng)達(dá)17年的牛市，股市上漲了5倍。接下來就是在一開始時(shí)便予以討論過的兩個(gè)時(shí)期：至1981年的熊市，以及隨之而來的大牛市。 從另外一個(gè)角度來分割20世紀(jì)，我們可以看到，美國(guó)股市經(jīng)歷了3個(gè)牛市，共有44個(gè)年份，期間道瓊斯指數(shù)上漲了超過11，000點(diǎn)。而在其余的56年內(nèi)，美國(guó)股市出現(xiàn)了3次熊市。在那56年內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但同期的道瓊斯指數(shù)卻下跌了292點(diǎn)。 這怎么可能呢？在一個(gè)國(guó)家繁榮昌盛、公民努力賺錢的的國(guó)度內(nèi)，怎么會(huì)出現(xiàn)3個(gè)維持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的熊市呢？不考慮股息分配，這3個(gè)熊市會(huì)讓你虧錢。答案就在人們經(jīng)常犯的錯(cuò)誤中——即我之前提到過的心理因素：人們習(xí)慣于接受后視鏡的指引，且多數(shù)情況下只關(guān)注剛剛才發(fā)生過的事情。20世紀(jì)最初的一段歷史生動(dòng)地展示了這種短視行為。在20世紀(jì)的前20年內(nèi)，股票的收益率通常高于高等級(jí)債券。這個(gè)在如今看來有些怪異的關(guān)系在當(dāng)時(shí)卻像是一條公理。股票以高風(fēng)險(xiǎn)而聞名，因此，如果沒有獲得溢價(jià)，為什么要買股票呢？ 一個(gè)名叫艾德加·勞倫斯·史密斯（Edgar LawrenceSmith）的人在1924年寫了一本書。這是一本薄薄的書，最初沒有人知道這本書的存在，但最終它將給市場(chǎng)帶來史無前例的影響。該書名為《作為長(zhǎng)期投資的普通股》（Commonstocks as Long Term Investments），史密斯在書中對(duì)截至1922年的56年內(nèi)的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了研究。史密斯帶著如下假設(shè)開始了研究工作：在通脹時(shí)期，股票收益更高；而在通縮時(shí)期，債券收益更高。這是一個(gè)相當(dāng)合理的假設(shè)。 但請(qǐng)看一下書中一開始寫的一段文字：“研究以失敗告終，事實(shí)未能支持這一預(yù)先作出的假設(shè)?！笔访芩估^續(xù)寫道：“然而，所羅列的事實(shí)似乎值得進(jìn)一步展開研究。如果這些事實(shí)無法像事先預(yù)期的那樣證實(shí)假設(shè)，那么應(yīng)該敞開胸懷跟著這些事實(shí)走，看看最終能得出怎樣的結(jié)論?！?/p> 人類曾出現(xiàn)了一名智者，他完成了世界上難度最大的事情。查爾斯·達(dá)爾文常說，當(dāng)他遇到與自己所信奉的結(jié)論相矛盾的觀點(diǎn)時(shí)，他會(huì)在30分鐘之內(nèi)寫下這些觀點(diǎn)。否則他的大腦會(huì)拒絕這些不和諧的信息，就像身體對(duì)植入體內(nèi)的器官有排斥反應(yīng)一樣。人類有堅(jiān)持自己信仰的傾向，尤其是在近期的經(jīng)歷強(qiáng)化了他們的這種信仰時(shí)——正是這種缺陷導(dǎo)致了長(zhǎng)期牛市和熊市中所發(fā)生的一切。 為了陳述史密斯的發(fā)現(xiàn)，我將提到一位有著傳奇色彩的思想家，他就是約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）。凱恩斯在1925年對(duì)史密斯的這本書發(fā)表了一番評(píng)論，該書因而一舉成名。凱恩斯在評(píng)論中寫道：“也許史密斯先生最重要的觀點(diǎn) .當(dāng)然也是他最具創(chuàng)新色彩的觀點(diǎn)就是，經(jīng)營(yíng)良好的工業(yè)企業(yè)通常不會(huì)將所有的利潤(rùn)都分配給股東。即使不是年年如此，他們也會(huì)在利潤(rùn)豐厚的時(shí)期留下部分利潤(rùn)，并將這些利潤(rùn)再次投入企業(yè)。如此便創(chuàng)造了有利于穩(wěn)健工業(yè)投資的復(fù)利?！?/p> 就是這么簡(jiǎn)單。這甚至不是什么新聞。人們當(dāng)然知道企業(yè)不會(huì)拿出所有的利潤(rùn)。但投資者從來沒有想到這意味著什么。雖然如此，史密斯說：“為何股票往往會(huì)打敗債券呢?主要原因就是企業(yè)保留了利潤(rùn)，并將這些利潤(rùn)用于投資，從而產(chǎn)生了更多的利潤(rùn)，當(dāng)然也創(chuàng)造了股息?！?/p> 這一發(fā)現(xiàn)觸發(fā)了一輪史無前例的牛市。在史密斯這一洞見的刺激下，投資者爭(zhēng)相買入股票，預(yù)期股票收益將高于債券，且增長(zhǎng)將加快。對(duì)美國(guó)公眾而言，這一新發(fā)現(xiàn)就像是古人發(fā)現(xiàn)了火種一樣。 但很快這些公眾便成為了受害者。隨著股票價(jià)格不斷被推高，股票的收益率第一次低于債券，并最終迫使股票收益率進(jìn)一步低于債券。接下來發(fā)生的事情應(yīng)會(huì)讓讀者產(chǎn)生一種似曾相識(shí)的不安感：推動(dòng)股價(jià)上漲的微小理由很快便成為了人們沖入股市的主要刺激因素。1925年時(shí)沒有幾個(gè)人因正確的理由購(gòu)買股票，在1929年時(shí)許多人更是以錯(cuò)誤的理由買入股票。 聰明的凱恩斯在1925年的評(píng)論中就已經(jīng)預(yù)期到了這種反常情況的發(fā)生。他寫到：“根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來推斷未來是危險(xiǎn)的做法，除非此人能辨別出過往歷史的形成原因。”他指出，如果你不能做到這一點(diǎn)，那么你可能會(huì)掉入陷阱，只有當(dāng)一切條件都與過去一模一樣時(shí)，過去的經(jīng)歷才會(huì)在未來重復(fù)出現(xiàn)。當(dāng)然，他腦海中的特殊條件源自于史密斯進(jìn)行研究時(shí)的歷史背景，即在那半個(gè)世紀(jì)內(nèi)，股票的收益率通常高于高等級(jí)債券。 投資者以各種形式犯著在20世紀(jì)20年代時(shí)所犯的巨大失誤。我們已經(jīng)看到，20世紀(jì)20年代股市狂歡對(duì)公眾的影響延續(xù)到了1948年。此時(shí)美國(guó)的內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)大幅高于20年前，股息收益率是債券收益率的2倍多，而股價(jià)卻僅為1929年巔峰時(shí)的一半。讓史密斯獲得偉大成果的條件再次出現(xiàn)，非常明確。雖然這些條件在20世紀(jì)40年代末時(shí)非常顯眼，但害怕再度遭受30年代初痛苦經(jīng)歷的投資者畏首畏尾，以防自己再遭受痛苦。 不要認(rèn)為只有小投資者才會(huì)犯下太過關(guān)注于后視鏡的錯(cuò)誤。讓我們來看一下由專業(yè)人士管理的養(yǎng)老基金近幾十年來的所作所為。1971年正值“漂亮50”年代，對(duì)市場(chǎng)感覺良好的養(yǎng)老基金經(jīng)理人將超過90%的現(xiàn)金投入到了股市，這在當(dāng)時(shí)創(chuàng)下了新紀(jì)錄。在隨后的幾年內(nèi)，股市下跌，股價(jià)越來越便宜。養(yǎng)老基金經(jīng)理人隨后又做了些什么呢?他們沒有因?yàn)楣蓛r(jià)變得更便宜而買入股票! 私人養(yǎng)老基金中股票投資比例： 1971年：91% （歷史新高） 1974年：13% 這是我永遠(yuǎn)也無法理解的事情之一。就我個(gè)人口味而言，我打算在自己的余生內(nèi)一直吃漢堡包。當(dāng)漢堡包的價(jià)格下跌時(shí)，我們會(huì)在巴菲特之家高唱“哈利路亞”。當(dāng)漢堡包價(jià)格上漲時(shí)，我們會(huì)哭泣。多數(shù)人在購(gòu)買生活中的任何一樣?xùn)|西時(shí)都是這種心理——除了股票。當(dāng)股票價(jià)格下跌且你能獲得更多的投資收益時(shí)，你會(huì)不再喜歡股票。 當(dāng)養(yǎng)老基金經(jīng)理人也做出這種行為時(shí)，這種行為就變得尤其讓人感到困惑了。按理養(yǎng)老基金經(jīng)理人應(yīng)是有著最長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的投資者。這些經(jīng)理人無需為明天、明年或者未來10年內(nèi)的資金發(fā)愁。因此他們完全有理由坐下來放松一下。此外，因?yàn)樗麄儾皇窃谑褂米约旱馁Y金進(jìn)行投資，貪婪不應(yīng)扭曲他們的決策。他們應(yīng)當(dāng)只考慮哪些事情是最合理的。然而，他們表現(xiàn)的就像是業(yè)余選手（雖然如此，他們工資照拿，就像他們擁有特殊技能一樣）。 當(dāng)我在1979年發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上到處都是可以買入的股票時(shí)，我在一篇文章中寫道：“養(yǎng)老基金經(jīng)理人依然將眼睛盯在后視鏡上，并繼續(xù)做著錯(cuò)誤的決定。這種方法在過去已經(jīng)被證實(shí)將付出昂貴的代價(jià)，這一次他們也將付出同樣的代價(jià)?！贝_實(shí)如此，因?yàn)椤艾F(xiàn)在的股價(jià)應(yīng)當(dāng)能產(chǎn)生大幅高于債券的長(zhǎng)期回報(bào)”。 看一下1972年的情況，當(dāng)時(shí)養(yǎng)老基金經(jīng)理人依然在買入股票： 如果你在1979年時(shí)看到了這篇文章，你可能會(huì)感到痛苦，也許會(huì)在3年內(nèi)感到非常痛苦！當(dāng)時(shí)我并不擅長(zhǎng)于預(yù)測(cè)股價(jià)短期內(nèi)的波動(dòng)，現(xiàn)在依然如此。我從來都不知道未來6個(gè)月、明年或者未來兩年內(nèi)的股市走勢(shì)。 但我認(rèn)為很容易便能看到長(zhǎng)期內(nèi)將會(huì)發(fā)生的事情。格雷厄姆向我們講述了其中的原因：“盡管股市短期內(nèi)表現(xiàn)得像臺(tái)投票記錄機(jī)，但長(zhǎng)期而言市場(chǎng)就像是一臺(tái)秤重機(jī)。”當(dāng)進(jìn)行投票時(shí)，恐懼和貪婪起到了重要的作用，但這些不會(huì)反映在刻度上。 在我看來，不難看到利率為9.5%的債券在20年內(nèi)的回報(bào)，不可能超過你能以低于票面價(jià)值（即賬面價(jià)值）購(gòu)買到的、能獲得票面價(jià)值13%回報(bào)率的“偽裝起來的債券”。這種“偽裝債券”就是道瓊斯股票。 讓我來解釋一下什么是“偽裝債券”。你們多數(shù)人都知道，債券有固定的到日期，并會(huì)支付一系列的小額息票。例如，利率為6%的債券每隔半年會(huì)支付3%的息票。 而股票是一種享有在未來獲得企業(yè)分配的金融工具，分配形式包括股息、回購(gòu)股票或者在出售資產(chǎn)或者清算之后進(jìn)行清償。這些支付實(shí)際上就相當(dāng)于“息票”。獲得這些“息票”的所有者就是公司的股東，且股東身份不斷變化。但提供給所有股東的總回報(bào)將由這些息票的規(guī)模和時(shí)間范圍而定。投資分析工作就是對(duì)這些細(xì)節(jié)作出預(yù)測(cè)。 然而，很難衡量個(gè)股“息票”的規(guī)模。盡管如此，衡量一批股票的“息票”卻更為容易?；氐轿抑疤岬竭^的1978年，當(dāng)時(shí)道瓊斯指數(shù)的平均賬面價(jià)值為850美元，收益率為13%，13%的賬面價(jià)值收益率只能作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，不能保證肯定會(huì)獲得這一收益率。如果你當(dāng)時(shí)愿意在一段時(shí)間內(nèi)投資股市，你實(shí)際上購(gòu)買的就是一種債券，在1979年，這種債券的價(jià)格很少有超過票面價(jià)值的，本金為891億美元，且非常有可能獲得相當(dāng)于本金13%的息票。 如此回報(bào)怎么會(huì)不比9.5%的債券要高呢?基于這一出發(fā)點(diǎn)，股票長(zhǎng)期內(nèi)只能跑贏債券。我職業(yè)生涯中的多數(shù)時(shí)候都是如此。但就像凱恩斯會(huì)提醒我們一樣，股票并不一定肯定會(huì)取得高回報(bào)。只有當(dāng)具備了特定的條件之后，股票才會(huì)獲得優(yōu)勢(shì)。 讓我再來談一談養(yǎng)老基金中的羊群心理——養(yǎng)老基金經(jīng)理人的利己主義可能強(qiáng)化了這種心理。4家著名公司，艾克森公司、IBM、通用電氣和通用汽車，使用各自養(yǎng)老基金資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期來計(jì)算核對(duì)每年的養(yǎng)老金收取多少費(fèi)用（或者收益）。這些公司是我所能選取的許多企業(yè)中的典型代表。對(duì)養(yǎng)老金回報(bào)的預(yù)期越高，企業(yè)公布的盈利就會(huì)越高。這就是養(yǎng)老金賬戶的作用所在——為了簡(jiǎn)便起見，我希望你們能相信我。 這4家公司在1975年時(shí)對(duì)養(yǎng)老金回報(bào)給出了適中的預(yù)期：?？松镜念A(yù)期為7%，通用電氣和通用汽車的預(yù)期為6%，IBM的預(yù)期不足5%。這些預(yù)期的怪異之處在于，投資者當(dāng)時(shí)可以購(gòu)買利率為8%、能隨時(shí)兌現(xiàn)的長(zhǎng)期證券債券。換句話說，這些公司可以將所有的投資組合都投資于利率為8%的無風(fēng)險(xiǎn)債券，然而卻使用了更低的回報(bào)預(yù)期。到1982年時(shí)，這些公司小幅調(diào)高了對(duì)養(yǎng)老基金的預(yù)期，最高的預(yù)期為7%左右。但你可以買到利率為10.4%的長(zhǎng)期政府債券。實(shí)際上通過購(gòu)買那些保證每年提供10.4%投資回報(bào)的憑證，你鎖定了幾十年內(nèi)的收益。實(shí)際情況可能是，當(dāng)時(shí)管理養(yǎng)老基金的正是你那愚蠢的侄子，他獲得的投資回報(bào)高于企業(yè)的預(yù)期。 在證券債券利率接近10.5%的情況下，為何企業(yè)會(huì)假設(shè)養(yǎng)老基金回報(bào)率為7.5%呢?答案就是他們?cè)俅畏赶铝寺爮暮笠曠R指引的錯(cuò)誤：那些在20世紀(jì)70年代初經(jīng)歷過“漂亮50”崩潰的投資者依然能感受到那段時(shí)期內(nèi)的痛楚，他們?cè)诳紤]投資回報(bào)時(shí)沒能跟上時(shí)代的發(fā)展。他們沒有對(duì)自己的思維作出必要的調(diào)整。 現(xiàn)在快進(jìn)到2000年，此時(shí)長(zhǎng)期政府債券的利率為5.4%。那么這4家公司在2000年的年報(bào)中對(duì)養(yǎng)老基金的回報(bào)作出了怎樣的預(yù)期呢?他們預(yù)計(jì)養(yǎng)老基金的回報(bào)率為9.5%，甚至達(dá)到10%。 我喜歡賭博，并愿意同這4家公司的任何一位首席財(cái)務(wù)官、精算師或者審計(jì)人員打賭，在接下來的15年內(nèi)，他們的平均回報(bào)率無法達(dá)到他們所假定的水平。光通過數(shù)學(xué)計(jì)算就能得出這一結(jié)論 基金的投資組合中，很有可能1/3投資于債券，假定這些債券有著不同的到期日，那么這只基金今天在這些債券中獲得的投資回報(bào)率不會(huì)大幅超過5%。那么為了獲得9.5%的總回報(bào)率，在2/3的股票投資組合中必須獲得平均超過11%的年回報(bào)率。這是一個(gè)非常大膽的假設(shè)，尤其是基金需要支付高昂的投資費(fèi)用。 然而，這種大膽的假設(shè)會(huì)給公司財(cái)務(wù)報(bào)表創(chuàng)造奇跡。通過使用這些預(yù)期回報(bào)率，這些公司公布的盈利數(shù)據(jù)大幅高于使用低回報(bào)率假設(shè)時(shí)的盈利。那些設(shè)定這些回報(bào)率的人當(dāng)然不會(huì)有所損失。在這場(chǎng)游戲中扮演重要角色的精算師對(duì)未來的投資回報(bào)的認(rèn)識(shí)沒有任何特別之處。然而，他們知道客戶希望得到高回報(bào)率數(shù)字。只有讓客戶快樂才能永遠(yuǎn)留住客戶。我們是在討論大公司嗎？我們來看一下通用電氣，這是美國(guó)最有價(jià)值和最受崇拜的公司，我也是它的超級(jí)崇拜者。幾十年來，通用電氣極其出色地管理著自己的養(yǎng)老基金，它對(duì)養(yǎng)老基金的回報(bào)率預(yù)期在企業(yè)界中很具代表性。我以這家公司為例是因?yàn)檫@是一家杰出的企業(yè)。 如果我們?cè)倩氐?982年，當(dāng)時(shí)通用電氣認(rèn)列了5.7億美元的養(yǎng)老金費(fèi)用（pension charge），這相當(dāng)于該公司稅前利潤(rùn)的20%。去年，通用電氣認(rèn)列了17.4億美元的養(yǎng)老金收益（pension credit），相當(dāng)于該公司稅前利潤(rùn)的9%，也是電氣部門6.84億美元利潤(rùn)的2.5倍。17.4億美元是一大筆錢。將養(yǎng)老金回報(bào)假設(shè)調(diào)低至足夠低的水平，你將會(huì)剔除多數(shù)的養(yǎng)老金收益。 拜1987年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)公報(bào)準(zhǔn)則委員會(huì)所頒布的一條規(guī)則所賜，從那時(shí)開始公司可以將高估的養(yǎng)老金支出，列示在損益表上作為利益。根據(jù)高盛的統(tǒng)計(jì)，去年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下有35家公司的養(yǎng)老金收益在利潤(rùn)中的比重超過了10%，而許多公司的養(yǎng)老金資產(chǎn)甚至出現(xiàn)了萎縮。 不幸的是，雖然養(yǎng)老金回報(bào)預(yù)期極其重要，但這一話題幾乎從未在公司董事會(huì)上予以討論（我自己是19家公司的董事會(huì)成員，但從來沒有聽到過有哪家公司認(rèn)真討論過這一話題）。當(dāng)然，如今迫切需要討論這一話題，因?yàn)樗腥硕级⒅?0世紀(jì)90年代的輝煌時(shí)期，并正對(duì)養(yǎng)老金回報(bào)率作出極高的預(yù)期。我想請(qǐng)你問問一家擁有大型固定收益養(yǎng)老基金的公司的首席財(cái)務(wù)官，如果將養(yǎng)老金回報(bào)預(yù)期調(diào)低至6.5%，需要對(duì)公司利潤(rùn)作出怎樣的調(diào)整。如果你希望刻薄一點(diǎn)的話，問問這家公司在1975年股票和債券收益前景均好于當(dāng)前的情況下，他們期望養(yǎng)老金將有怎樣的回報(bào)。 2001年的企業(yè)年報(bào)即將公布，看看企業(yè)是否已經(jīng)調(diào)低了對(duì)養(yǎng)老金回報(bào)的預(yù)期將是件有趣的事情。鑒于近期的回報(bào)非常糟糕，且未來的回報(bào)也不會(huì)有所起色，我認(rèn)為任何選擇不調(diào)低養(yǎng)老金回報(bào)預(yù)期的人，包括CEO、審計(jì)人員和精算師等，都將冒著因誤導(dǎo)投資者而遭到起訴的風(fēng)險(xiǎn)。而那些沒有質(zhì)疑這種樂觀預(yù)期的董事會(huì)成員不會(huì)做他們自己該做的事情。 過去一個(gè)世紀(jì)以來的經(jīng)歷已經(jīng)證實(shí)，市場(chǎng)將周期性地出現(xiàn)極端不理性行為，這意味著那些希望取得好成績(jī)的投資者最好能學(xué)會(huì)如何應(yīng)對(duì)下一輪非理性行為的爆發(fā)。要想在非理性環(huán)境中保持理性，投資者需要一種矯正法，我認(rèn)為這種矯正法就是定量分析法。如果你采用了定量分析，你不一定會(huì)成為卓越的投資者，但也不會(huì)陷入瘋狂。 從宏觀角度來看，定量分析法并不一定要非常復(fù)雜。雖然對(duì)過去近80年來所有上市公司市值占美國(guó)GNP比率的計(jì)算只能告訴你有限的信息，但它可能是最好的衡量任一時(shí)刻估值水平的單一指標(biāo)。大約兩年前，這一比率上升至史無前例的水平，這應(yīng)該是一個(gè)非常強(qiáng)烈的警示信號(hào)。 如果投資者想以快于企業(yè)增長(zhǎng)速度的水平獲得財(cái)富，那么這一比率需要不斷上升。如果GNP將以每年5%的速度增長(zhǎng)，而你希望上市公司市值增長(zhǎng)10%，那么你需要這一比率突破上限，而這是不可能的。 在我看來，如果上市公司總市值占GNP的比率在70%-80%之間，買入股票將讓你賺大錢。如果這一比率達(dá)到200%，就像1999年和2000年中的一段時(shí)期內(nèi)一樣，那么買入股票就是在玩火。你們可以看到，這一比率目前為133%。盡管如此，這一比率較我在1999年談?wù)摴墒袝r(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下降。我當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)，美國(guó)公眾在未來10年或者20年內(nèi)也許能從股市中取得7%的年回報(bào)率（包含股息，并預(yù)期通脹率為2%），這是總的回報(bào)率，尚未剔除如傭金及費(fèi)用這樣的摩擦成本。我想凈回報(bào)率可能會(huì)是6%。 今天的股市“漢堡包”比以前更便宜了。美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了增長(zhǎng)，而股市卻在下跌，這意味著投資者的投資回報(bào)率正在上升。我現(xiàn)在預(yù)計(jì)長(zhǎng)期內(nèi)的回報(bào)率將略高于上次預(yù)期，剔除成本之后可能會(huì)達(dá)到7%左右。這是一個(gè)不錯(cuò)的回報(bào)率了，除非你依然根據(jù)20世紀(jì)90年代的回報(bào)率來引導(dǎo)你的預(yù)期。 譯文引自：雪球【一朵喵】 解讀： 時(shí)代背景： 1999年，是價(jià)值投資的災(zāi)難年，主因源于科技股暴漲推升股市泡沫，同期價(jià)值股大跌。 伯克希爾的因投資業(yè)績(jī)虧損市值下跌19.9%，同期標(biāo)普500指數(shù)漲21%，懸殊40%+。 2000年3月，以精選“傳統(tǒng)價(jià)值型”股票而著稱的“教父級(jí)”的人物——朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）旗下老虎基金宣布清盤。2000年4月，科技股暴跌，價(jià)值股開始回歸。詳見 價(jià)值投資的悲歌。 文章以美國(guó)橫跨34年的歷史為實(shí)證討論了影響股市的兩個(gè)變量，利率、企業(yè)盈利。這2個(gè)變量，再加上股市估值，一起被稱為衡量牛市的三個(gè)前提。 文中提出了從宏觀角度來定量分析股市估值水平的方法：所有上市公司市值占國(guó)家GNP比率，稱為證券化率，業(yè)界俗稱巴菲特指標(biāo)。如果上市公司總市值占GNP的比率在70%-80%之間，買入股票將讓你賺大錢。如果這一比率達(dá)到200%，就像1999年和2000年中的一段時(shí)期內(nèi)一樣，那么買入股票就是在玩火。 就美國(guó)市場(chǎng)來說，大多數(shù)時(shí)候，巴菲特指標(biāo)都是在100%以下的，長(zhǎng)期徘徊在70-90%左右。每次低于70%的時(shí)候，都是很好的股票投資機(jī)會(huì)，之后收益都不錯(cuò)；而超過120％，股票投資則收益很不理想。像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，這一比率達(dá)到了183%；2007年次貸危機(jī)的時(shí)候，達(dá)到了135%。2009年美國(guó)股災(zāi)之后，曾經(jīng)回落到50%。 資本市場(chǎng)越成熟，巴菲特指標(biāo)參考價(jià)值會(huì)越高。當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)比較適合這一指標(biāo)了，當(dāng)前中國(guó)股市這一指標(biāo)值約110%，具體算法詳見周記。 |
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