價值投資系列之四：價值投資在A股適用否？

仇寶廷圖書館 2021-05-09

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自本杰明·格雷厄姆提出價值投資理念以來，八十多年間，價值投資在西方逐漸成為主流。幾十年來，格雷厄姆及其門徒以及追隨者們在資本市場取得輝煌業(yè)績、留下赫赫威名。美國《紐約時報》在2006年對二十世紀基金經(jīng)理人進行評選，其選出的“十大頂尖基金經(jīng)理人”中有六位出自價值投資流派。過去五十多年間，秉承價值投資理念的沃倫·巴菲特取得持續(xù)55年年化收益率高達20%的輝煌成就，成為有史以來最偉大的投資者，是價值投資最鮮明的旗幟！

一、價值投資在A股

1.1 股市現(xiàn)狀

價值投資理念傳入中國以后，很多人對巴菲特踐行的價值投資理念都耳熟能詳。比如說安全邊際、護城河、能力圈、集中投資、買股票就是買企業(yè)，在價格低于價值時買入，價格大幅高于價值時賣出等等。但很多人看完價值投資的書籍、文章之后，點頭稱是，然后繼續(xù)回到“追漲殺跌”的潮流中；更有甚者說價值投資不適合中國國情，巴菲特來了也得認栽。真的是水土不服嗎？

1.1.1 指數(shù)漲幅

上證綜合指數(shù)1990年12月19日100點，到2018年12月30日收于2493.90點，28年33倍，年化12.17%。

上證指數(shù)（1990-2019）

數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所

國外市場以美國為例，截至2018年12月底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標準普爾指數(shù)、納斯達克指數(shù)的年化收益分別為6.25%、9.48%、9.34%，遠遜A股市場表現(xiàn)。

1.1.2 個股漲幅

近10年A股漲幅排名靠前個股，以伯克希爾-哈撒韋50多年年化業(yè)績約20%為基準：

過去10年年化漲幅高于20%，漲幅居前的79只個股簡要財務(wù)數(shù)據(jù)如下表：

排名居前的個股或是行業(yè)內(nèi)龍頭或是區(qū)域性龍頭，都具備或?qū)捇蛘淖o城河，從ROE、ROIC、凈利潤年化增長率等指標來看，也都是高質(zhì)量個股。行業(yè)分布如下圖：

TOP79行業(yè)分布

個股數(shù)量居前的行業(yè)是電子、醫(yī)藥生物、信息設(shè)備、食品飲料、家用電器及計算機，這與美股規(guī)律大致相似。

初步看來，價值投資在A股具備可行性。

可以參考前文：價值投資系列之二：價值投資的旗幟-巴菲特中巴菲特所投企業(yè)的特征。

1.4 結(jié)論

從A股市場28年運行情況及最近10年漲幅排名靠前個股（年化漲幅不低于20%）情況來看，價值投資無疑適合中國A股市場。

既然價值投資是適合的，那么為什么會表現(xiàn)的水土不服呢？有主客觀方面諸多原因。

客觀上，與A股市場當前現(xiàn)狀有關(guān)：

（1）中國經(jīng)濟高速增長

價值投資理念起源于國外，盛行于國外。我國的經(jīng)濟增速遠高于國外，一些價值投資的理念、公式，都需要做針對性調(diào)優(yōu)。比如，如果按照格雷厄姆的經(jīng)典價值投資理念，在A股市場，可能相當長時間都難以找到投資標的。就算能勉強買入，可能安全邊際并不大，而如果按他們的賣出標準，我們又會過早賣出，導(dǎo)致投資回報率偏低，不及預(yù)期。

幾十年來的經(jīng)濟高速增長，造就了大量中產(chǎn)階級，部分人進入股市，導(dǎo)致A股市場個人投資者占比很高。

（2）上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理

作為A股主要參與群體的個人投資者，資金體量較小，難以在上市企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮股東的作用。當前的A股上市公司，也極少把股東利益最大化作為目標，更談不上去重視微小股東——個人投資者的建議和反饋。另外當前市場中，有不少上市公司是國有企業(yè)，管理層沒有太大動力和壓力改善公司經(jīng)營現(xiàn)狀、提升公司價值，使得國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)標的很少，也影響了價值投資的選擇范圍以及投資回報。

（3）市場監(jiān)管和制度不完善

當前A股市場還是審核制，導(dǎo)致上市難，一方面一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)遠赴海外上市，比如阿里、騰訊、百度都在香港或美國上市，流失優(yōu)質(zhì)標的，直接影響A股投資回報。

另外一方面由于審核上市慢、難，導(dǎo)致A股上市企業(yè)過少，在相當長的時間內(nèi)，股票都是供不應(yīng)求，也導(dǎo)致了估值過高。A股市場退出機制不完善，多年來只進不出，一些垃圾股不能及時退市，反而因為上市難導(dǎo)致美其名曰“殼價值”。A股市場一度炒殼盛行，垃圾股被炒的滿天飛。

A股只能做多不能做空，一些有風(fēng)險衡量的投資機構(gòu)，難以做對沖，也不愿意長期持股，加劇了市場波動性，助長短線投機風(fēng)潮。

上市公司會計審核漏斗較多，財務(wù)報表作假時有發(fā)生，而且監(jiān)管不嚴、懲罰不力，撓癢癢式的懲罰讓上市公司弄虛作假有持無恐。

（4）投資機構(gòu)不成熟

投資機構(gòu)缺乏長線思維，業(yè)績考核重視短期目標，而且喜好做各種排名，在各方媒體推動下，風(fēng)行幾十年。

在業(yè)績考核驅(qū)動下，基金經(jīng)理也難以有耐心去做長期投資，變得唯利是圖，以短期股價漲跌來衡量目標，他們的短線行為也加劇了市場波動。

主觀上，也有一些原因：

首先，價值投資簡單，但不容易

價值投資簡單之處在于買股票即是買企業(yè)，有安全邊際時買入?！皠e人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，從某種程度上來講，價值投資是逆人性的，所以非常不容易。

奧馬哈先知的業(yè)績彪炳史冊，他每年在致股東的信中、股東大會上都無私的分享自己的投資理念。但是價值成長投資涉及定性的因素比較多，這些都需要投資者深厚的閱歷以及對公司基本面的深入分析，而且還要具備兩門基本的專業(yè)知識：財務(wù)與估值。

近年來，逐漸有研究機構(gòu)對巴菲特的投資案例、業(yè)績做歸因分析，解析出他取得超額收益的基本因子：質(zhì)量因子、安全因子、價值因子。誠然，這比原來的定性理念更進一步，但是還是不夠具體，無法定量。這就導(dǎo)致這些理念只能掌握在少數(shù)人手中。而占據(jù)A股市場99%以上比例的個人投資者中絕大多數(shù)與此無緣。

其次，價值投資長期有效，但短期不一定有效

價格圍繞價值上下波段，會回歸價值。但時間不能確定，就算巴菲特有時也會跑輸市場。如果A股市場的機構(gòu)基金經(jīng)理，業(yè)績大幅跑輸市場，可能不用一年，就會丟了飯碗。

個人投資者如果不是經(jīng)過了專門的訓(xùn)練，且心性堅韌，也很難長期持股，多半虧損中途就割肉了，待到價值回歸時，割肉者尸骨已寒，也只能徒呼奈何、悔之晚矣。

基于以上主客觀方面的諸多原因，導(dǎo)致雖然從長期結(jié)果來看，價值投資在A股市場效果不錯，但用價值投資方式在A股掙到錢的投資者并不多。

二、展望

2、1 卵巢彩票

巴菲特曾多次戲言，他中了“卵巢彩票”。他出生于大蕭條之后20世紀30年代的美國，很快開啟了美國輝煌的國運。

中美歷史GDP對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

自1952年至今，中國GDP增長了368倍，美國增長了49倍。從圖上可以看出，自1977年以來的40多年，中國GDP增速一直高于美國。所以，如果從國運的程度上來講，我們中了比巴菲特更大的卵巢彩票。

2.2 環(huán)境改善

歷經(jīng)近30年的風(fēng)風(fēng)雨雨之后，中國A股市場日漸成熟，投資者所需要的內(nèi)外部環(huán)境和條件也在不斷地改善：

首先，市場監(jiān)管力度在不斷的加強

會計審核加強，查處不少財報弄虛作假的企業(yè)；嚴懲了一些興風(fēng)作浪的妖精，頻繁重拳出擊，打擊惡意炒作，市場投機的氣氛被抑制。

其次，加快市場準入準出

一方面，加快審核流程，當前企業(yè)審核過會速度是以前的幾倍；另外一方面，加強退市力度，當下被退市企業(yè)數(shù)量是以前同期的數(shù)倍。注冊制也漸行漸近。2018年，啟動科創(chuàng)版，也給予企業(yè)更多上市渠道，挽留優(yōu)質(zhì)企業(yè)、增加市場供給。

再次，公司治理結(jié)構(gòu)完善

中國A股市場對接全球日漸深入，滬深港通、MSCI全球指數(shù)、羅素指數(shù)等，以及未來的滬倫通。隨著國際化逐漸加強，價值投資者隊伍日益壯大。國企的混合所有制改革，會進一步推進上市公司治理結(jié)構(gòu)完善、中國市場國際化程度日益加強。

最后，制度日趨完善

對沖工具方面逐步完善，比如股指期貨、融券、期權(quán)等。

2.3 踐行價值投資

中國A股市場和美股市場一樣，都適合價值投資。

價值投資的投資理念立足企業(yè)思維，注重安全邊際，從現(xiàn)實上更接近商業(yè)的本質(zhì)，高質(zhì)量的企業(yè)、安全的估值，以本金安全為第一原則，追求絕對收益。

在A股市場踐行價值投資，可以簡單歸納為選行業(yè)、選公司、估值、買入并持有、賣出等五個步驟。

（1）選行業(yè)

如何選行業(yè)呢？

在《巴菲特的護城河》一書中，晨星公司統(tǒng)計了近50年來美國市場各行業(yè)護城河情況：

窄護城河能保持10年以上的持續(xù)競爭優(yōu)勢，寬闊護城河能保持20年以上持續(xù)競爭優(yōu)勢，從表中看出，寬闊護城河比例較高的行業(yè)是消費品、金融服務(wù)、媒體、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)。無獨有偶，杰里米·J·西格爾統(tǒng)計的1957-2003近50年時間美國股市回報率最高的20只股票，11家來自消費行業(yè)，6家來自醫(yī)藥行業(yè)，占比達85%。

中國A股市場近十年來漲幅居前的50只個股行業(yè)統(tǒng)計如下表：