PB-ROE模型是價(jià)值投資的核心武器，價(jià)值投資的核心是識(shí)別價(jià)值，而不是那些邏輯。

PB-ROE估值方式，換個(gè)形式就是PE，PE=PB/ROE。但是我們?yōu)槭裁床恢苯佑肞E，而是改用PB-ROE這個(gè)方式？

因?yàn)镻E的形態(tài)過(guò)于單一，PE的估值形態(tài)僅僅是指當(dāng)年一年的狀況，PE無(wú)法蘊(yùn)含持續(xù)、穩(wěn)定的盈利思維，需要長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

PE所蘊(yùn)含的估值意義僅僅是對(duì)利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)，無(wú)法蘊(yùn)含背后所代表的產(chǎn)生盈利資產(chǎn)的真實(shí)定價(jià)，也無(wú)法正確反應(yīng)盈利增速應(yīng)該在估值中的表現(xiàn)。

凈利潤(rùn)（E）的波動(dòng)、可操縱范圍空間很大，例如我們第二個(gè)類型的周期股，在利潤(rùn)最低點(diǎn)的時(shí)候其ROE是虧損的，那么如何衡量這時(shí)候的估值，盈利終將要回歸到一個(gè)正常狀態(tài)；一些上市公司為了平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，造成業(yè)績(jī)的波動(dòng)能相差很多，那么會(huì)影響真實(shí)價(jià)值的判斷。

PB蘊(yùn)含了以凈資產(chǎn)清算后，企業(yè)盈利能力的溢價(jià)。例如貴州茅臺(tái)的PB長(zhǎng)期是高于1倍，就是隱含了作為“第一消費(fèi)品牌”的溢價(jià)能力，當(dāng)這個(gè)品牌溢價(jià)在2倍PB的時(shí)候，茅臺(tái)股的股價(jià)很難下跌，但是如果高過(guò)13倍，那么給予這樣的溢價(jià)也許就偏高了，我們也很難去接受這樣的溢價(jià)，這個(gè)時(shí)候的所有看多的邏輯在估值面前就會(huì)顯得比較蒼白。

我們將在下一篇放出PB-ROE模型的一些補(bǔ)充問(wèn)題和說(shuō)明。

世界的蕭條，中國(guó)的繁榮；

中國(guó)史詩(shī)級(jí)牛市正在走來(lái)；

中國(guó)走向國(guó)強(qiáng)民富時(shí)代；

中華民族偉大的復(fù)興正在走來(lái)；

本文摘自《估值邏輯——投資思維邊界》第五章：理解估值

講估值的文章和內(nèi)容很多，從上大學(xué)的教程到課題再到工作，接觸的雜志、新聞研究報(bào)告都有涉及，但是每個(gè)說(shuō)的到真實(shí)股票世界都是那么蒼白。賣方的研究報(bào)告中提到某一種估值或者某一個(gè)估值界限，但是這些只能是看一眼，因?yàn)檎鎸?shí)的估值往往是在每一個(gè)人的心理，每個(gè)人都得按照自己理解的方式來(lái)估量股票。一個(gè)投資者水平的高低，是看他衡量估值時(shí)候的能力，而不是在于他解讀新聞事實(shí)或者判斷市場(chǎng)哪天見(jiàn)底，后者是屬于“蒙”，而前者才是投資的本質(zhì)，是衡量一個(gè)投資者水平高低的尺子。

如果一個(gè)投資者估值只談PE，這個(gè)投資者也許對(duì)估值理解的并不是很深刻。對(duì)估值理解也要建立起相應(yīng)的框架，在不同的情況用什么樣的估值方式，為什么有些公司要用15倍PE有些公司是25倍PE，而有些公司只有2倍PB，甚至低于1倍PB還嫌貴，50倍PE便宜，5倍PE還說(shuō)貴，是否按照某一個(gè)框架體系來(lái)進(jìn)行評(píng)估？

一、PB-ROE估值是所有估值的核心

如果提到估值，就一定要從股票的根源上思考這個(gè)問(wèn)題，如果把股票的類比為債券，相當(dāng)于是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)。一個(gè)凈資產(chǎn)為1000的企業(yè)，每年的凈資產(chǎn)收益率為20%（ROE對(duì)應(yīng)的是年初凈資產(chǎn)數(shù)，這個(gè)和我們目前?？吹降腞OE還有不同，后面我們?cè)僮龇植穑?，每年凈利?rùn)率10%，未來(lái)10年的ROE都是20%，社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是4%，第十年對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，我們假設(shè)沒(méi)有分紅，到期還本付息的債券，那么該企業(yè)應(yīng)該值多少錢？

我們初步算出來(lái)一個(gè)值，就是在4%的折現(xiàn)利率情況下（隱含投資收益率4%），該企業(yè)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)在價(jià)值是4200元，也就是4.2倍的PB，在這個(gè)情況下對(duì)應(yīng)的當(dāng)年P(guān)E是21倍PE，2.1倍PS，如果每年有分紅那么就要引入到DCF和DDM模型中。

從這一個(gè)例子，我們能發(fā)現(xiàn)所有的估值方式都可以在ROE-PB中找到相應(yīng)的影子。

實(shí)業(yè)界在投資考量的核心也是ROE，相當(dāng)于投入1000元，之后每年通過(guò)這1000元以及產(chǎn)生的復(fù)利，形成收益。我們要能理解這里面的復(fù)利，就是假設(shè)公司未來(lái)每年賺到的盈利第二年也能產(chǎn)生相同的盈利，這個(gè)收益的增速起來(lái)就是傳說(shuō)中的復(fù)利——幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)。當(dāng)我們?cè)谡f(shuō)購(gòu)買一個(gè)公司資產(chǎn)的時(shí)候，我們購(gòu)買的不是這個(gè)公司的資產(chǎn)，我們購(gòu)買的是這個(gè)公司通過(guò)凈資產(chǎn)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿后（借債）形成的資產(chǎn)，通過(guò)人、財(cái)、物的三相結(jié)合形成的未來(lái)賺錢的能力。在我們的這個(gè)例子中，1000元的凈資產(chǎn)，然后我們?cè)黾咏杩?000元，總資產(chǎn)6000元，那么該公司應(yīng)該值多少錢？是價(jià)值6000元嗎？這個(gè)公司還是價(jià)值4200元，而不是6000元。如果公司未來(lái)不能產(chǎn)生比較好的現(xiàn)金流，也就是并不能創(chuàng)造股東權(quán)益的增加（凈資產(chǎn)），那么這個(gè)公司應(yīng)該值多少錢？也許連1000元都不值，雖然他的資產(chǎn)是賬面價(jià)值6000元。投資最終買的是凈資產(chǎn)的變化和能維持這個(gè)變化的公司競(jìng)爭(zhēng)力，雖然凈資產(chǎn)只是一個(gè)倍數(shù)，但是卻是考驗(yàn)人洞察力的數(shù)字，給予公司競(jìng)爭(zhēng)力如何的定價(jià)。

有些人覺(jué)得ROE只反應(yīng)一年的靜態(tài)情況，并沒(méi)有反應(yīng)公司的成長(zhǎng)性，我認(rèn)為這是一個(gè)十分錯(cuò)誤和無(wú)知的看法，由于公司沒(méi)有分紅，每年賺取的利潤(rùn)增厚了凈資產(chǎn)（股東權(quán)益），為了保持ROE穩(wěn)定不變，那么公司的凈利潤(rùn)一定要有增長(zhǎng)，如下表，如果公司想維持30%的ROE，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)增速要高達(dá)43%；而如果要維持25%的ROE，就需要33%的凈利潤(rùn)增速。這張也能解釋為什么增長(zhǎng)和長(zhǎng)期穩(wěn)定的高ROE是如此的困難，因?yàn)橐笃髽I(yè)盡快的把賺到的盈利投重新投入到生產(chǎn)，既要保證利潤(rùn)的增速，也要保證新投資能很快的形成利潤(rùn)。持續(xù)多年的高ROE的企業(yè)在社會(huì)企業(yè)中是十分的罕見(jiàn)，基本上能維持5年持續(xù)20%以上的ROE公司都是十分罕見(jiàn)的事情。

如果我們?cè)侔裄OE進(jìn)行杜邦分析分拆：

              ROE=凈利潤(rùn)*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿倍率

杜邦分析拆分是一個(gè)研究過(guò)程中十分有用的工具，這個(gè)工具的強(qiáng)大之處超過(guò)了一般研究者的認(rèn)知。從這個(gè)公式中不僅能說(shuō)明ROE的情況，還能說(shuō)明ROE的來(lái)源，還能通過(guò)這個(gè)ROE反映出企業(yè)的商業(yè)模式：凈利潤(rùn)率代表的是公司的議價(jià)能力（核心競(jìng)爭(zhēng)力）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表著公司的運(yùn)營(yíng)效率，杠桿倍率代表著公司經(jīng)營(yíng)的激進(jìn)程度。

如果企業(yè)能保持多年高ROE，那么其來(lái)源只能是公司的議價(jià)能力（核心競(jìng)爭(zhēng)力）、高效的運(yùn)營(yíng)這兩個(gè)方式，杠桿倍率只能讓公司在某一個(gè)時(shí)刻獲得高過(guò)他人的增長(zhǎng)，如果真的具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和高效運(yùn)營(yíng)，賺取的凈利潤(rùn)會(huì)很快的降低杠桿倍率，杠桿倍率只能是一時(shí)的借助工具，而不能成為ROE的核心指標(biāo)。

我們會(huì)在下面的文字中詳細(xì)介紹我對(duì)PB-ROE的估值的一些理解，然后就是如何通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表去理解商業(yè)模式，以及該商業(yè)模式下如何的估值。

1、PB-ROE估值的線性關(guān)系

我喜歡用PB-ROE來(lái)衡量估值，而不是單純、簡(jiǎn)單、愚蠢的只看一個(gè)PE，任何一個(gè)PB倍數(shù)都能找到一個(gè)相對(duì)應(yīng)的持續(xù)ROE的影子。如下表我們做了各種的測(cè)算，以不同持續(xù)的ROE和不同的折現(xiàn)利率（隱含年度收益率）估算的應(yīng)該對(duì)應(yīng)的PB倍數(shù)。從這個(gè)圖形我們可以看到如果隱含每年15%的投資收益，ROE能維持十年在30%左右，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的PB倍數(shù)僅僅是3.4倍，這個(gè)數(shù)值是不是讓人咋舌？當(dāng)看到這個(gè)數(shù)字的時(shí)候，讓那些PB倍數(shù)高過(guò)10倍以上的企業(yè)情何以堪，例如在第二章我們提到的某疫苗企業(yè)最高PB曾經(jīng)達(dá)到過(guò)45倍。

我們要理解泡沫，但是不是為了讓我們能持續(xù)為泡沫買單，也不是讓我們?cè)谂菽臅r(shí)候繼續(xù)為泡沫歡呼和鼓掌，我們需要做到的是默默的祝福在泡沫上站崗的人。

   在現(xiàn)實(shí)中，ROE是不可能出現(xiàn)一成不變的情況，這樣就發(fā)生了相應(yīng)的改變，我列出來(lái)5種ROE十年結(jié)構(gòu)變化的類型，這5種代表著不同的類型：短期高成長(zhǎng)性行業(yè)、周期性行業(yè)、平穩(wěn)無(wú)成長(zhǎng)性行業(yè)（多見(jiàn)于公共事業(yè)）、略微帶有增速，凈資產(chǎn)收益率維持在中等水平，具有持續(xù)高收益ROE公司的估值方式。第

增長(zhǎng)或者

通過(guò)第一個(gè)結(jié)構(gòu)，我們能理解為什么一些成長(zhǎng)股的收益也許并沒(méi)有那么好的原因，或者說(shuō)是成長(zhǎng)陷阱的原因。因?yàn)榻^大多數(shù)的成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性并不具備持續(xù)，而投資行業(yè)的人把這種持續(xù)性進(jìn)行線性外推，把某一年的盈利增長(zhǎng)或者兩年的盈利增長(zhǎng)當(dāng)做是永久的保持，還能穩(wěn)定在一個(gè)很高的ROE水平上，所以給予了很高的PB估值，然后美其名曰“我們買的是公司的未來(lái)”。當(dāng)成長(zhǎng)不可持續(xù)的時(shí)候價(jià)值一定要回歸到本源的價(jià)格，那么最終的結(jié)果就是“戴維斯雙殺”，所以對(duì)于成長(zhǎng)股的研究不是在于一兩年的業(yè)績(jī)有多高，而是在于估計(jì)這種增速是否可以維持，能維持多久，如果不能維持，那么要做的就是準(zhǔn)備好逃生的方式、什么時(shí)候撤出來(lái)。在2012年全年熊市的過(guò)程中，有一只股票特立獨(dú)行的全年走出了獨(dú)立行情，這個(gè)公司叫富瑞特裝，從2012年年初5.5元的價(jià)格漲到了2013年的28元價(jià)格，隨后到了2018年該公司又跌回到2012年年初的價(jià)格。那么在這里就要引申一個(gè)問(wèn)題，就是高ROE的公司如何、何時(shí)走下神壇？格力電器、貴州茅臺(tái)是不是也有走下神壇的那一天？也許貴州茅臺(tái)走下神壇還有待考證，格力電器的ROE也許在2017年達(dá)到峰值。

第二個(gè)結(jié)構(gòu)表示的是利潤(rùn)具有周期變化的一個(gè)估值方式，當(dāng)然這個(gè)PB估值和以后這里的股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）以及負(fù)債的影響，我們?cè)诤笪闹袝?huì)再闡述，這里僅僅是作為一個(gè)例證，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)很多周期類的公司的真是PB估值并不是這個(gè)樣子，我會(huì)在下面的章節(jié)中仔細(xì)細(xì)講一些行業(yè)。在這里單獨(dú)說(shuō)這個(gè)類型是來(lái)自一種投資思路——周期拐點(diǎn)。周期類型是一個(gè)范圍及其廣泛的類型，所有公司都有周期屬性，只是表現(xiàn)的強(qiáng)弱和周期的長(zhǎng)短，應(yīng)運(yùn)而生也就產(chǎn)生了一個(gè)很重要的名詞叫——盈利回歸（估值也有回歸）。前文中提到的英國(guó)馬拉松資產(chǎn)管理公司采用的“資本回報(bào)周期”也是“盈利回歸”一個(gè)變形，利用資本市場(chǎng)投資者的恐懼和貪婪做長(zhǎng)期看來(lái)正確的事情。

第三個(gè)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)無(wú)增長(zhǎng)，這個(gè)更多來(lái)自于無(wú)增長(zhǎng)性行業(yè)，大多數(shù)成熟期，尤其是公共事業(yè)公司，這些公司市場(chǎng)空間已經(jīng)飽和，很難出現(xiàn)比較大的增長(zhǎng)，賺取的盈利首先是要還債務(wù)，然后分紅、股票回購(gòu)，這樣的公司注定著是以每年投資分紅比例來(lái)計(jì)算。那么我們就可以理解在國(guó)內(nèi)電力行業(yè)公司的投資邏輯和節(jié)奏。水電公司長(zhǎng)期平均分紅率5%是估值中樞線，火電公司處于成熟期，成長(zhǎng)性很低，如果收益率超過(guò)15%必然會(huì)受到政府的限制，長(zhǎng)期低于8%也會(huì)受到政府的補(bǔ)貼，那么其估值中樞水平也就是1倍PB到1.2倍PB左右。大秦鐵路這個(gè)具有是典型價(jià)值股，那么其估值中樞水平就是1.3倍左右，按照每年10%收益率情況衡量，1.1倍PB的時(shí)候，隱含的是每年10%的投資假設(shè)并加上20%的資本利得，意味著是30%收益率空間，但是到了1.5倍PB，再說(shuō)大秦鐵路各項(xiàng)好，如何穩(wěn)定，那么就是不理解估值的想法。

第四個(gè)類型代表著，盈利水平平庸，但是每年還有些不太高的增速，企業(yè)長(zhǎng)期平均下來(lái)的ROE不高，這個(gè)類型有兩個(gè)例子：航空、保險(xiǎn)，每年都有增速，但是企業(yè)的ROE就不是很高，那么PB估值倍數(shù)超過(guò)2倍以上是有問(wèn)題。

第五個(gè)類型代表著具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，有很廣闊空間不斷的成長(zhǎng)，不斷增厚自己的利潤(rùn)。但是這里面是有估值陷阱存在，就是如果公司始終維持比較高的ROE，但是他卻把每年賺的錢拿出來(lái)分紅，例如雙匯發(fā)展，每年的ROE就是比貴州茅臺(tái)低一點(diǎn)點(diǎn)，但是股價(jià)差距卻是很大，也許主要的原因在于其無(wú)法進(jìn)一步的擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額和提升利潤(rùn)，盈利均用來(lái)分紅，分紅率圍繞著5%的波動(dòng)。這類公司高估值要注定的就是是否會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)增速的天花板，然后轉(zhuǎn)向被動(dòng)ROE下行（利潤(rùn)增速下降，凈資產(chǎn)增厚帶動(dòng)的ROE下行）或者依靠分紅和股票回購(gòu)來(lái)支撐價(jià)格，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我在下一節(jié)中，專門開(kāi)辟一節(jié)來(lái)講述進(jìn)入成熟后利潤(rùn)增速問(wèn)題。有一個(gè)公司我多講一下，就是過(guò)去20年間最偉大的蘋(píng)果公司，其在2018年年度已經(jīng)出現(xiàn)了被動(dòng)ROE下行的狀況，依靠分紅和股票回購(gòu)來(lái)維持高ROE。下表，企業(yè)在第六年開(kāi)始盈利完全分紅。

上海锃金信息技術(shù)有限公司旗下兩系列金融產(chǎn)品，   中財(cái)锃金系列和估值邏輯，

其中估值邏輯系列專注股票市場(chǎng)投資。

孫加瀅以筆名“估值邏輯”從 2018 年元旦前首發(fā)于雪球的 2017 年年度總結(jié)思路篇【我們都是賺貝塔周期的錢，世間沒(méi)有阿爾法】開(kāi)始，兩年多的時(shí)間收到廣大專業(yè)投資者的喜愛(ài)。

詳細(xì)介紹我們投資框架的《估值邏輯--投資思維的邊界》一書(shū)也已于 2019 年 4 月 12 日正式和朋友們見(jiàn)面。對(duì)一直以來(lái)所有關(guān)注我們的朋友們，我們都心懷感激。

《估值邏輯--投資思維的邊界》一書(shū)分別從投資的底層思維、宏觀體系框架、股票策略體系框架、行業(yè)生命周期框架、財(cái)務(wù)分析、估值體系的研究、十二個(gè)行業(yè)的研究分析等八個(gè)方面做了全面的分析，是目前國(guó)內(nèi)較為完整、較為結(jié)合國(guó)內(nèi)A股市的逆向價(jià)值投資體系。