截止2019年末，在基金業(yè)協(xié)會登記私募股權基金管理人為14882家，管理基金規(guī)模達到10.22萬億元。相信在這么多的GP當中，很多是沒法說清楚自己的投資策略是什么。如果你讓他介紹下他們的投資策略，他們會講過往成功項目，有很好的關系可以拿到項目，認識什么什么人等。這種對我們來說都是投機型或機會性，是不可持續(xù)的。從LP長期資產配置角度，我們希望投資的GP是有自己的打法邏輯，能夠契合當下或未來5-10年市場環(huán)境，而且能不斷迭代升級。那如何理解GP的投資策略？或者投資策略包含哪些內容？作為LP可以試著問以下6個問題：

一問投資領域：契合度與想象力

這里有兩個方面需要關注，一是看團隊過往背景契合度，二是領域選擇的大方向要對。我們認為任何一家GP所選擇的投資領域都應該聚焦在核心團隊成員最具成功經驗的行業(yè)，基于每一位團隊在他自己最了解的行業(yè)內所具有的成功經驗、產業(yè)認知和社會關系，GP才能做出最具有價值和信服力的投資判斷。因此，在這些領域內，GP在項目來源、盡調、判斷、談判、包括投后資源對接方面都會具有很大的優(yōu)勢，將有效提高投資成功率和業(yè)績回報。

紅杉資本創(chuàng)始人瓦倫丁（Don Valentine）在其投資生涯中一直聚焦兩個領域，半導體和計算機技術，主要原因是瓦倫丁過往履歷，他在軍隊服役期間負責研究武器的電子系統(tǒng)，退役后先后在西爾瓦尼電氣公司、軍工企業(yè)雷神、仙童半導體、國民半導體公司工作。他的這些產業(yè)內同事后來又陸續(xù)加入硅谷新創(chuàng)的企業(yè)，結果是瓦倫丁的觸角覆蓋整個灣區(qū)。由此他預測到了并投資了個人電腦（蘋果）、數(shù)據(jù)庫（甲骨文）、路由器（思科），圍繞計算機產業(yè)鏈，陸續(xù)布局了各種周邊設備，包括打印機（Printronix），磁盤驅動器（Tandon和Priam）、磁存儲（Dysan），鼠標、圖形操作等，幫助投資人賺取了豐厚的回報。

二是領域選擇的大方向時，一定要賭對。在上世紀70年代初和紅杉同期創(chuàng)立的KPCB，在2005年賭錯賽道，重倉清潔技術，錯失互聯(lián)網(wǎng)下半場和移動互聯(lián)網(wǎng)。導致后來和紅杉的發(fā)展，有著天壤之別。

二問投資階段：能力圈邊界在哪

在項目發(fā)展過程中，不同的階段有不同的風險，不同的風險有不同的投資方法，所以就出現(xiàn)了早期投資、中后期投資、以及Pre-IPO的投資。比如說很早期的天使投資，在這個階段，主要是投人，也就是看人為主，所以行業(yè)內有種說法，天使投資適合個人操作，而不適合機構化運作。原因是天使投資主要投人，而要找到那些非常牛逼的創(chuàng)業(yè)者通常是大佬身邊的朋友或朋友介紹來的，有非常好的信用背書，這就可以保證項目的高質量。而一旦機構化運作后，大佬下面的那些投資經理和VP，這些人的積累和資源肯定會差好幾個等級，導致他們接觸到的項目質量就會差很多，所以為什么天使投資在機構化運作后很難做出來的原因。

對于Pre-IPO的投資，國內資本市場由于政策和監(jiān)管方面的原因，之前存在一二級市場套利的機會，所以會看到很多國內背景的GP最擅長的是Pre-IPO投資。這些GP過往的打法是每個區(qū)域招募投資人員，用掃街的方式去各個科技園區(qū)尋找符合上市標準的公司。但這個玩法會隨著一二級市場套利空間的減少，以及注冊制的到來會越來越難做。原因是對很多公司來說，如果沒有盈利也能上市，那后期就不需要GP的錢了，因為GP的錢是很貴的，他們目標回報是IRR 20%以上，公司創(chuàng)始團隊的股份還要被稀釋，既然可以直接上市，那就不需要這些GP的錢。這個從美國市場也可以得到啟示，在美國是沒有Pre-IPO打法的PE投資，只有VC和并購基金。所以一家優(yōu)秀的GP能夠認清自己，并根據(jù)自身的認知、專業(yè)能力、資源人脈來選擇適合自己的投資階段。

三問投什么人：識人能力是關鍵

創(chuàng)業(yè)家是一家公司的靈魂人物，創(chuàng)業(yè)家的品性會直接影響到公司的文化、價值觀。這也是為什么早期投資機構重點看人的原因之一。對于投了上百個項目的GP來說，他們和創(chuàng)業(yè)家聊幾次，就能判斷這個創(chuàng)業(yè)家能把公司做到多大，有的創(chuàng)業(yè)家只能做10億估值公司，有的能做到百億市值，有的能做到千億市值，真正能投到千億市值的創(chuàng)業(yè)家是非常非常難的，這個除了能力之外，有時運氣成分也是占比非常大的。

IDG資本的李驍軍曾寫過一篇《讀人研究報告》，對于創(chuàng)業(yè)者，他總結了7條看人建議：

1、地域、學歷、過往經驗等，對判斷有幫助但無定論。比如說馬化騰、馬云、李彥宏、雷軍四個人，馬化騰是深圳大學的，馬云是杭州師范學院的，李彥宏是北大的，雷軍是武漢大學的；他們中有第一次創(chuàng)業(yè)的，有連續(xù)創(chuàng)業(yè)的；有曾經在國外待過的，也有沒待過的。

2、創(chuàng)業(yè)者的背景有“歷史數(shù)據(jù)”。通過一些數(shù)據(jù)分析，比如二次創(chuàng)業(yè)、公司高管成功的概率會大一些，但都存在特殊情況。

3、硬能力部分，包括一個人以前干過什么事，干出了什么成就，之前帶的團隊現(xiàn)在是不是還跟著他。

4、軟能力的部分，包括學習能力，說服力、執(zhí)行力。

5、氣場、領導力、帶團隊的能力。

6、對商業(yè)核心問題的理解和把握，格局觀，對質量、體驗細節(jié)的追求。

7、避免干擾，多次交流。嘗試在不同場景、不同時間段跟同一個人多次交流，辨別對方是否有刻意訓練過的痕跡，對有爭議的要尤其注意。

市場上不同機構有不同的判斷標準，主流還是以名校、名企、成功連續(xù)創(chuàng)業(yè)者為主要選擇。這個是屬于比較簡單的邏輯，但有些機構則會有不同看法。比如九合王嘯，他們通過自己觀察到的成功創(chuàng)業(yè)者，很多并不是大公司的高管，而是中層、甚至是執(zhí)行層。龔虹嘉在投資圈也可以算是一個另類，他自嘲自己是土八路，當別人在追捧海龜、人脈的時候，他就敢于投資那些背景平凡的創(chuàng)業(yè)者。龔虹嘉判斷一個創(chuàng)始人的標準主要看對方是不是有激情，有夢想，夠堅持，同時在自己的領域內有足夠的沉淀和積累。

沈南鵬曾在一篇專訪中提到，他眼中的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者主要體現(xiàn)在以下四個方面：一是及其專注、極其的市場化驅動，從聚焦某一個產品到相當規(guī)模后延展邊界。二是長期主義者，有進取心，企圖心。三是尊重商業(yè)規(guī)則。四是具有國際視野，會運用全球規(guī)則、趨勢來思考當下。

紅杉創(chuàng)始人瓦倫丁偏好那些有過挫折的創(chuàng)始人，而非一帆風順的家伙。在他眼中，大多數(shù)成功者都不夠客觀，往往將成功全歸自己，而忘記了運氣和外界的貢獻。磨難者更渴望成功，他們會自我節(jié)制，為人處世更聰明，更努力。

總結下來，如果GP投資階段越早期，則對選擇創(chuàng)業(yè)家越加重要，如果GP有形成自己的看人的判斷邏輯，并和過往投資項目相契合并得到驗證，就可以重點關注。

四問節(jié)奏與周期：價值和價格的把握

這個問題可以分為基金投資節(jié)奏與大環(huán)境的經濟周期。每個基金都設有投資期，根據(jù)基金規(guī)模的大小不等，通常是3-5年。在這個期限內，有經驗的GP會考慮好每年的投資計劃，比如一個5億規(guī)模的基金，投資期為3年，計劃投15-20個項目，則每年投出數(shù)量為5-7個左右，假設投資團隊有3人，這樣一年時間每人只需找到1-3個項目即可。投資壓力相對來說不是很大，可以從容看項目，做盡調，優(yōu)中選優(yōu)。如果投資節(jié)奏沒有規(guī)劃，或者把握的不好，很容易造成前期投資過快，后面看到好項目沒子彈，錯失好項目機會，最終影響到基金業(yè)績。從市場角度，每年都會有機會，就看GP是否能看到，把握住。

從大環(huán)境的經濟周期來看，大原則上講，要想獲得超額回報，則必須反周期進行投資。即:

? 在經濟低落期加快投資，經濟高潮期減緩投資、實現(xiàn)退出。這符合VC/PE投資的經濟學意義以及其在資產配置中的定位；

? 在VC/PE產業(yè)低落期進行投資，高潮期減緩投資并加快退出投資（資產轉讓）；

? 在行業(yè)低落期加快投資，高潮期減緩投資并加快退出。

經濟大環(huán)境的周期性對GP把握投資節(jié)奏、控制投資風險以及提升投資收益有巨大的幫助。VC/PE產業(yè)的周期性是由宏觀經濟與資本市場周期性疊加影響造成的。GP把宏觀經濟和資本市場的相互作用抽象為一個“五要素模型”，即物價；GDP；企業(yè)利潤/居民收入；資產價格（股票價格）；貨幣供應/利率。“五要素模型”以及各個要素驅動經濟與資本市場的作用如下：

1) 經濟下滑引發(fā)就業(yè)危機，在保就業(yè)為政治第一要務的原則下，政府放松財政政策、貨幣政策向經濟體中注入大量資金；

2) 資金注入將提升全社會的投資總量，驅動經濟增長。資金注入將降低資金成本，企業(yè)利潤提升；居民金融成本降低，金融杠桿增加；

3) 經濟在此基礎將快速提升，這將進一步擴大企業(yè)產品的需求，企業(yè)銷量增加；物價上漲，企業(yè)單位利潤進一步增加；居民收入進一步增加；

4) 企業(yè)利潤的提升會推高資產價格；股票價格升高；房地產價格上升；

5) 資產價格升高將導致：企業(yè)的金融杠桿可以進一步開高；利潤進一步上升；居民收入和金融杠桿進一步開高；物價進一步加速上漲；

6) 企業(yè)利潤、居民收入和資產價格在正相關的刺激下反復上漲，最終導致：資產泡沫失控；物價失控；

7) 物價失控將極大影響低收入階層的生活，在保證低收入人群生活、控制物價為政治第一要務的原則下，政府開始：收緊財政政策；收緊貨幣政策；

8) 企業(yè)財務成本增加、降低金融杠桿；個人財務成本增加，降低金融杠桿；現(xiàn)金的總需求下降，經濟下滑；

9) 在此基礎上，資產價格下降，這將進一步抑制投資和消費，經濟進一步下滑。這一負相關的作用會一直持續(xù)到經濟下滑引發(fā)就業(yè)危機，下一輪經濟擴張又將開始。

掌握了經濟和資產價格的發(fā)展規(guī)律，我們就可以在經濟發(fā)展中順勢而為，使資本獲取最大收益。從上面周期變化我們可以總結出投資中的幾個簡單的、基本的、但又重要的原則：投資應始于經濟悲觀之時，終于經濟樂觀之時。

這一投資原則在中國幾千年的經濟發(fā)展歷史中從沒有改變過。《通典·食貨志》有記載，中國古代先哲范蠡、計然認為價格規(guī)律是“論其有余不足，則知貴賤。貴上極則反賤，賤下極則反貴”。利用這一規(guī)律從事商業(yè)活動的原則是“旱則資舟，水則資車”。這種思想后來被戰(zhàn)國大商人白圭發(fā)展成“人棄我取，人取我與”的原則。管子亦說“視物之輕重而御之以準，故貴賤可調，而君得其利，則古之理財未有不通其術焉?！惫茏拥慕陶d我們后人仍當遵守，最終達到“隨其所賤而以幣易取之，則輕重貴賤由君上也”的投資境界。

五問組合配置：回報、風險和時間

這幾年作為LP投了不少基金，幾年跑下來，發(fā)現(xiàn)很多GP在投資組合構建方面根本沒思考過。這也是當下市場募資難的原因之一，投資組合構建不合理，沒有項目退出，無DPI，LP感受非常差。

列舉下常見的幾種類型，一種是國內投早期基金，比如投A輪為主，整個基金盤子都是A輪項目，結果是到第5年時候，項目都還在發(fā)展過程中，無法退出。這類型基金在投資組合構建方面，應該配置20-30%的Pre-IPO項目，這樣到第5年時候，DPI可以到30-50%，LP感受會非常好，投資于下支基金也會很高。

第二種情形在國內人民幣基金比較常見，比如計劃投20個項目，然后全部子彈全部打出，沒有預留子彈。結果有些項目跑出來，續(xù)輪融資時股權又被一次次的稀釋，需要加碼投資時又沒子彈，由于股比降低，在公司話語權也漸漸減弱，最終會影響到退出時機和退出回報。這類型在構建投資組合時應該預留30%左右作為追加投資的子彈，這個在美元基金是比較普遍的做法，既然看好，就持續(xù)重倉，賺取最大回報，畢竟再找一個好項目是很難的，既然已經投過，發(fā)展這么好，有那么熟悉，溝通成本也很低，為什么不繼續(xù)追加投資呢。

第三種是項目類型搭配，市場上項目主要分為兩類，TO C和TO B，to c項目具有爆發(fā)性快，比如拼多多3年上市，這個在to b項目完全是不可能的。但to c項目的風險明顯要高于to b，起的高，但也很容易死。如果一個基金全部投to c，則風險會非常高。但如果一個基金完全投to b項目，雖然比較穩(wěn)健，特別是to b項目凈利潤過2000萬，基本不太會死掉，就算不上市，并購退出也是一個可選方案，但會碰到退出期限很長，可能到第5年時DPI還沒有的情況。所以在一個基金構建投資組合過程中，to c和to b混合搭配，兼顧了回報、風險、退出時間，可以達到一個較好的平衡局面。

六問退出策略：流動性規(guī)劃與剛性執(zhí)行

我們發(fā)現(xiàn)很多GP在投資項目時，對于項目如何退出是沒有思考過的。很少有GP在投資的時候，能判斷出這個項目是并購退出，還是上市退出。通常是在投了3-5年后，發(fā)現(xiàn)這個項目根本上不了市了，再去想辦法實現(xiàn)投資退出，但這個時候就比較被動了，如果公司不配合，那就做成長期股東了。

GP有計劃、有效率的退出策略是基金的核心競爭力。從剛開始的投資，投后協(xié)助企業(yè)發(fā)展到適宜階段，并幫助企業(yè)進入資本市場，不但會給企業(yè)本身帶來巨大的價值，同時也對增強基金的流動性、實現(xiàn)投資增值具有重要意義。

在具體退出策略上，對于制定的規(guī)則剛性執(zhí)行也非常關鍵。比如一些天使基金，通常會說隔輪退，但當項目發(fā)展到B輪時候，其實是可以通過部分退出來實現(xiàn)本金和部分收益的變現(xiàn)，但由于貪欲的影響，想賺的更多，就會繼續(xù)持有，如果后面公司遇到一些挫折，比如前幾年的共享經濟的小黃車案例，我們就曾聊過一家機構在早期投了，在一年之內項目走了一趟過山車，從賬面百倍浮盈直至最后的清零。所以退出這個事真的是很考驗人性。如果通過制度來執(zhí)行，相對來說會好很多。

 *本文僅代表作者觀點