4月29日，康龍化成發(fā)布2021年一季報，公司報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入14.89億，同比增長55.28%；對應(yīng)歸母凈利潤2.46億，同比增長142.2%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額4.99億，同比增長53.20%。

最近康龍化成的股價走勢，展現(xiàn)出比藥明康德、泰格醫(yī)藥等其他國內(nèi)CRO巨頭更強(qiáng)的態(tài)勢，跟公司強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)增速和盈利能力預(yù)期的改善有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。

康龍這個“CXO老二”，并沒有因為藥明系的壓制而顯得黯然失色，而是向市場展現(xiàn)了更大的彈性。

一、一季報中的重點(diǎn)數(shù)據(jù)觀察，訂單增速依然靚麗

一季報中有三個重點(diǎn)數(shù)據(jù)是我們重點(diǎn)關(guān)注的，分別是訂單增加情況、盈利能力和各分部業(yè)務(wù)增長情況。

最新訂單增加情況：2021年一季度合同資產(chǎn)5.51億，相比2020年底增長16.5%，同比2020年一季度增加值增長239%，公司的訂單景氣度很高，2021年業(yè)績高增長可期。

毛利率&凈利率：2021年一季度的毛利率為34.73%（同比增長1.27個百分點(diǎn)），凈利率為15.89%（同比增長6.18個百分點(diǎn)），創(chuàng)下2018年以來一季度毛利率和凈利率新高。

業(yè)務(wù)模塊增長：核心業(yè)務(wù)實驗室服務(wù)Q1同比增長54.1%，刨除2020年Q1，增速快于2019年Q1同期增速24.3%。CMC業(yè)務(wù)Q1同比增長75.52%，快于2019年Q1同期69.91%。臨床CRO業(yè)務(wù)由于受到2020年并表聯(lián)斯達(dá)等資產(chǎn)的影響，Q1同比增速41.02%，明顯快于往年。三個模塊中，實驗室和CMC模塊收入顯然是略超預(yù)期的。

二、葛蘭去年Q2新進(jìn)，一季度大手筆加倉

從康龍化成的一季報十大流通股東名單能夠看出，“醫(yī)藥女神”葛蘭十分看好公司股價前景，其管理的中歐醫(yī)療創(chuàng)新和中歐醫(yī)療混合分別在一季度新進(jìn)227.22萬股和加倉673.93萬股，持股數(shù)量較2020年4季度翻了一倍多，目前兩個基金合計持股市值為27.19億左右。而從持股比例看，葛蘭管理兩只基金合計占總股本的2.08%，位列康龍化成的第十大股東。

葛蘭管理的中歐醫(yī)療混合（最新規(guī)模195.06億）早在2020年Q2新進(jìn)買入636.71萬股，Q3繼續(xù)加倉57.09萬股，Q4繼續(xù)加倉746.44萬股，使得康龍化成成為基金的第九大重倉股，可見對公司的看好。

三、“CXO龍二”出現(xiàn)的趨勢變化，短板漸漸被彌補(bǔ)

從康龍化成2020年年報回望過去幾年的經(jīng)營結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)公司的一體化能力再逐步增強(qiáng)，過往被市場視為短板的“CMC和臨床CRO能力”，也在發(fā)展中逐漸壯大。

1、毛利趕超藥明，拳頭業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著

康龍化成起家是靠實驗室服務(wù)業(yè)務(wù)，依靠前端的導(dǎo)流能力逐漸構(gòu)建起臨床CRO、CMC等一體化的產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺。目前，臨床前CRO仍然是公司的主要收入來源，用時康龍化成也是國內(nèi)臨床前CRO毛利率增速最快的企業(yè)。2015年至今，實驗室服務(wù)收入占比維持在63-74%區(qū)間。

康龍化成在全球臨床前CRO排第四，臨床前服務(wù)能力處于全球第一梯隊水平，公司在藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)全流程的DMPK一體化服務(wù)平臺上具備全球領(lǐng)先地位。

可以看到，高毛利率生物科學(xué)業(yè)務(wù)占比的提升帶動公司項目結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，康龍化成的毛利率也從2015年的24.97%快速提升至2020年的43%，2020年毛利率已經(jīng)趕超藥明康德。

同時，在一定規(guī)模的國內(nèi)臨床前CRO公司競賽中，康龍化成的臨床前CRO業(yè)務(wù)增速較快，2015-2019年年復(fù)合增長率達(dá)30％。

2、產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局成效顯著，業(yè)績與服務(wù)能力快速提升

● CMC業(yè)務(wù)：由于康龍化成的CMC業(yè)務(wù)（小分子）起步較晚，在收入規(guī)模和業(yè)務(wù)毛利率（規(guī)模效應(yīng)）層面弱于大部分頭部可比競爭對手，但由于基數(shù)較低，規(guī)模增長速度卻是最快的。

從項目數(shù)量（下圖）來看，2020年新增臨床I-II期項目128個，III期項目38個，顯示出公司CMC（小分子 CDMO）業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展新階段。但相比藥明康德和凱萊英等競爭對手，臨床后期及商業(yè)化項目數(shù)量較少，仍需時間進(jìn)行轉(zhuǎn)化。

未來，伴隨著2021-2022年公司新產(chǎn)能包括天津工廠三期（4萬平米）、寧波園區(qū)二期第二部分（4.2萬平米）、紹興工廠一期（8.1萬平米）的CMC產(chǎn)能陸續(xù)釋放，不愁沒有高速增長。

● 臨床CRO服務(wù)：康龍化成2015年以前沒有臨床CRO業(yè)務(wù)的相關(guān)收入，同樣是通過快速并購的方式，收購了一系列海外資產(chǎn)，近期的收購動作則是收購了南京思睿和聯(lián)斯達(dá)，在國內(nèi)實現(xiàn)了臨床CRO業(yè)務(wù)的布局。

公司的臨床CRO業(yè)務(wù)在2020年實現(xiàn)營收6.29億元，在2016-2019年年復(fù)合增速為45.51%，實現(xiàn)了穩(wěn)步快速增長，由于臨床CRO更加依賴服務(wù)團(tuán)隊，康龍化成團(tuán)隊人數(shù)從2018年末的275人擴(kuò)充到2020年末的2208人（并表聯(lián)斯達(dá)900人），團(tuán)隊以及服務(wù)范圍的擴(kuò)充，憑借康龍的品牌和導(dǎo)流能力，相信這塊業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)步增長。

3、布局大分子、細(xì)胞與基因治療一體化平臺

CDMO的長遠(yuǎn)未來在于解決細(xì)胞和基因療法成本居高不下的難題，國內(nèi)先行者藥明生基、博騰生物和金斯瑞蓬勃已經(jīng)在穩(wěn)步開拓，康龍化成雖然慢了一拍，但通過快速并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，完成了CGT產(chǎn)業(yè)鏈從工藝開發(fā)-生產(chǎn)-分析業(yè)務(wù)的布局。

去年11月收購美國Absorption Holdings，從事的業(yè)務(wù)是為大分子/小分子藥物、基因治療、細(xì)胞療法及醫(yī)療器械產(chǎn)品提供臨床前CRO服務(wù)。而今年3月收購艾伯維旗下的ABL則是主要從事生物制劑（大分子藥物）及轉(zhuǎn)化療法的研究和開發(fā)（包括 CMC 服務(wù)）。2019年營業(yè)收入、凈利潤分別為4065、370萬英鎊。ABL在英國利物浦配備了先進(jìn)的cGMP生物藥生產(chǎn)設(shè)施，自2007年開始持有生物藥生產(chǎn)許可證；憑借其業(yè)界領(lǐng)先的工藝研發(fā)、cGMP 生產(chǎn)及先進(jìn)分析能力，其在細(xì)胞和基因療法（CGT）產(chǎn)品開發(fā)方面積累了豐富的實踐經(jīng)驗，其運(yùn)用的懸浮系統(tǒng)生產(chǎn)平臺達(dá)到商業(yè)化規(guī)模。

總結(jié)：對于CXO這個景氣度爆棚的行業(yè)，可預(yù)見的極高確定性和成長性，但卻對應(yīng)著高不可攀的估值，投資者想說愛你還真不容易。值得大家注意的是，一旦部分龍頭出現(xiàn)增速放緩，必然會帶來猛烈的暴風(fēng)雨，要密切跟蹤留意行業(yè)和公司訂單情況。