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經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇流動性合理充裕，仍需關(guān)注弱資質(zhì)國企風(fēng)險――2021年一季度債券市場違約總結(jié)

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原標(biāo)題：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇流動性合理充裕，仍需關(guān)注弱資質(zhì)國企風(fēng)險――2021年一季度債券市場違約總結(jié) 來源：中債資信

內(nèi)容摘要

　　隨著疫情防控逐步正常化，內(nèi)外需持續(xù)修復(fù)，一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢。受海航系下屬企業(yè)重整影響，海航系新增違約主體多達(dá)12家。受此影響，債券市場違約主體新增較多（一季度新增13家）、違約債券總規(guī)模為1023.16億元。

　　從外部融資環(huán)境來看，一季度社會流動性仍保持合理充裕水平，對企業(yè)融資形成較好支撐，但債券市場區(qū)域融資仍呈現(xiàn)顯著分化，河南、山西、河北、天津等地區(qū)融資萎縮。

　　從企業(yè)違約的內(nèi)在原因來看，一季度違約企業(yè)違約主要原因是內(nèi)部公司治理，尤其是海航系內(nèi)部復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系間接加劇了海航系企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險的傳導(dǎo)。

　　展望2021年二季度，債券市場信用壓力仍將處于年內(nèi)高位，但相對可控。從分行業(yè)到期規(guī)模以及高收益?zhèn)植记闆r來看，城投債各區(qū)域到期償債壓力分化明顯，重點關(guān)注煤炭、房地產(chǎn)及綜合類行業(yè)民營企業(yè)再融資接續(xù)壓力，警惕弱資質(zhì)地方國企的出清風(fēng)險。個體層面，投資激進(jìn)仍是引發(fā)企業(yè)違約的明顯風(fēng)險點，建議警惕前期投資激進(jìn)、投資產(chǎn)出不達(dá)預(yù)期以及債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)風(fēng)險。

　　一、2021年一季度債市違約概述

　　隨著疫情防控逐步正常化，內(nèi)外需持續(xù)修復(fù)，一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢。一季度，受海航系下企業(yè)合并重整影響，海航系新增違約企業(yè)多達(dá)12家。受此影響，債券市場違約規(guī)模環(huán)比和同比均有所升高。具體來看，一季度我國債券市場新增違約主體13家，數(shù)據(jù)環(huán)比同比均增加5家，但剔除12家海航系企業(yè)，僅新增正源地產(chǎn)1家違約主體；新增違約債券總規(guī)模為1023.16億元，其中海航系債券規(guī)模550.77億元，剔除海航系影響，新增違約債券規(guī)模同比仍大幅提升，部分原因在于天房集團(tuán)等發(fā)債規(guī)模較大的前期已違約主體存量債券集中到期。一季度，債券市場主體及金額TTM違約率均呈現(xiàn)明顯上升趨勢。截至2021年3月31日，中債資信債無憂服務(wù)累計預(yù)警成功率95.38%，平均預(yù)警周期13.59個月。

資料來源：中債資信整理

　　2021年一季度，債券市場繼續(xù)發(fā)生債券展期等特殊債券到期處置方式，涉及主體數(shù)量及債券規(guī)模相較去年同期均有所提高。具體來看，一季度進(jìn)行債券展期的企業(yè)有7家，包括前期已經(jīng)發(fā)生展期或技術(shù)性違約的企業(yè)，涉及債券規(guī)模合計達(dá)145.14億元，較去年同期增加102.64億元，其中規(guī)模較大的主體為華夏幸福(6.250, 0.05, 0.81%)以及永煤，展期整體仍是迫于階段性流動性壓力的選擇。

　　表1 一季度特殊債券到期處置方式匯總（單位：億元）

資料來源：公開資料，中債資信整理

　　整體來看，一季度債券市場違約規(guī)模環(huán)比和同比均有上升，特殊債券處置方式所體現(xiàn)的隱性信用風(fēng)險仍然延續(xù)。

　　二、一季度外部環(huán)境分析

　　考慮國內(nèi)疫情穩(wěn)定背景下經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，同時海外供需缺口仍會對中國出口形成短期支撐，疫情對于企業(yè)經(jīng)營基本面的影響持續(xù)走弱。本季度起，對于債券市場違約的外部因素分析將重點集中在企業(yè)融資環(huán)境方面。

　　銀行信貸端，1~2月在穩(wěn)健的貨幣政策鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的導(dǎo)向下，銀行信貸規(guī)模環(huán)比和同比均有較大幅度增長。具體來看，2021年1~3月，社融新增人民幣貸款分別為3.82萬億、1.34萬億和2.75萬億，1~2月較去年同期分別增加3,258.00億、6,211.00億，1~2月新增信貸規(guī)模超市場預(yù)期，主要受企業(yè)開工率較高導(dǎo)致資金需求提高影響, 3月同比減少2,879.00億，系因短期貸款及票據(jù)融資規(guī)模收縮。從金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的角度，2021年1~3月新增人民幣貸款3.58萬億和1.36萬億，同比分別增加2,400.00億、4,543.00億和-1,200.00億元，居民貸款和企業(yè)中長貸是主要貢獻(xiàn)力量。

資料來源：Wind，中債資信整理

　　債券市場角度，信用債一季度融資規(guī)模同比有所回升，發(fā)行總量3.19萬億元，但是由于到期債券規(guī)模同比顯著抬升，供給略顯不足，信用債凈融資額為0.69萬億元，同比減少1.04萬億元。同時，從分省份凈融資規(guī)模來看，永煤事件帶來的市場情緒沖擊仍然未能消解，河南省凈融資額較去年同期呈現(xiàn)較大規(guī)模的收縮，同時，其他煤炭大省凈融資規(guī)模亦由于行業(yè)原因受到波及，區(qū)域分化顯著。從企業(yè)結(jié)構(gòu)來看，一季度債券市場融資仍以國有企業(yè)占據(jù)絕對主導(dǎo)，民營企業(yè)信用債凈融資額為-812.05億元，規(guī)模連續(xù)9個月為負(fù)，但一季度規(guī)模環(huán)比有所收斂。

　　圖7 分省份信用債凈融資（億元）

資料來源：Wind，中債資信整理

　　股票融資端，2021年一季度，定向增發(fā)成為股票融資主力軍。一季度，境內(nèi)非金融企業(yè)IPO數(shù)量為100家，相比于去年同期增加50家；一季度非金融企業(yè)IPO融資金額為761.30億元，較去年同期略有下降。增發(fā)方面，一季度非金融企業(yè)增發(fā)的數(shù)量和金額分別為127家和1,999.23億元，募集金額同比有所增長。

資料來源：Wind，中債資信整理

　　非標(biāo)融資受政策壓縮信托通道影響，規(guī)模仍處于持續(xù)收縮狀態(tài)，截至2021年3月末，委托貸款和信托貸款在一季度分別減少51億元和3,569億元。

　　圖10 委托貸款和信托貸款規(guī)模（億元）

資料來源：Wind，中債資信整理

　　整體看，一季度社會流動性仍保持合理充裕水平，對企業(yè)融資形成較好支撐，但債券市場區(qū)域融資仍呈現(xiàn)顯著分化，山西、河南、河北和天津等地區(qū)融資明顯收縮。

　　三、企業(yè)違約的內(nèi)在原因分析

　　2021年一季度，雖然部分行業(yè)和企業(yè)仍未恢復(fù)至疫情前經(jīng)營狀況，個別企業(yè)在此過程中爆發(fā)出階段性流動性危機(jī)，但整體來看，疫情因素并非企業(yè)發(fā)生違約的主要原因，內(nèi)部治理問題對信用品質(zhì)的弱化在本季度違約企業(yè)中得到了比較細(xì)致的展現(xiàn)，一方面，復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系容易加劇集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險的傳導(dǎo)，造成市場不信任情緒的放大，對公司外部融資環(huán)境造成嚴(yán)重打擊，另一方面，大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方占款將對公司流動性形成嚴(yán)重侵蝕。

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　　海航集團(tuán)有限公司（以下簡稱“海航集團(tuán)”）成立于1998年4月，是以航空運輸業(yè)為主體，產(chǎn)業(yè)延伸至機(jī)場服務(wù)業(yè)、酒店旅游業(yè)、商業(yè)零售業(yè)、物流業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)。公司控股股東為海南交管控股有限公司（持股比例為70%），實際控制人為海南省慈航公益基金會。企業(yè)違約起始原因在于投資激進(jìn)，高杠桿并購的多元化擴(kuò)張之路帶來巨額償債壓力，然而經(jīng)營能力持續(xù)弱化，疫情沖擊下進(jìn)一步加重企業(yè)流動性壓力，而更加直接的原因在于持續(xù)不斷的負(fù)面輿情疊加集團(tuán)內(nèi)部大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，一方面導(dǎo)致市場不信任情緒的放大，對集團(tuán)外部融資環(huán)境造成嚴(yán)重打擊，另一方面加劇了內(nèi)部風(fēng)險的傳導(dǎo)。

　　激進(jìn)投資，業(yè)務(wù)龐雜，板塊間協(xié)同效應(yīng)較差，收益不達(dá)預(yù)期。公司自2013年開始大舉收并購國內(nèi)外企業(yè)，采用融資―并購―融資的多元化擴(kuò)張模式，始終保持高額的投資活動現(xiàn)金流出。特別是2016年，開始大規(guī)模海外并購，2016及2017年，公司投資支付的現(xiàn)金分別高達(dá)2,601.76億元和1,426.33億元，投資活動現(xiàn)金凈流出3,333.97億元和2,361.61億元，遠(yuǎn)高于歷史水平。經(jīng)營活動現(xiàn)金難以覆蓋相應(yīng)投資需求，公司對外部籌資高度依賴，債務(wù)規(guī)模從2013年的2494.67億元上升到2019年上半年的7067.26億元，財務(wù)費用高企。通過一系列并購動作，公司將業(yè)務(wù)板塊由航空業(yè)拓展至電子產(chǎn)品、金融服務(wù)、房地產(chǎn)、酒店旅游、商品貿(mào)易等眾多行業(yè)，但是龐雜的業(yè)務(wù)板塊間協(xié)同效應(yīng)差，大規(guī)模的并購并沒有為公司帶來相應(yīng)的收益，下屬企業(yè)涉及行業(yè)多為強(qiáng)周期及高杠桿行業(yè)，公司投資收益波動較大且投資收益的現(xiàn)金實現(xiàn)情況一般。而較長的管理鏈條和投資周期亦對公司提出了極高的管理要求，下屬企業(yè)間的交叉持股導(dǎo)致股權(quán)關(guān)系錯綜復(fù)雜，加劇集團(tuán)經(jīng)營風(fēng)險，管理費用形成對利潤總額的較大侵蝕。2017年末，國家發(fā)改委發(fā)布《企業(yè)境外投資管理辦法》，對中國企業(yè)海外投資提出監(jiān)管要求，公司開始處置海外資產(chǎn)，隨后出售非航空資產(chǎn)，清理非主業(yè)業(yè)務(wù)，但大規(guī)模拋售亦造成對公司盈利能力的不利影響。2015年以來，公司毛利率和凈利率逐年下滑，截至2019年6月末首次出現(xiàn)虧損。

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力巨大。2018年，海航控股因逾期還款事項導(dǎo)致519.17億元長期負(fù)債列示為一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，導(dǎo)致短期債務(wù)大幅增長，短期債務(wù)規(guī)模激增至1,000億元，占全部債務(wù)比重接近100%，債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理。貨幣資金無法覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)持續(xù)弱化，截至2020年6月末為0.28倍，短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力極大，嚴(yán)重依賴外部融資，但截至2020年6月末公司未使用的銀行授信余額僅36.62億元。

　　負(fù)面輿情頻發(fā)，互保鏈條復(fù)雜，嚴(yán)重影響公司融資能力。2018年以來，“海航系”負(fù)面輿情頻發(fā)，多次發(fā)生貸款、公私募債券、信托、融資租賃逾期、展期或技術(shù)性違約，拖欠燃料款項，資產(chǎn)凍結(jié)，被審計機(jī)構(gòu)出具非標(biāo)審計報告或內(nèi)控報告，被評級公司下調(diào)級別等負(fù)面輿情，對“海航系”整體的信譽和融資環(huán)境產(chǎn)生較大負(fù)面影響。加之“海航系”資金采用集團(tuán)財務(wù)公司集中管理的方式，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易頻繁，互?，F(xiàn)象嚴(yán)重，存在大量非經(jīng)營性資金占用、關(guān)聯(lián)方資金拆借情形，單一企業(yè)流動性問題的出現(xiàn)可能波及整個集團(tuán)企業(yè)，導(dǎo)致市場不信任情緒進(jìn)一步放大。

　　疫情沖擊，進(jìn)一步加重流動性壓力。2020年初，受疫情影響，海航集團(tuán)當(dāng)前主要業(yè)務(wù)板塊航空運輸、機(jī)場服務(wù)、商業(yè)零售、酒店餐飲、旅游、房地產(chǎn)、金融服務(wù)等均不同程度受到較大沖擊，尤其是航空運輸業(yè)務(wù)，作為海航集團(tuán)重要的收入及現(xiàn)金流貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，受到的負(fù)面影響較大，2020年上半年海航控股旅客運輸量同比下降69.17%，貨郵運輸量同比下降50.72%，凈利潤大幅虧損125.41億元，進(jìn)一步加重海航系企業(yè)的流動性壓力。

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　　正源地產(chǎn)為民營房地產(chǎn)企業(yè)，實際控制人為自然人富彥斌。其違約原因主要總結(jié)如下。其一，公司房地產(chǎn)項目周轉(zhuǎn)速度很慢，溢價收購的上市公司效益欠佳，自身造血能力較弱。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模不大，主要為大連拆遷項目、北京898創(chuàng)新空間（商業(yè)地產(chǎn)）及南京、長沙等地區(qū)的初級別墅項目，受一二線房地產(chǎn)政策調(diào)控趨嚴(yán)影響，2018年末存貨/預(yù)收款項為15.79倍，項目周轉(zhuǎn)速度很慢，且待售項目不足，對公司銷售結(jié)轉(zhuǎn)支撐較弱。業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面，2016年11月，公司以25.06億元（7元/股）收購上市公司國棟建設(shè)（股票代碼：600321.SH，后更名為正源股份(2.090, -0.10, -4.57%)），2017~2018年，新增建材和大宗交易業(yè)務(wù)，但毛利率僅3.34%和6.20%，經(jīng)營效益欠佳，2015~2017年連續(xù)虧損。公司利潤總額主要依賴投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益，盈利能力弱，穩(wěn)定性差；經(jīng)營及投資活動現(xiàn)金持續(xù)凈流出，公司自身造血能力較弱。其二，資金被關(guān)聯(lián)方占用情況較重，侵蝕內(nèi)部流動性。公司預(yù)付款及其他應(yīng)收款規(guī)模較大，2018年12月末合計63.34億元，約占總資產(chǎn)20%，預(yù)付拆遷款及應(yīng)收關(guān)聯(lián)方往來款對公司資金形成較大占用且存在較大回收風(fēng)險。其三，外部融資環(huán)境惡化。公司連續(xù)兩年延遲披露年報、債券出現(xiàn)回售技術(shù)性違約及二級市場價格異常波動、持有正源股份股權(quán)絕大部分已長期處于質(zhì)押狀態(tài)對公司外部融資環(huán)境產(chǎn)生更多不利影響，企業(yè)最終流動性陷入枯竭而發(fā)生違約。

　　四、2021年二季度債市違約展望

　　債券到期規(guī)模分布方面，2021年二、三、四季度信用債償還量逐步減少，到期規(guī)模分別為2.19萬億元、1.90萬億元和1.52萬億元，四月產(chǎn)業(yè)債和城投債到期規(guī)模均達(dá)到年內(nèi)單月高峰（到期規(guī)模分別為6,877.13億元和2,993.91億元）。二季度，國有企業(yè)到期償還量接近1.2萬億，考慮2021年以來，雖然在永煤事件影響下，前期地方政府和國有企業(yè)對債券到期兌付的意愿強(qiáng)烈，部分到期壓力較大的弱資質(zhì)企業(yè)目前仍能夠協(xié)調(diào)資源完成相應(yīng)債務(wù)償付，但是持續(xù)暴露的流動性壓力導(dǎo)致主體債券市場再融資能力急劇弱化。特別是，3月26日，國資委正式印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“意見”），意見指出“要把防范地方國有企業(yè)債券違約，作為債務(wù)風(fēng)險管控的重中之重”的同時，指出“國有企業(yè)退出時，金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人不得要求政府承擔(dān)超出出資額之外的債務(wù)清償責(zé)任”。政策取向為嚴(yán)禁企業(yè)逃廢債的同時仍堅持債務(wù)處置的市場化和法治化原則，需要警惕政府對弱資質(zhì)國企的支持意愿和能力，以及弱資質(zhì)國企的違約風(fēng)險。整體看，二季度債券市場信用壓力仍將處于年內(nèi)高位，但相對可控。

　　圖11 2021年第二三四季度信用債到期金額（億元）

資料來源：Wind，中債資信整理

　　從分行業(yè)到期規(guī)模以及高收益?zhèn)植记闆r來看，分行業(yè)債券到期規(guī)模依然以城投、電力、綜合、房地產(chǎn)以及煤炭等行業(yè)排名靠前。2021年二季度，城投債到期規(guī)模達(dá)6,780.67億元，從區(qū)域分布角度看，各省市間城投到期償債壓力分化明顯。天津市到期規(guī)模549.12億元，排名第二，同時存在一定規(guī)模的高估值債券，建議對市場風(fēng)險偏好以及區(qū)域融資環(huán)境的變化保持密切關(guān)注。山西省城投債到期規(guī)模142.1億元，產(chǎn)業(yè)債為542億元，一季度凈融資額較去年同期收縮明顯，建議關(guān)注區(qū)域內(nèi)弱資質(zhì)企業(yè)的信用風(fēng)險。河南省城投債到期規(guī)模為94.4億元，產(chǎn)業(yè)債為147.26億元，整體風(fēng)險相對可控。綜合類行業(yè)民營企業(yè)數(shù)量較多，高估值主體再融資接續(xù)壓力相對較大，同時需要警惕弱資質(zhì)地方國企的出清風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)受三道紅線政策影響，高杠桿企業(yè)再融資難度加大，中短期內(nèi)慢周轉(zhuǎn)且融資渠道相對狹窄的尾部房企或?qū)⒓铀偬蕴?。煤炭行業(yè)二季度高估值企業(yè)4家，債券到期規(guī)模148.77億元，居于各行業(yè)首位，考慮永煤事件對行業(yè)融資環(huán)境的影響仍在延續(xù)，雖然部分區(qū)域政府支持意愿強(qiáng)烈，但仍需對歷史負(fù)擔(dān)重、償債壓力大、非煤業(yè)務(wù)拖累嚴(yán)重的企業(yè)信用風(fēng)險保持緊密關(guān)注。

　　圖12 二季度分行業(yè)信用債到期金額（億元）

　　圖13 二季度高估值信用債到期金額（億元）

資料來源：Wind，中債資信整理

　　個體信用資質(zhì)角度，一方面，一季度違約企業(yè)再次敲響公司治理問題警鐘，對于存在大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易、復(fù)雜關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈條的企業(yè)，需要警惕內(nèi)部資金占用疊加市場質(zhì)疑帶來的外部融資弱化；另一方面，投資激進(jìn)仍是引發(fā)企業(yè)違約的明顯風(fēng)險點，建議警惕前期投資激進(jìn)、投資產(chǎn)出不達(dá)預(yù)期以及債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)風(fēng)險。此外，財務(wù)信息質(zhì)量問題亦是公司信用品質(zhì)弱化的顯著信號，負(fù)面輿情頻出將會極大弱化企業(yè)外部融資環(huán)境，造成流動性危機(jī)的爆發(fā)。