本文首發(fā)于《中國基金報(bào)》，作者章子林

近兩年的結(jié)構(gòu)性行情中，部分板塊和個股表現(xiàn)格外亮眼，選對賽道就躺贏的現(xiàn)象并不少見。

不過，在中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠看來，賽道思維是一種不可取的粗糙的投資思維。他在接受中國基金報(bào)記者采訪時表示，好的投資標(biāo)的是需求空間廣闊、行業(yè)集中度高且競爭優(yōu)勢明顯的龍頭企業(yè)，遠(yuǎn)非一句“需求空間廣闊”就能概括。投資沒有捷徑，研究應(yīng)該以個股為單位。

選好賽道只成了一半工作

“不同行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)股票長期表現(xiàn)的差異遠(yuǎn)不如大家想象中的大；但同一行業(yè)中的股票長期表現(xiàn)差異又遠(yuǎn)比大家想象中的大”，姜誠以食品飲料行業(yè)為例這樣解釋：2010年底投入10萬元，2020年年底可以變成46萬，但如果再仔細(xì)看，就會發(fā)現(xiàn)不一樣的結(jié)論。因?yàn)樵谑称凤嬃现笖?shù)3.6倍的漲幅中，大部分由“飲料”這個二級子行業(yè)貢獻(xiàn)，后者十年翻了5.3倍；在“飲料”中大部分漲幅又由“白酒”這個三級行業(yè)貢獻(xiàn)，后者十年翻了7倍；在“白酒”中只有4只股票的漲幅超過了7倍，如果把漲幅最高的那只拿掉，白酒指數(shù)也要少漲兩三倍。換句話說，個別股票的貢獻(xiàn)驚人，多數(shù)股票是“被平均”者。所以，就算選準(zhǔn)了賽道，也只能說完成了投資一半的工作，還面臨選擇哪只股票的問題。

何以出現(xiàn)這種現(xiàn)象？在姜誠看來，投資回報(bào)率不只取決于需求，也有比需求更重要的因素，比如，投資回報(bào)率取決于購買價格、所購買資產(chǎn)的盈利能力以及盈利的成長空間，與購買價格負(fù)相關(guān)，與盈利能力正相關(guān)，與成長空間可能正相關(guān)也可能負(fù)相關(guān)。

“如果一家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低于投資者的要求收益率，那么它增長越快，增長空間越大，就越毀滅價值。所以高盈利能力才是好投資的關(guān)鍵。但高盈利能力不取決于行業(yè)的總需求，而是取決于行業(yè)的競爭格局和企業(yè)間競爭力的差異，競爭格局可以決定行業(yè)整體對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價能力；個體企業(yè)的競爭優(yōu)勢可以決定它相對于行業(yè)的超額利潤。行業(yè)整體的盈利能力疊加領(lǐng)先企業(yè)的競爭優(yōu)勢，組合成優(yōu)秀企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率?！苯\解釋道。

從買資產(chǎn)的角度來買股票

市場對姜誠的評價是“深度價值”，這一點(diǎn)從姜誠對于價值投資的定義也能窺見一二?！皟r值投資的根本定義就是以合理或有折扣的價格買入物超所值的企業(yè)部分所有權(quán)，所以買股票之前我會問自己一個問題，如果以這個價格買入股票后再也沒法賣出，還愿不愿意買?！苯\說。

談及自己對價值投資的理解，他經(jīng)常會這樣舉例：如果花錢去買一只母雞，價值投資的思維應(yīng)該是去衡量這只母雞的售價是多少，未來能下多少蛋？對于潛在回報(bào)率的評估方式則是用付出的價格和它能夠帶來的雞蛋的產(chǎn)出來衡量；而此相對的主流投機(jī)思維，考慮的不是這只雞會下多少蛋，而是說這只雞接下來會以什么樣的價格轉(zhuǎn)手賣掉，考慮的是市場的投票結(jié)果，市場愿意為這只雞出什么樣的價格。

在姜誠看來，從買資產(chǎn)的角度來買股票，就會把視角拉得很長，而一旦以長期的視角來看待一家企業(yè)的時候，會得出很多與從短期視角來選股時得出的不同的結(jié)論。比如從短期視角來選股，投資者會覺得彈性更重要；而長期投資者會覺得，穩(wěn)健和持續(xù)性才更重要。

除此之外，這種長期視角也讓姜誠更為謹(jǐn)慎，與其樂觀展望，他更愿意去假設(shè)企業(yè)未來成長過程中的不同情景?！叭绻胍踩呺H，就不能盲目地為一種最樂觀的情況做預(yù)測，然后給最樂觀的情形進(jìn)行估值，以至于付出特別高的估值溢價?！苯\表示，即便是投資殿堂級人物巴菲特，投資中看走眼的公司也不少，但他很少買過15倍以上市盈率的股票，付出的價格也從不離譜，所以長期業(yè)績才會如此靠譜。

 “這不意味著我們要機(jī)械地照搬他定量的選股標(biāo)準(zhǔn)。而是說，世界很復(fù)雜，而人腦很簡單，我們經(jīng)常會犯一些簡單歸因的錯誤，經(jīng)常會把一些問題想得過于簡單，過于樂觀，而陷入對風(fēng)險(xiǎn)和不確定性準(zhǔn)備不足的境地之下?！苯\說。

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