作者：覃漢、劉玉

一、業(yè)績(jī)分化的連鎖模式

疫情之后，商場(chǎng)里的門店換了三分之一。一家原來常常排隊(duì)的連鎖火鍋店，沒能躲過疫情的沖擊而倒閉，門店被隔壁租下了，新做的“泰康拜博口腔”招牌顯得特別大。

如果問連鎖好不好做，通策醫(yī)療和海底撈的年報(bào)給出了不一樣的答案。2020年5月才全面復(fù)診的通策醫(yī)療全年凈利潤 5.69%，不過，也沒有讓全部的基金經(jīng)理滿意，有人減持也有人加倉；而海底撈全年凈利潤-86.8%，市場(chǎng)很快給出了反饋。

連鎖這一經(jīng)典的跨行業(yè)商業(yè)模式，曾經(jīng)助推了星巴克、沃爾瑪?shù)葻o數(shù)商業(yè)帝國，美國未來學(xué)家奈斯比特說，連鎖是21世紀(jì)主導(dǎo)的商業(yè)模式。

但是，并不是所有連鎖都能使經(jīng)營效率都能得到提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2010年-2018年，連鎖零售企業(yè)銷售額的復(fù)合增速只有整體零售業(yè)的一半。

即使是上市的百強(qiáng)連鎖，依然有人歡喜有人憂。一方面規(guī)模擴(kuò)張后管理難度增加，疊加電商沖擊，連鎖企業(yè)的增長(zhǎng)不及整體市場(chǎng)；另一方面，大型連鎖中也不乏持續(xù)高增長(zhǎng)的企業(yè)，連鎖發(fā)展出現(xiàn)分化。

連鎖率的提升本質(zhì)上是行業(yè)集中度的提升，也是部分行業(yè)走向成熟標(biāo)志，不同行業(yè)受到電商的沖擊不同，集中度的提升也有所差別，我們從連鎖率來看不同行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。

我國的餐飲行業(yè)不同于美日的高連鎖率，長(zhǎng)期處在連鎖率較低的水平，這4.6萬億的廣闊的市場(chǎng)容得下本小利薄的夫妻店，也容得下精細(xì)品味的米其林，從南到北各有所好，八大菜系各有所長(zhǎng)，集中度很難提升。

“一元進(jìn)店、兩元吃飽、五元吃好”的沙縣小吃2019年已經(jīng)遍布62個(gè)國家和地區(qū)，有超過8.8萬家門店，遠(yuǎn)超金拱門、肯德基，但是符合集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)的“真連鎖”僅有3000余家，多數(shù)沙縣小吃的門店是夫妻店和個(gè)人加盟，甚至也有一些非加盟的山寨門店，每個(gè)地方的沙縣小吃都有不同的口味改良。

由于連鎖管理松散、財(cái)務(wù)運(yùn)作不透明、商標(biāo)登記上存在障礙，沙縣小吃無法進(jìn)行實(shí)質(zhì)連鎖管理，有連鎖之名而無連鎖之實(shí)，這些困境同樣也導(dǎo)致了沙縣小吃長(zhǎng)期以來難以上市。

而占據(jù)連鎖餐飲C位的海底撈，與沙縣小吃野蠻生長(zhǎng)的加盟不同，只做直營連鎖。從供應(yīng)鏈上市的頤海國際，到備受關(guān)注的貼心服務(wù)，海底撈在直營連鎖上下的功夫，確實(shí)能成為連鎖標(biāo)桿。

海底撈于上月公布了2020年報(bào)，全年?duì)I收286.1億元，同比增長(zhǎng)7.8%，全年凈利潤3.093億元，同比下降86.8%。疫情大考給出的答卷可能不及市場(chǎng)預(yù)期，但是從海底撈策略調(diào)整還是能看突發(fā)事件沖擊下出直營連鎖強(qiáng)大的執(zhí)行力，上半年海底撈公告虧損9.65億元，而下半年公司卻有魄力逆市擴(kuò)張，加快了開店進(jìn)度，同時(shí)也敢于在員工薪酬上加大力度，提高了員工的計(jì)件工資標(biāo)準(zhǔn)和底薪。

雖然翻臺(tái)率有所下降，但是考慮到門店數(shù)量的快速擴(kuò)張，即使下降后服務(wù)桌數(shù)也能出現(xiàn)23%的增長(zhǎng)。從另一個(gè)角度看，減少排隊(duì)也是提升服務(wù)的一種，畢竟做餐飲連鎖不適合饑餓營銷。

作為傳統(tǒng)行業(yè)的便利店，近些年連鎖率也出現(xiàn)了提升，短期資本涌入的新連鎖難以維系，非連鎖的小店生存艱難，部分小規(guī)模的便利店不敢涉及即食商品和生鮮。

大街小巷的便利店看起來門檻不高，但實(shí)質(zhì)上是非常重資產(chǎn)的生意模式。根據(jù)《2020年中國便利店發(fā)展報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，便利店行業(yè)的平均毛利率只有25%，而經(jīng)營相對(duì)領(lǐng)先的便利店，比如羅森、7-Eleven等毛利率可達(dá)35%，即便如此，二線城市典型便利店的凈利率也僅為4.9%左右。

諸多資本也曾快速涌入便利店市場(chǎng)，但是不到兩年黯然退場(chǎng)。猩便利、131、鄰家、全時(shí)等規(guī)模一度較大的連鎖便利店都在2018年走向閉店狂潮，即便是曾經(jīng)放出豪言進(jìn)軍便利店市場(chǎng)的阿里、京東和蘇寧，最終也難在便利店賽道中飛速擴(kuò)張。

除了含著金湯匙的兩家加油站便利店牢牢占據(jù)市場(chǎng)外，剩下的便利店都是具有豐富經(jīng)驗(yàn)的行家里手，不用說外資巨頭全家、羅森等，本土便利店之王美宜佳更是深耕廣東市場(chǎng)20多年。近些年加速擴(kuò)張的7-Eleven更是從直營擴(kuò)店開放了區(qū)域加盟。

如果對(duì)于一些行業(yè)而言，連鎖是選擇，那么對(duì)于醫(yī)藥零售而言，連鎖更像是沒有選擇。

由于監(jiān)管不斷細(xì)化，兩票制、集采等政策的陸續(xù)出臺(tái)，單體藥店的生存空間逐步被擠占，從上游采購而言，單體藥店不具備議價(jià)能力，所以營業(yè)成本相對(duì)連鎖更高，甚至?xí)霈F(xiàn)品種不全的問題。

從下游客戶而言，單體藥店覆蓋區(qū)域較小，藥店密度大，服務(wù)人群被分散，單店?duì)I收普遍走入瓶頸。所以單體店形成小連鎖，小連鎖被收購到大連鎖已經(jīng)是近些年醫(yī)藥零售市場(chǎng)的趨勢(shì)，雖然這兩年并購熱潮有所減緩，但是連鎖率和集中度的提升不可避免。而未來可能有的市場(chǎng)增量，無論是處方外流還是線下O2O，單體藥店都很難承接增長(zhǎng)。

已經(jīng)形成規(guī)模的大型零售連鎖，都逐步通過自建 加盟的方式擴(kuò)大版圖，跑馬圈地，保持著領(lǐng)先于行業(yè)的增長(zhǎng)。上市的四家連鎖藥店通過并購、自建、加盟等多種方式實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

連鎖的經(jīng)營模式多存在于零售行業(yè)，誠然這是一些毛利率不高、凈利率較低的辛苦賽道，在電商沖擊下給人日漸式微的感覺。

但是，我們也需要看到幾個(gè)方面：

1.消費(fèi)升級(jí)的后半場(chǎng)，更多個(gè)性化需求仍要通過線下方式被滿足，連鎖企業(yè)的基本盤還在，比如便利店依賴長(zhǎng)期管理經(jīng)驗(yàn)，短期并不會(huì)被互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顛覆；

2.由于電商沖擊充當(dāng)催化劑，連鎖業(yè)態(tài)加速了優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程，近年來連鎖零售企業(yè)總數(shù)持續(xù)減少，所以在此情境下連鎖率和集中度的提升具有更高的確定性；

3.連鎖企業(yè)在類似制造業(yè)“產(chǎn)能出清”的集中度提升之后，擁抱電商、數(shù)字化新零售所帶來的變化和增長(zhǎng)將只有活下來的優(yōu)質(zhì)連鎖分享。

二、什么樣的連鎖才是好連鎖？

各個(gè)行業(yè)盈利模式差別萬千，我們盡量從多個(gè)行業(yè)來尋找一些好連鎖的共性。首先，連鎖逃不開的第一個(gè)問題是，加盟好還是直營好？

無論連鎖還是加盟，最終的落腳點(diǎn)還是：盈利水平能否提高、規(guī)模能否提升。自營未必就代表高效管理，公布轉(zhuǎn)債預(yù)案的來伊份雖然自營比例高，但依然從規(guī)模和盈利都跑輸了行業(yè)；加盟也不代表能順利快速擴(kuò)張，迅速起量又快速倒閉的案例也比比皆是。

借鑒一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，可以從企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)格局和行業(yè)性質(zhì)兩個(gè)維度來選擇自營或加盟，市占率相對(duì)較低時(shí)，可以根據(jù)提供服務(wù)或產(chǎn)品差異性靈活選擇，市占率相對(duì)較高時(shí)就要考慮變更模式帶來的巨大挑戰(zhàn)。

同質(zhì)化較為明顯的產(chǎn)品在初期階段更適合用加盟擴(kuò)大規(guī)模，巴比饅頭就是很好的證明；絕味食品更早地開始加盟，所以體量逐漸超越周黑鴨，隨后周黑鴨也逐漸開放加盟。

對(duì)于差異化大的產(chǎn)品或服務(wù)，要保證品控或服務(wù)水準(zhǔn)，自營的管控力更強(qiáng)，即將上市港股的海倫司更是將加盟全部變成了自營，酒吧具有強(qiáng)烈的服務(wù)屬性。

解決了加盟還是直營的形式問題，再來看連鎖如何才能實(shí)現(xiàn)盈利水平和規(guī)模效應(yīng)的同步提升。

首先，自建供應(yīng)鏈，強(qiáng)化對(duì)上游的話語權(quán)。自建供應(yīng)鏈?zhǔn)强刂瞥杀镜暮诵?。奈雪為了主打產(chǎn)品供應(yīng)和價(jià)格穩(wěn)定，自建草莓園；喜茶也承包了千畝茶園；蜜雪冰城專門成立大咖食品生產(chǎn)核心原料，頤海國際深度綁定海底撈。

一季度出現(xiàn)虧損的順豐，也可以看做是直營連鎖，對(duì)順豐來說，運(yùn)力就是供應(yīng)鏈，從買飛機(jī)到建機(jī)場(chǎng)，這些都是日后降低時(shí)效件成本的保障。大部分連鎖超市也都是自建供應(yīng)鏈，因?yàn)槌杀緦?shí)在太敏感。

其次，好的連鎖需要形成差異化，差異化代表了定價(jià)空間，強(qiáng)化對(duì)下游的話語權(quán)。對(duì)于提供產(chǎn)品而言，需要形成品牌壁壘，品牌不是短期排隊(duì)的網(wǎng)紅，而是那些興盛至今的百年老字號(hào)。

而服務(wù)往往比產(chǎn)品更容易打造差異化，因?yàn)閱渭兊奈锢硇枨蟊容^容易被滿足，而精神需求能帶來更大的空間。舉個(gè)例子，普通人不會(huì)一頓飯吃100個(gè)饅頭，但是精致的西餐的價(jià)格可能遠(yuǎn)超1000個(gè)饅頭。同樣，醫(yī)療連鎖是比醫(yī)藥零售更有差異化的賽道，愛爾眼科和通策醫(yī)療的估值遠(yuǎn)比藥店高。

最后，對(duì)連鎖有較強(qiáng)的控制力，對(duì)內(nèi)利益綁定強(qiáng)。連鎖控制力的核心不在于強(qiáng)勢(shì)的條款約束，而在于能否維持品牌優(yōu)勢(shì)、加強(qiáng)供應(yīng)鏈保障、讓加盟商獲利，共同利益是綁定核心。

歐派家居在公司起步階段免加盟費(fèi)而迅速擴(kuò)張，但后期加盟商始終愿意主動(dòng)跟隨，原因在于加盟這個(gè)品牌本身足夠賺錢，對(duì)于品牌商而言，加盟商承擔(dān)商品安裝、維修、長(zhǎng)期售后，這就是深度的利益綁定。

三、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的連鎖標(biāo)的有哪些？

我們?cè)诖胬m(xù)轉(zhuǎn)債和預(yù)案中選取了部分連鎖性質(zhì)較為明顯的標(biāo)的，根據(jù)好連鎖的特征進(jìn)行深入研究。其中部分產(chǎn)銷一體的制造型企業(yè)在零售端也存在加盟或自營的連鎖形式，但是這種連鎖更類似于經(jīng)銷商（比如家居、服裝），我們將在后續(xù)渠道相關(guān)專題展開分析。本期專題著重分析醫(yī)藥連鎖、超市連鎖和休閑零食連鎖。

① 青睞發(fā)行轉(zhuǎn)債的醫(yī)藥零售連鎖巨頭

上市的四家醫(yī)藥零售巨頭（益豐藥房、一心堂、老百姓、大參林）都發(fā)行過轉(zhuǎn)債，而目前存續(xù)的大參轉(zhuǎn)債已經(jīng)是大參林第二次發(fā)行，已經(jīng)退市的四只轉(zhuǎn)債存續(xù)期間都為投資者創(chuàng)造了較為可觀的收益，且都觸發(fā)強(qiáng)贖，主要還是因?yàn)榧卸忍嵘龓淼臉I(yè)績(jī)支撐。

2019年多個(gè)連鎖藥房扎堆發(fā)行轉(zhuǎn)債的大背景是前兩年整個(gè)連鎖藥店行業(yè)的快速并購。高瓴資本2018年已經(jīng)快速整合了超萬家門店，打造了營收規(guī)模超300億元高濟(jì)醫(yī)療。

而四家上市連鎖巨頭也沒有落后，紛紛加大手筆收購，藥店收購的定價(jià)主要是以PS（市銷率）來估值，四家巨頭上市前后至2017年收購PS從0.5攀升到0.8，而2018年更是從0.8飛漲到1.5-1.8左右。正是這些收購，讓連鎖藥店集中度飛速提升，規(guī)模增長(zhǎng)明顯，四家連鎖巨頭業(yè)績(jī)進(jìn)入了高增速區(qū)間，商譽(yù)也有所增加。

目前供給存續(xù)標(biāo)的的大參林，從連鎖角度來看是深耕區(qū)域市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

首先，連鎖藥店的高增速依賴并購，大參林在收購上表現(xiàn)出了地區(qū)連鎖的優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)階段我國藥店密度相對(duì)飽和，單店服務(wù)人數(shù)從2010年3360人/店下降到2641人/店，藥店數(shù)量穩(wěn)定，所以連鎖藥店?duì)I收的增長(zhǎng)來自于市場(chǎng)增長(zhǎng)和并購貢獻(xiàn)兩個(gè)部分。

近兩年零售藥店市場(chǎng)增速約為4%-5%左右，大型連鎖即便是能夠有兩倍于市場(chǎng)的增速，那剩下的增長(zhǎng)仍是并購貢獻(xiàn)。收購的報(bào)表體現(xiàn)是商譽(yù)，大參林的商譽(yù)一直保持在較低位置，而大參林的營收增速卻一直能達(dá)到平均水平，甚至在2020年超過了商譽(yù)最高的益豐藥房。

較低的商譽(yù)能撬動(dòng)較高的營收增長(zhǎng)，證明了大參林的并購更具性價(jià)比、并購后的管理上能保持新店增長(zhǎng)，這與大參林深耕兩廣地區(qū)不無關(guān)系。

其次，大參林在盈利能力上突出了精細(xì)化管理。連鎖讓處于醫(yī)藥批發(fā)下游的藥店在采購端稍稍增加了話語權(quán)，在品種管理上能更加細(xì)化、提升利潤率，大參林的坪效一直處于較高位置。

最后，連鎖藥店未來市場(chǎng)增量簡(jiǎn)單來說看兩個(gè)方面：一是醫(yī)藥零售整體增長(zhǎng)，另一個(gè)是提升藥店在醫(yī)藥銷售的渠道占比。前者即便老齡化加劇、醫(yī)療衛(wèi)生水平提高，但增長(zhǎng)仍然在3%-4%左右；

而后者就是處方外流所帶來的長(zhǎng)期釋放。大參林作為區(qū)域連鎖龍頭，能快速承接本地外流市場(chǎng)的可能性更大。此外，我國各個(gè)省市開始細(xì)則下發(fā)和政策執(zhí)行的進(jìn)度并不相同，全國布局的連鎖藥店要跟進(jìn)不同省市的情況，并且在根基不深的新區(qū)域未必能承接到處方外流份額，而大參林所在的廣東地區(qū)推進(jìn)電子處方外流進(jìn)度已經(jīng)相對(duì)較快。

② 電商猛攻下的連鎖超市

連鎖超市是很辛苦的生意，行業(yè)毛利率約在20%-25%左右，凈利率在3%左右，家樂福、麥德龍等外資連鎖水土不服紛紛撤離。家家悅2020年6月發(fā)行了家悅轉(zhuǎn)債，永輝超市也曾于2019年公告稱籌劃發(fā)行轉(zhuǎn)債，不過目前尚無預(yù)案進(jìn)度。我們來看超市如何用連鎖這一模式從電商夾擊下脫困。

如果超市和電商提供的產(chǎn)品完全一樣，電商因?yàn)閮r(jià)格低廉、包郵到家的性價(jià)比占據(jù)了消費(fèi)者心智，那么超市與之相比能提供最大的差異化是什么？往往是滿足一種需求：現(xiàn)在就要。就像藥品一樣，由于急需的特性，購買者往往更偏好家附近的藥店，而超市中對(duì)時(shí)效要求高的一些品類應(yīng)當(dāng)成為連鎖超市走出差異化的關(guān)鍵。

所以，生鮮成為了連鎖超市份額不被侵蝕的重要品類。此外，受益于農(nóng)改超政策，超市在生鮮板塊的占比仍有提升空間。根據(jù)《2020年中國生鮮供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)研究報(bào)告》給出的數(shù)據(jù)，2018年農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、超市和電商在我國生鮮零售渠道中占比為分別為56.1%、38.8%、4.1%，其他渠道比如便利店、個(gè)體商販占比約為1%。

家家悅的生鮮占比近年來持續(xù)提升，生鮮板塊的毛利率也緩慢上升。但是由于生鮮供應(yīng)環(huán)節(jié)多、損耗大，毛利率相對(duì)其他品類較低。

此外，社區(qū)團(tuán)購更是瞄準(zhǔn)了這塊差異化市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們也跑步進(jìn)場(chǎng)，據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年中國生鮮市場(chǎng)交易規(guī)模約2.04萬億元，生鮮電商行業(yè)交易額為1620億元，線上滲透率約為7.9%，并且仍在快速上漲。

而連鎖超市要做得更好，既要替代傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，又要打得過有數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)的電商，主要是解決兩個(gè)問題：一是更快更好地觸達(dá)消費(fèi)者，二是控制成本。

在更快更好觸達(dá)消費(fèi)者的角度上，連鎖超市還是具有基因優(yōu)勢(shì)的。門店分布密度、服務(wù)人群都在長(zhǎng)期的開店過程中形成了有效模型，不同于電商需要重新構(gòu)建倉儲(chǔ)、銷售和運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，連鎖已經(jīng)具備了觸達(dá)和服務(wù)能力。為了做到更好，部分連鎖超市已經(jīng)開始擁抱電商，阿里與高鑫零售緊密合作，京東到家平臺(tái)覆蓋了華潤、步步高等，也有自建到家平臺(tái)的家家悅，除了自己負(fù)責(zé)配送外，家家悅也會(huì)與美團(tuán)合作配送。

成本控制，就是連鎖超市的命脈。超市的盈利模式較為簡(jiǎn)單，除了以好市多為代表的會(huì)員盈利模式，大部分超市還是差價(jià)盈利，所以實(shí)現(xiàn)成本控制的核心是供應(yīng)鏈。我們較難量化追蹤供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)能夠帶來的利潤加成，但是我們可以從側(cè)面看出供應(yīng)鏈能帶來的利潤彈性。

根據(jù)艾瑞給出的數(shù)據(jù)，從生產(chǎn)端到終端經(jīng)銷商的的生鮮損耗約為19%，高過了大部分超市的毛利水平。正因?yàn)槿绱?，大部分連鎖超市都是自建供應(yīng)鏈，以減少中間商差價(jià)、損耗和運(yùn)輸成本，所以在擴(kuò)張上都會(huì)選擇收購和自營，很少采取加盟的方式。

③ 線上線下同步推進(jìn)的休閑零食

來伊份在2019年公告了轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，同年三只松鼠上市，次年良品鋪?zhàn)由鲜?，百草味被百事可樂收購，這個(gè)小賽道不僅是休閑零食界的網(wǎng)紅，也是資本市場(chǎng)的熱門。雖然短期轉(zhuǎn)債供給并不多，但是這個(gè)賽道是連鎖模式中極具代表性的存在，他們代表了所銷售的產(chǎn)品易復(fù)制、同質(zhì)化高的連鎖。

來伊份是線下起步，而三只松鼠和百草味從線上發(fā)家，良品鋪?zhàn)泳€上線下相對(duì)均衡。隨著電商崛起的三只松鼠很快將線下連鎖的來伊份超越。就休閑食品而言，單純從產(chǎn)品層面較難形成壁壘，我們很難說某家的夏威夷果更好吃、蝦夷扇貝品質(zhì)更好，但是我們能看出來哪家的增速更快。

而增速更快的主要原因是電商渠道的快速爆發(fā)，來伊份一直以線下零售為主，2018年電商板塊的營收占比不到1%，即便有大量的線下連鎖支撐，仍然不敵后起之秀。所以，差異化較小的產(chǎn)品需要運(yùn)用最快的方式迅速起量，十年之前可能是通過加盟，而現(xiàn)在可能是通過電商。

如果連鎖不能取得規(guī)模效應(yīng)，那么很可能導(dǎo)致運(yùn)營負(fù)擔(dān)快速增加。在盈利層面，主攻線下的來伊份毛利率更高，但由于門店租金和人力成本快速上升，導(dǎo)致凈利率較低。

此外，雖然來伊份直營門店占比大，但費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行，并且戰(zhàn)略調(diào)整不夠迅速很難享受電商所帶來的紅利。而當(dāng)前，線上獲客成本逐漸增加，電商渠道費(fèi)用變高，很多線上發(fā)家的企業(yè)在積攢經(jīng)驗(yàn)之后開始了線下連鎖的嘗試。（完）