hello，我是老鹽蛋炒飯，一個(gè)既“授人以魚”又“授人以漁”的銀行人。 在這里，不僅與你分享銀行領(lǐng)域知識(shí)，為你介紹方法論，還會(huì)提供一些好的工作方法，工作軟件，讓你在銀行業(yè)逐日追風(fēng)地成長。
項(xiàng)目收益票據(jù)，債券簡稱代碼PRN，算是一類比較有特點(diǎn)的債券。
整個(gè)債券主要圍繞項(xiàng)目建設(shè)展開，資金用途就一個(gè)，項(xiàng)目建設(shè)。在建項(xiàng)目和擬建項(xiàng)目都可以。這類項(xiàng)目收益?zhèn)?，專款專用，未來的償還來源也是項(xiàng)目本身。比如之前我們講過的政府專項(xiàng)債（全稱是項(xiàng)目收益政府專項(xiàng)債），還有接下來會(huì)分享的企業(yè)債下的項(xiàng)目收益?zhèn)?，公司債中也有?xiàng)目收益公司債。思維再發(fā)散一些，你會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)改委體系、財(cái)政部體系、證監(jiān)會(huì)體系和交易商協(xié)會(huì)體系下，都有項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。企業(yè)選擇到哪一個(gè)體系下去發(fā)行哪一類債券，都是根據(jù)自身的實(shí)際情況以及各個(gè)監(jiān)管體系下的發(fā)行條件去決定。等到我們介紹完所有的債券品種，相信你就有所體會(huì)了。說回項(xiàng)目收益票據(jù)，因?yàn)橐皂?xiàng)目本身去做融資，因此，發(fā)行期限至少包含建設(shè)期和一定的運(yùn)營期；項(xiàng)目到了運(yùn)營期才會(huì)產(chǎn)生的一定現(xiàn)金流，要用項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還項(xiàng)目收益票據(jù)。發(fā)行規(guī)模取決于項(xiàng)目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流；最終，在債券期限內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要能覆蓋融資本息。這和政府專項(xiàng)債的核心要點(diǎn)如出一轍吧？資金用于項(xiàng)目建設(shè)，可用于項(xiàng)目后續(xù)投資、償還前期借款、少量項(xiàng)目鋪底流動(dòng)資金需求。也就是說?？顚Ｓ茫梢耘涮撞糠譅I運(yùn)資金。項(xiàng)目收益票據(jù)可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行，企業(yè)可以根據(jù)自身的資產(chǎn)情況和項(xiàng)目的情況來去判斷公開發(fā)行，還是非公開發(fā)行。我們?cè)谏虾Ｇ逅闼倬W(wǎng)能夠看到的信息披露發(fā)行文件，自然是公開發(fā)行的。以濟(jì)南城市投資集團(tuán)有限公司2021年度第一期項(xiàng)目收益票據(jù)為例。發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)，同樣需要向交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)，收到注冊(cè)通知書后，就可以擇機(jī)發(fā)行了。中市協(xié)注[2020]PRN20號(hào)，學(xué)到這兒，已經(jīng)滾瓜爛熟了吧。一、你公司項(xiàng)目收益票據(jù)注冊(cè)金額為 60 億元，注冊(cè)額度自本通知書落款之日起 2 年內(nèi)有效，由青島銀行股份有限公司和國泰君安證券股份有限公司聯(lián)席主承銷。5年，附第3年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。因?yàn)轫?xiàng)目收益票據(jù)主要用于項(xiàng)目建設(shè)，因此債券期限都比較長，甚至到10年以上。期限一長，對(duì)發(fā)行人和投資人都有不利的因素。比如，未來可能兩三年后，整個(gè)市場流動(dòng)性寬松，發(fā)行利率都很低，那發(fā)行人幾年前發(fā)的票據(jù)還是以原來較高的固定利率存續(xù)著，挺虧的。發(fā)行人就給自己設(shè)置了一個(gè)調(diào)整票面利率的選擇權(quán)。對(duì)于投資人而言，如果發(fā)行人調(diào)低了票面利率，我覺得不劃算，或者發(fā)行人調(diào)高了票面利率，但還達(dá)不到我的預(yù)期，那就可以贖回轉(zhuǎn)而去投資更心儀的品種；再者，長期限的債券，在尋找投資人的時(shí)候，也是件難事。我們看看淄博市城市資產(chǎn)運(yùn)營有限公司2021 年度第一期項(xiàng)目收益票據(jù)，如果不設(shè)置投資人回售選擇權(quán)，債券存續(xù)15年，期限太長，意味著不確定的事就越多。即使項(xiàng)目再好，投資人投資的時(shí)候還要猶豫一下。看看濟(jì)南城市投資集團(tuán)有限公司2021年度第一期項(xiàng)目收益票據(jù)的資金用途。本次項(xiàng)目收益票據(jù)擬募集資金60億元，募集資金擬用于濟(jì)南中央商務(wù)區(qū)4-14地塊開發(fā)項(xiàng)目、濟(jì)南奧體東12號(hào)地塊開發(fā)項(xiàng)目、濟(jì)南奧體東13及17-2號(hào)地塊開發(fā)項(xiàng)目、濟(jì)南奧體東16號(hào)地塊開發(fā)項(xiàng)目、齊魯世紀(jì)鳳鳴商業(yè)中心項(xiàng)目、國家健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)北方中心數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目和濟(jì)南醫(yī)療健康科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園一期開發(fā)項(xiàng)目的建設(shè)支出以及補(bǔ)充上述項(xiàng)目的運(yùn)營資金等符合監(jiān)管規(guī)定的用途。發(fā)行人本期發(fā)規(guī)模不超過6億元，均全用于上述7個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)支出。
本期項(xiàng)目收益票據(jù)用于7個(gè)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充項(xiàng)目的部分運(yùn)營資金。細(xì)看募投項(xiàng)目的基本情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)這7個(gè)項(xiàng)目全是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。因此，當(dāng)你遇到許多商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目難以融資時(shí)，可以考慮通過項(xiàng)目收益票據(jù)來試一試。發(fā)行人可能根據(jù)首期項(xiàng)目收益票據(jù)募集資金的實(shí)際到位情況、上述項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)際資金使用需要情況，在上述七個(gè)項(xiàng)目之間進(jìn)行調(diào)劑使用。
因?yàn)轫?xiàng)目建設(shè)的進(jìn)度會(huì)受很多因素的影響，幾個(gè)項(xiàng)目同步開工，有可能這個(gè)項(xiàng)目比預(yù)期快一些，那個(gè)項(xiàng)目比預(yù)期慢一些。這時(shí)候就需要有資金調(diào)整的空間。我們?cè)跒榭蛻粼O(shè)計(jì)資金用途的時(shí)候，可以考慮到這一點(diǎn)。我把7個(gè)項(xiàng)目的情況列在這里。來看看我們?nèi)绾螢榭蛻暨M(jìn)行債券期限的設(shè)計(jì)。7個(gè)項(xiàng)目，最晚計(jì)劃竣工時(shí)間是2025年，項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行期限最好要覆蓋完所有項(xiàng)目的建設(shè)期，因此，債券至少是5年。地產(chǎn)項(xiàng)目有個(gè)特點(diǎn)，可能在竣工之前就會(huì)有預(yù)售，預(yù)售情況好可能大部分資金都回流了。因此也不需要所謂的運(yùn)營期。那在第幾年設(shè)置票面利率調(diào)整權(quán)和投資人的贖回權(quán)呢。即使不看項(xiàng)目，按照市場經(jīng)驗(yàn)也是3年一次。我們看看項(xiàng)目，到第3年末，4個(gè)項(xiàng)目都完工了，另外3個(gè)項(xiàng)目也進(jìn)行到了一大半。4個(gè)項(xiàng)目如果銷售利潤高，后3個(gè)項(xiàng)目的剩余資金需求估計(jì)也可以覆蓋，那發(fā)行人可以考慮通過利率調(diào)整把債券到期，這樣節(jié)省資金成本。如果銷售情況不好，那就不調(diào)整利率，使票據(jù)繼續(xù)存續(xù)，直到最后一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束。項(xiàng)目營收及現(xiàn)金流是本次項(xiàng)目收益票據(jù)還本付息的最主要來源。項(xiàng)目收益票據(jù)的發(fā)行文件中有一個(gè)很特別的文件，就是項(xiàng)目盈利及現(xiàn)金流預(yù)測報(bào)告。因?yàn)轫?xiàng)目收益票據(jù)由項(xiàng)目產(chǎn)生的營業(yè)收入和現(xiàn)金流來償還，那現(xiàn)金流到底好不好，需要第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具專門的收益預(yù)測報(bào)告，發(fā)行人自己說了不算。除了這些在發(fā)行時(shí)要求披露的文件，在項(xiàng)目收益票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，還要定期披露項(xiàng)目運(yùn)營情況，由資金監(jiān)管行出具的存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集和管理情況，最后，來聊一下項(xiàng)目收益票據(jù)的靈活運(yùn)用。比如房地產(chǎn)不能融資拿地，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)融資受限，都可以通過PRN把項(xiàng)目單獨(dú)拎出來融資。有點(diǎn)像后續(xù)講的資產(chǎn)支持票據(jù)，對(duì)發(fā)行主體有一定的隔離效果。與資產(chǎn)支持票據(jù)還是有些不同的，怎么解釋呢？資產(chǎn)支持票據(jù)，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，就是把項(xiàng)目與主體進(jìn)行隔離了，但項(xiàng)目收益票據(jù)沒有做到隔離，只是會(huì)有那么點(diǎn)意思，比如發(fā)行主體可能不太好，但是項(xiàng)目很好啊，投資人可能依據(jù)這個(gè)項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)性去進(jìn)行投資，而稍微忽略一下主體的弱勢。等到介紹完資產(chǎn)支持票據(jù)，大家再來慢慢體會(huì)兩者的差別。以項(xiàng)目去融資，對(duì)于項(xiàng)目本身而言，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)。這也就意味著項(xiàng)目沒有做過貸款，一般銀行貸款都會(huì)要求抵質(zhì)押措施。第二，因?yàn)榕c特定項(xiàng)目相關(guān)，我們可以根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流回收進(jìn)度匹配，通過分期償還、提前贖回、資金歸集等進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目建設(shè)期2年，第3年進(jìn)入運(yùn)營期，3-5年可以釋放部分產(chǎn)能，第6-10年完全釋放產(chǎn)能。那我們?cè)谧?cè)和發(fā)行條款上可以這樣設(shè)計(jì)，前2年不還本不付息；第3-5年不還本，開始付息；第6-10年分期還本，同時(shí)付息。剩余本息按實(shí)際利率法來進(jìn)行年金化的攤余。看，這樣的內(nèi)在邏輯就是用項(xiàng)目釋放的生產(chǎn)力去償還融資本息。對(duì)于發(fā)行人而言，在整個(gè)周期內(nèi)的還款壓力都比較小。第三，還款來源也是項(xiàng)目收益票據(jù)重點(diǎn)要考慮的問題。對(duì)于項(xiàng)目收益票據(jù)，項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為第一還款來源；在項(xiàng)目現(xiàn)金流不足的情況下，可由發(fā)行人或第三方提供差額不足作為第二還款來源。為了保障后續(xù)現(xiàn)金流能夠順利歸集過來，會(huì)要求發(fā)行人在監(jiān)管銀行專門設(shè)立一個(gè)資金監(jiān)管賬戶，由監(jiān)管銀行負(fù)責(zé)監(jiān)督募集資金投向，把現(xiàn)金流歸集到專戶，來優(yōu)先償還項(xiàng)目本身。項(xiàng)目收益票據(jù)的優(yōu)勢還是挺明顯的，以項(xiàng)目本身去融資，又比資產(chǎn)證券化產(chǎn)品稍微簡單一些。
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