“對于房地產(chǎn)行業(yè)，2020 年是一個時代的落幕，也是一個時代的開啟?！边@是萬科在2020年度報告“致股東”章節(jié)的第一句話。

2020年的年報，某種程度上，是行業(yè)的一個階段性總結(jié)。過去5年，比的是絕對規(guī)模的增長。

當絕對的增量時代過去，嚴厲的調(diào)控落地，競爭更殘酷的存量時代開啟，多元化也由此成為房地產(chǎn)的永恒話題。并且，早已不是做不做的問題，而是如何做好的問題。

這一點透過房企的2020年年報便能看出。各家房企都在突出其非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的地位，就連往年只披露物業(yè)和開發(fā)業(yè)務(wù)收入的萬科，也更加細致地披露了多元化業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

原因也很簡單。在市場眼中，有無多元化能力的房企，估值根本不在一個層級。典型如龍湖和萬科，前者市盈率13倍，后者僅6.7倍；再來看有文旅、商業(yè)地產(chǎn)標簽的華僑城、新城控股，股價無一不受到追捧。

從收入結(jié)構(gòu)來看，非地產(chǎn)業(yè)務(wù)在上述房企中，均占有一席之地，萬科的多元化收入也已高達289億元。不過，文旅、商業(yè)地產(chǎn)的故事并不僅僅是收入，只有帶來利潤的收入，房企的多元化故事才可以講下去。

那么，在考慮穩(wěn)健盈利的前提下，上述房企中究竟誰才能靠多元化拼出個“錢景”？

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房企多元化業(yè)務(wù)“大比拼”

地價高企、房價承壓，加之商品房銷售面積在17.6億平方米的基礎(chǔ)上，很難再有較大突破，房企的股價被死死按在了地上。

截至2021年3月31日收盤，房地產(chǎn)行業(yè)的平均市盈率僅7.66倍，處于歷史低位。

在此背景下，業(yè)務(wù)多元化成為衡量房企能否二次增長、估值能否提升的關(guān)鍵。房企們都意識到，新時代圍繞房子的一切產(chǎn)業(yè)都值得扎根，估值也更有想象空間。比如萬科的物業(yè)、融創(chuàng)的文旅、恒大的造車、碧桂園的機器人，這些在房企營收中暫時占比不大的多元業(yè)務(wù)，早已有了更高的戰(zhàn)略地位。

不過，真正形成規(guī)模的卻只有商業(yè)地產(chǎn)和物業(yè)。比如，華僑城的文旅，新城、龍湖的商場，以及頭部房企的物業(yè)。

以市場熱度較高的新城控股、華僑城、龍湖及萬科2020年年報數(shù)據(jù)為例，這四家房企非開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入分別為54.4億元、431.8億元、135.7億元和289.4億元。

從收入規(guī)模來看，華僑城遙遙領(lǐng)先。但需要注意的是，華僑城431.8億元的綜合旅游收入中，大部分都是依托旅游景點，賣出的商品房。根據(jù)券商過往數(shù)據(jù)預(yù)測，其中來自旅游運營收入的占比不超過15%。

以此估算，2020年華僑城酒店、門票等運營實現(xiàn)的收入不超過65億元。如此一來，萬科的非地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模，明顯高于其他房企。

從收入占比來看，萬科、龍湖、新城、華僑城非房地產(chǎn)收入占比總收入，分別為6.9%、7.4%、3.7%、不超過8%。

如果刨除與主業(yè)高度協(xié)同的物業(yè)服務(wù)收入，萬科的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比僅不足2.6%。這也是為什么提起多元化，大家最先想到的是新城控股和龍湖，少有人提及萬科。

總體來看，房企多元化收入具有規(guī)模的不少，但占比總收入仍很低。這很正常，以頭部房企的收入體量，能接棒房地產(chǎn)，拉動房企業(yè)務(wù)增長的行業(yè)本來就不多。而現(xiàn)階段苛求多元化業(yè)務(wù)能與傳統(tǒng)地產(chǎn)主業(yè)相媲美，無異于天方夜譚。

我們要做的是，找到真正能講通多元化故事的房企。

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房企多元化故事核心：

穩(wěn)定利潤輸出

雖然非開發(fā)業(yè)務(wù)收入高達50億、100億的房企并不算少，但真正可以講通多元化故事的卻是鳳毛麟角。

因為房企多元化故事的核心是，非房地產(chǎn)收入能否帶來持續(xù)穩(wěn)定的凈利潤。比如，碧桂園號稱投入超千億的機器人業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要是賣給母公司造房子。從商業(yè)層面來說，這種形式的多元化并不成立，因為其機器人并沒有實現(xiàn)對外商業(yè)化。

哪怕市場近期追捧的華僑城、新城控股，它們的多元化故事的邏輯也存在一定bug。

華僑城的文旅業(yè)務(wù)模式類似迪士尼，但少了迪士尼的IP號召力，其運營模式更多是依托文旅低價拿地、建造游樂園、高價賣房，所以開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率高。

放眼全世界，游樂場都不是一個好生意。賣出去的門票收入減去折舊、人工運營費用等開支，能否盈利都要打個問號。也因此，過往10年華僑城的凈利潤保持15%的年復(fù)合增速，但投資者給其估值卻是一年不如一年，到2020年初只有約4倍市盈率，還不如純開發(fā)商房企的估值高。

而新城運營的吾悅廣場，盈利模式與華僑城幾乎一樣。依托商業(yè)地產(chǎn)低價拿地、建造吾悅廣場、高價賣房，但其純運營帶來的利潤，公司也并未披露。

根據(jù)2020年年報，新城全年出租實現(xiàn)運營收入54.4億元，毛利潤38.5億元，毛利率70.76%?？此泼屎芨撸紤]到新城賬上高達882.9億元投資性房地產(chǎn)（主要是吾悅廣場）的資金成本，這部分資產(chǎn)若每年的借貸利息超過5%，新城的運營業(yè)務(wù)幾乎也無利可圖。

好的一點是，吾悅廣場作為投資性房地產(chǎn)，大部分年份會有公允價值變動帶來的收益。2020年，吾悅廣場公允價值變動給新城帶來的利潤為25.5億元。

所以，吾悅廣場整體運營還是賺錢的。不過，在公司借貸成本高達6.7%的背景下，純運營帶來的回報率還是太低。

這也是為什么雖然近期華僑城和新城股價飆漲，其市盈率分別只有6.6倍和7.1倍，還沒有萬科的8倍高。

目前看，真正可以講通多元化故事且形成規(guī)模的，就只有萬科和龍湖這兩家。

因為這兩家房企的非房地產(chǎn)收入規(guī)模均超過100億，且其核心的物業(yè)服務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)也均實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利。比如，物業(yè)服務(wù)的盈利已經(jīng)在多家上市物業(yè)公司身上驗證，而萬科印力、龍湖天街和新城吾悅的模式一樣，但其融資成本卻都要比新城低得多。

那么，這兩家房企誰的多元化前景更好？

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萬科和龍湖，

誰才是多元化“大哥”？

截至2021年4月12日股價收盤，龍湖市盈率12.77倍，同在港股的萬科企業(yè)市盈率6.66倍。從估值看，顯然投資者更看好龍湖的多元化前景。

實際上，這是由龍湖整體收入規(guī)模小、多元化占比高決定的。

回到業(yè)務(wù)本身看，萬科和龍湖多元化都主要聚焦物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓等。頗有幾分英雄所見略同的感覺。

截至2020年末，龍湖的投資物業(yè)（商場、租賃住房）75.8億元、物業(yè)服務(wù) 48.9億元、科技業(yè)務(wù)11億元；萬科的投資物業(yè)（商鋪、租賃住房）88.62億元，物業(yè)服務(wù)182.04億元、物流倉儲18.7億元。

其中，投資物業(yè)方面萬科輸給了龍湖。因為萬科投資物業(yè)的核心印力商場，2020年實現(xiàn)收入同比增長4.33%，開業(yè)項目整體出租率87.4%；而同期龍湖的商場實現(xiàn)收入同比增長24.7%，開業(yè)項目整體出租率96.9%。

可以看出，在經(jīng)營商場方面，萬科團隊不是龍湖的對手。衡量商場經(jīng)營效率的核心指標出租率，萬科比龍湖低近10個百分點，收入增速也沒有跑過龍湖。

而物業(yè)服務(wù)方面，萬科更具有優(yōu)勢。2020年，萬科物業(yè)服務(wù)收入同比增長27.36%，龍湖物業(yè)服務(wù)收入同比增長20.7%。

龍湖物業(yè)服務(wù)規(guī)模小，增速卻不及萬科。背后是萬科物業(yè)的“平臺”故事開始奏效，其物業(yè)不只是針對社區(qū)做服務(wù)，也通過向其他物業(yè)公司輸出科技技術(shù)，賺取收入。

換句話說，龍湖物業(yè)服務(wù)的是住戶，而萬科物業(yè)，不但服務(wù)住戶，且通過科技手段服務(wù)其他物業(yè)公司。

至于萬科的物流地產(chǎn)、龍湖的科技業(yè)務(wù)，當下看收入規(guī)模均太小，暫且不考慮。長期看，不管是萬科的物流地產(chǎn)、龍湖的科技業(yè)務(wù)，也都具有想象空間。

對比來看，房企多元化收入規(guī)模方面，萬科是“大哥”；從成長潛力看，萬科和龍湖非地產(chǎn)業(yè)務(wù)都有長期增長的潛力。

而相比龍湖在市場的熱度，當下的萬科更像被忽略的多元化“大哥”。