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螞蟻，自然界中一種最不起眼的生物卻有著驚人的力量，據(jù)稱一只螞蟻能夠舉起超過自身體重400倍的東西,還能夠拖運(yùn)超過自身體重1700倍的物體。螞蟻金服，原名浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司，這家立業(yè)于為中國產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明的現(xiàn)代企業(yè)制度，為上市融資提供體制基礎(chǔ)及實(shí)體資質(zhì)的企業(yè)，毫無疑問是中國如今最大的金融科技獨(dú)角獸，對外號稱估值1600億。理想、信念、堅(jiān)持、狂妄、野望、離經(jīng)叛道…命運(yùn)將螞蟻金服和阿里生態(tài)圈牢牢地捆扎在一輛需要活102歲的公司戰(zhàn)車上。11月15日上午，阿里巴巴宣布啟動(dòng)香港公開發(fā)售。11月20日，據(jù)外媒報(bào)道，知情人士透露，阿里巴巴擬將香港IPO價(jià)格指引定在每股176港元左右。預(yù)期股份將于2019年11月26日上午9時(shí)在聯(lián)交所開始買賣，股份代號為9988。屆時(shí)，阿里將成為首個(gè)同時(shí)在中國香港和美國紐約兩地上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。 
毫無疑問，阿里巴巴是今年也是港股有史以來最為引人注目的IPO，而螞蟻金服實(shí)現(xiàn)這棵大樹再次植根于香港資本市場的最大功臣之一。我們今天就從多個(gè)維度去思考討論螞蟻金服，看看這只螞蟻對阿里有什么戰(zhàn)略價(jià)值。01 同股不同權(quán)的制度設(shè)計(jì)由來 2018年2月1日，阿里巴巴與螞蟻金服聯(lián)合宣布，根據(jù)2014年雙方簽署的戰(zhàn)略協(xié)議，并經(jīng)阿里巴巴董事會(huì)批準(zhǔn)，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股并獲得螞蟻金服33%的股權(quán)。2019年9月24日，阿里巴巴和螞蟻金服在2018年2月達(dá)成的股權(quán)變更協(xié)議落地。阿里巴巴集團(tuán)宣布，公司已收到螞蟻金服33%的股份。目前，馬云通過兩家公司——杭州君瀚和杭州君澳總共持有螞蟻金服76.43%股權(quán)，其他股東持有23.57%股權(quán)。目前，螞蟻金服設(shè)立了投委會(huì)，螞蟻投委會(huì)成員包括螞蟻金服董事長兼CEO井賢棟、阿里巴巴集團(tuán)CEO張勇(逍遙子)、阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信等，而作為實(shí)控人的馬云卻并不在螞蟻金服的投委會(huì)列席中。
尤為值得關(guān)注的是，螞蟻金服中國社?；鸪钟?%股份，中投持有約3%股份，在其中又在這里面扮演了什么角色。毫無疑問，螞蟻金服在制度設(shè)計(jì)中有很明確的同股不同權(quán)的設(shè)計(jì)。表面的公開原因是2010年，馬云沒有在阿里巴巴董事會(huì)完全授權(quán)的情況下剝離了支付寶，爭議四起，這一年是馬云內(nèi)心艱難的一年。但這終究“是一個(gè)正確的決定”，2011年，支付寶成了馬云和謝世煌控股、員工持股的內(nèi)資公司。2014年，在阿里上市之前，阿里巴巴集團(tuán)、雅虎和軟銀就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件正式簽署協(xié)議，幾經(jīng)修改后，協(xié)議最終為：支付寶將繼續(xù)為阿里巴巴集團(tuán)及其相關(guān)公司提供服務(wù)，同時(shí)，阿里巴巴集團(tuán)也將獲得支付寶的控股公司（螞蟻金服）給予的合理經(jīng)濟(jì)回報(bào)。回報(bào)額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)），并將下限提升至93.75億美元。同時(shí)，在補(bǔ)充協(xié)議中，出現(xiàn)一條“優(yōu)惠政策”：即如果阿里集團(tuán)根據(jù)協(xié)議獲得了小微集團(tuán)33%的股權(quán)，則之前所提到的年凈利潤分成、上市變現(xiàn)一次性現(xiàn)金付款將全部“免單”。此外，補(bǔ)充協(xié)議對螞蟻金服上市開出的條件是市值不低于250億美元。業(yè)績要求、上市鋪路、協(xié)議兌現(xiàn)。
這些是公開的原因，但是實(shí)際上在這些年螞蟻金服通過同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)際上還實(shí)現(xiàn)了民營金融的嘗試性探索，這是螞蟻如今市場價(jià)值的基礎(chǔ)。我們通過了解這些，才能明白螞蟻金服實(shí)踐真正價(jià)值關(guān)鍵所在。追溯其產(chǎn)品發(fā)展歷程，螞蟻金服起步于2004年阿里巴巴推出的支付寶。支付寶發(fā)展之初，是淘寶的擔(dān)保支付工具，初衷是解決用戶交易間產(chǎn)生的信任問題。在線上交易中，用戶最大的顧慮是資金安全，但基于銀行托管的第三方賬戶交易流程和周期都過長。如果流程可以優(yōu)化，平臺將分擔(dān)銀行的角色，會(huì)對2C交易的推廣起到很大的推進(jìn)作用。
2003年10月，支付寶使用Excel表格完成了第一單擔(dān)保交易服務(wù)。在一段用戶積累期后，2005年下半年，淘寶網(wǎng)已有70%的商品將支付寶設(shè)置為可選的支付方式，支付寶開始進(jìn)入蓬勃發(fā)展期。為了降低成本，提高效率，同時(shí)也為緩解業(yè)務(wù)高速增長給企業(yè)帶來的壓力，建立支付寶自身的賬戶體系成為當(dāng)時(shí)最優(yōu)的解決方案。在經(jīng)歷了前期的探索和積累后，支付寶的支付能力不斷完善，并逐步向外部和移動(dòng)端延展。如今，支付寶已躍升至全球第一大支付錢包，年度交易規(guī)模以人民幣百萬億元計(jì)。
擔(dān)保起家，支付寶憑借著社會(huì)對阿里巴巴信用的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)了由阿里巴巴信用背書的擔(dān)保式便利交易。這就注定了支付寶的最開始的基本屬性：對阿里巴巴這個(gè)電商交易平臺空前依賴，也極容易造成單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。2003——2011年，這8年里，支付寶面臨的選擇是兩個(gè)方向，一是為需要提供便捷支付的場景的提供更便捷的類阿里電商支付體驗(yàn)，二是加速積累支付寶體系的用戶基數(shù)。這一期間支付寶產(chǎn)品特色是很典型的互聯(lián)網(wǎng)思維產(chǎn)品而非金融產(chǎn)品。發(fā)行金融產(chǎn)品的金融公司最基本要求是兩點(diǎn)。第一：金融產(chǎn)品需要客戶相應(yīng)資產(chǎn)作為借貸信用的有效憑證；第二：金融產(chǎn)品不允許放貸自身的經(jīng)營主體為自己的客戶提供提供交易擔(dān)保。因此金融產(chǎn)品需要滿足的兩大要素支付寶毫無一點(diǎn)具備，但是支付寶最開始就想做信用資產(chǎn)類產(chǎn)品，這就需要支付寶保持自己的資金充裕。誘導(dǎo)用戶將自己的資產(chǎn)納入支付寶信用價(jià)值池是實(shí)現(xiàn)支付寶價(jià)值第一步，因此要首先向用戶推出自己的信用價(jià)值池，讓用戶自愿納入這一信用體系。
2013年6月，螞蟻金服和天弘基金合作推出余額寶，以應(yīng)對備付金上繳政策并提高用戶資金利用率。余額寶是一款定制化基金產(chǎn)品，主要投資于銀行間同業(yè)拆借市場等，擁有隨時(shí)存?。═+0），投資1元起步，余額可直接用于消費(fèi)支付。這也標(biāo)志著螞蟻金服的基本商業(yè)模式開始從幼年期走向成熟。2014年，阿里巴巴在上市時(shí)承諾給螞蟻金服提供合理的回報(bào)，余額寶的設(shè)立最開始與大多數(shù)金融科技公司差異是將自己的平臺與資金池進(jìn)行分離，改由第三方實(shí)現(xiàn)托管，這樣做的好處是兩點(diǎn)。1） 保證了投資人權(quán)益和平臺權(quán)益分離，避免了平臺信用資產(chǎn)占用投資人資金行為出現(xiàn)；2） 通過自身平臺流量實(shí)現(xiàn)對某些產(chǎn)品定向高額引導(dǎo)性投資，實(shí)現(xiàn)了主要投資人可以有長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們也能因此理解馬云在螞蟻金服中占有絕大多數(shù)股份是因?yàn)槲浵伣鸱ㄟ^馬云個(gè)人信用實(shí)現(xiàn)早期平臺流量信用背書，體現(xiàn)的是阿里巴巴一直宣稱的用戶價(jià)值第一位的宗旨。但是這也其實(shí)導(dǎo)致了新的問題，那么高的裝機(jī)量如何保證這部分用戶退出余額寶時(shí)候有足夠的資金償付。天弘基金，還只是一家基金公司，把所有收益都通過天弘基金實(shí)現(xiàn)，是否太過冒險(xiǎn)？實(shí)現(xiàn)平臺合規(guī)下的用戶價(jià)值升值實(shí)體經(jīng)營方法是多重多樣的，但是金融領(lǐng)域其實(shí)非常簡單的。首先本也就是擴(kuò)大規(guī)模的成本，如何獲得擴(kuò)大規(guī)模的成本。
誰都知道螞蟻金服的融資額是數(shù)千億美金打造的金融科技平臺，我們這點(diǎn)無需質(zhì)疑，我們?nèi)绻麑ξ浵伣鸱乃型顿Y者屬性進(jìn)行分析。我們可以發(fā)現(xiàn)很有意思的現(xiàn)象，在2015年7月5日后螞蟻金服融資金額開始迅速放大，這里面主要是保險(xiǎn)、國家政府信用背書的公募基金、政府信用投資三大類。而極少出現(xiàn)大多數(shù)金融科技公司希望見到的小型PE或VC。也就是說說這些投資都有很明確的螞蟻金服戰(zhàn)略合作意義大于本身融資補(bǔ)充現(xiàn)金流意義，為什么螞蟻金服如此看重這方面的價(jià)值。通過參股的公司，螞蟻金服實(shí)現(xiàn)了自有或投資人代持有牌照14張。
傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為的金融全牌照是指集齊銀行、證券、期貨、保險(xiǎn)、基金、信托、租賃7張牌照的企業(yè)，目前國內(nèi)只有三家金融全牌照企業(yè)，分別為：光大集團(tuán)、中信集團(tuán)和平安集團(tuán)。對標(biāo)這三家企業(yè)，螞蟻金服缺席信托、金融租賃和期貨板塊。如果我們仔細(xì)分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)通過社?；馂榇淼谋ｋU(xiǎn)資金對螞蟻金服投資，其實(shí)螞蟻金服實(shí)現(xiàn)了平臺內(nèi)銷售投資保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品資質(zhì)；而通過易方達(dá)、天弘基金等公募基金投資，其實(shí)螞蟻金服實(shí)現(xiàn)了平臺內(nèi)銷售這些公募基金的基金和證券交易資質(zhì)；而通過中投為代表的政府主體投資公司，實(shí)現(xiàn)了銀行對自己平臺客戶資金的第三方托管。這也說明螞蟻金服的平臺屬性更傾向于平臺產(chǎn)品服務(wù)展示屬性而不具備產(chǎn)品發(fā)行和原創(chuàng)資質(zhì)和優(yōu)勢。
2014年4月上線的招財(cái)寶，定位金融信息服務(wù)平臺，其主要產(chǎn)品包括借款、保險(xiǎn)、基金和應(yīng)收賬款投資四大類，形式類似定期理財(cái)產(chǎn)品的售賣平臺。2015年7月，招財(cái)寶累計(jì)成交額達(dá)2000億元，其期望目標(biāo)是在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)累計(jì)成交額突破1萬億元。但是，平臺設(shè)置的多重?fù)?dān)保措施仍不足以確保投資產(chǎn)品安全，2016年12月15日，僑興違約債事件爆發(fā)，約3.12億元資金到期未兌付。這主要原因是因?yàn)槲浵伣鸱狈ο鄳?yīng)私募基金的發(fā)行資質(zhì)而對產(chǎn)品采取了違規(guī)擔(dān)保性質(zhì)操作，而最終形成了資金來回拆借，金融模型最終也只是水中觀月一樣，遙不可及。螞蟻金服最后一環(huán)，螞蟻金服靠什么拓展自己的業(yè)務(wù)線，實(shí)現(xiàn)投資人的超額投資回報(bào)。答案是通過自己的阿里生態(tài)版圖實(shí)現(xiàn)投資收益。從2014年到2018年四年時(shí)間里，螞蟻金服共發(fā)生121次投資事件涉及111家企業(yè)，覆蓋19個(gè)行業(yè)包括：金融（37次）、企業(yè)服務(wù)（19次）、出行（11次）、餐飲（7次）、生活服務(wù)（7次）、人工智能（6次）、電子商務(wù)（6次）、汽車交通（5次）、文化娛樂（4次）、醫(yī)療健康（3次）、物流運(yùn)輸（2次）、教育培訓(xùn)（2次）、農(nóng)業(yè)（2次）、房產(chǎn)（2次）、旅游（2次）、零售（2次）、工具軟件（2次）、區(qū)塊鏈（1次）和環(huán)保（1次）。有意思的現(xiàn)象是，在螞蟻金服2018年50起投資中僅有6起與金融相關(guān)，而螞蟻金服重點(diǎn)關(guān)注零售、醫(yī)療健康、旅游、物流運(yùn)輸、工具軟件、區(qū)塊鏈和環(huán)保領(lǐng)域，我們不妨思考一下這方面的原因是什么？答案是存量市場前提下， 螞蟻金服對阿里生態(tài)圈意義開始大于原本阿里的主營業(yè)務(wù)，如電商、企業(yè)服務(wù)和云計(jì)算等。對于生態(tài)鏈為發(fā)展模式對企業(yè)通過自身金融科技公司實(shí)現(xiàn)同一控制主體下的資金周轉(zhuǎn)和拆借，生態(tài)主體可以通過實(shí)現(xiàn)彼此現(xiàn)金流之間的高效聯(lián)動(dòng)，在非上市部門期間實(shí)現(xiàn)部門早期估值的迅速增長，為自身獲取同緯度下更多融資機(jī)會(huì)。對于螞蟻金服則可以通過投資后吸引來更多的新戰(zhàn)略投資人，實(shí)現(xiàn)自己的平臺內(nèi)對阿里創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速孵化，坐享估值上升對投資紅利。
根據(jù)公開信息顯示，2017年一季度顯示，螞蟻金服納入并表的金融服務(wù)子公司收入迅速增加，同期內(nèi)我們也知道螞蟻金服開始推廣相互保業(yè)務(wù)，這其中是否存在阿里生態(tài)之間相互擔(dān)保實(shí)現(xiàn)對收入進(jìn)行粉飾調(diào)劑的成分？
螞蟻金服其實(shí)也沒有交代，我們可以做出某種猜測，阿里的自身體系內(nèi)通過密集頻繁的關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)了自身營收體量的規(guī)模，但是這些信息是否真實(shí)可控？因?yàn)槲浵伣鸱]有信托和租賃資質(zhì)，也就無法發(fā)行自己的融資租賃及其自身體系內(nèi)的應(yīng)收帳款保理產(chǎn)品。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶日漸趨緊，那么單一用戶的獲客成本肯定是日趨激烈。
那么投資是否還能實(shí)現(xiàn)早期估值快速飛升，難度毫無疑問會(huì)加大，原因是阿里和螞蟻的邊界越來越清楚時(shí)，所有人也就會(huì)愈發(fā)關(guān)注在這其中，馬云及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的利益究竟在這兩家巨型企業(yè)的夾縫中擁有多少的話語權(quán)。同股不同權(quán)的監(jiān)管穿透性監(jiān)管如何做到公司主體信用到人，也許只有等待螞蟻金服也上市后才能實(shí)現(xiàn)，而在這時(shí)候我們討論阿里的價(jià)值才會(huì)有些眉目。
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