美國國債（以下簡稱“美債”）收益率被稱作“資產(chǎn)定價之錨”，因為美國國債被認(rèn)為是無風(fēng)險的，有美國政府信譽(yù)擔(dān)保，所以其收益可以看作是確定的，其他風(fēng)險資產(chǎn)則會根據(jù)其風(fēng)險狀況和美債收益率水平進(jìn)行定價。在眾多期限的美債收益率之中，尤為重要的是10年期美債收益率，它是長期利率之錨，對經(jīng)濟(jì)和金融市場具有重要影響。

近期，10年期美債收益率大幅攀升，3月18日已經(jīng)突破1.7%，引發(fā)金融市場動蕩及各界的熱議，但對于很多人來說，美債收益率上升及其影響并不是顯而易見的，似乎隔著一層紗，朦朦朧朧，模模糊糊。美債收益率及相關(guān)討論雖然聽起來似乎高大上，但邏輯并不復(fù)雜，這篇小文目的就是要澄清關(guān)于美債收益率討論中的一些重要概念，以及對于金融市場的影響。

債券收益率的概念

金融市場的一個重要功能是資金的跨期配置，在金融市場中，重要的是資金的時間價值。今天的1元錢和未來的1元錢價值是不同的，從今天的角度看，我們更注重的現(xiàn)值。我們先來看下面的公式：

                           

其中，R表示債券的到期收益率，M表示債券票面金額。一般來說，對于已經(jīng)發(fā)行的債券，利息和票面金額是固定的，那么債券的到期收益率與債券價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債券收益率上升，債券價格下降。如果從供求決定價格來考慮，債券價格下降，表明債券市場供大于求。

這里需要注意兩：一是債券的票面利率與收益率并不是一個概念，有些討論并沒有嚴(yán)格區(qū)分。在債券價格不變的情況下，利率與收益率同向變動，但二者并不是同一個東西。二是一般討論的是債券的名義收益率，如果要研究實際收益率還需要經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整。美債名義收益率和實際收益率的數(shù)據(jù)都可以在美國財政部網(wǎng)站是找到。

當(dāng)前的債券供大于求，對于未來新發(fā)債券會產(chǎn)生影響，即新發(fā)債券的利率需要提高才有投資者愿意購買，這就提高了發(fā)債成本，也抬升了經(jīng)濟(jì)的利率中樞。

除了到期收益率，還有持有收益率的概念，意思是在債券存續(xù)期間的一段時期內(nèi)持有債券，但沒持有到期，所獲得的收益率，可以用利息加上債券的買賣價格差與購買債券本金計算而來。因為持有期間千差萬別，所以這個收益率只有投資者自身比較重視，市場更看重的是到期收益率。

近期美債收益率上升的原因

上面的公式表明，對于已經(jīng)發(fā)行的債券來說，利率是固定的，那么在通脹預(yù)期上升的情況下，持有債券的實際收益會受到侵蝕，因此，在二級市場，債券購買者會要求債券價格降低，從而實現(xiàn)較高到期收益率，以應(yīng)對通脹上升的不利影響。

   圖1：美國1、5、10年期國債收益率

從圖1可以看出，10年期美債收益率從去年年末以來就有上升的趨勢，只不過最近上升速度加快，收益率曲線變陡。根據(jù)市場的分析，此次10年期美債收益率大幅上漲的重要原因是通脹預(yù)期抬升。具體來看，以下幾方面因素促使通脹預(yù)期升高：

一是美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策，近期美聯(lián)儲主席鮑威爾在參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會就半年度貨幣政策報告發(fā)表證詞時表示，將維持當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，并繼續(xù)以當(dāng)前的速度購買國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。另外，拜登政府大規(guī)模刺激政策正在落地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也會提高通脹預(yù)期；

二是疫苗大規(guī)模接種、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，帶動了通脹預(yù)期上升；

三是大宗商品價格上漲進(jìn)一步提升通脹預(yù)期。今年以來，大宗商品價格持續(xù)攀升，多家機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來一段時期大宗商品價格將會繼續(xù)走高。

美債收益率上升對金融市場的影響

這里要注意區(qū)分的是美債收益率暫時性上升和趨勢性上升，美債收益率暫時性上升不會對金融市場產(chǎn)生較大沖擊，但趨勢性上升則會產(chǎn)生不可忽視的影響。

（一）股票市場

理論上看，美債市場與股市可能會呈現(xiàn)出“蹺蹺板”效應(yīng)，但現(xiàn)實中二者之間并沒有緊密的聯(lián)系。下圖選取道瓊斯工業(yè)指數(shù)與10年期國債收益率，二者2010年以來并沒有明顯的相關(guān)性。

       圖2：美債收益率與道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢

具體到此次美債收益率上升，一些分析認(rèn)為會對股市產(chǎn)生負(fù)面影響：

一方面，美債收益率趨勢性上升受通脹預(yù)期提高影響，通脹預(yù)期上升也意味著未來央行貨幣政策可能收緊，對股市等金融市場產(chǎn)生不利影響；

另一方面，美債收益率上升意味著美債的吸引力上升，也會吸引資金從股市流向債市，導(dǎo)致股市下跌。

這里重要的是分清楚暫時的影響和長期的影響，美債收益率大幅、快速的攀升短期可能會對股票市場產(chǎn)生沖擊，其中起重要作用的是投資者的情緒及風(fēng)險偏好。長期來看，美債收益率波動幅度回歸正常之后，如果投資者的情緒和風(fēng)險偏好沒有大的改變，美債收益率在股票市場運(yùn)行中的作用會下降。

（二）外匯市場

從美國國債收益率與美元指數(shù)關(guān)系看，長期二者之間并沒有確定的聯(lián)系，但從近期看，二者之間的關(guān)系似乎較為明確，即美債收益率與美元指數(shù)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美債收益率上升，美元指數(shù)走弱，反之則反是。具體見下圖3。

    圖3：美國10年期國債收益率與美元指數(shù)

首先，我們應(yīng)該明確，美元指數(shù)代表美元強(qiáng)弱，代表匯率情況，是一個相對的概念。美債收益率則是一個絕對的概念，更有意義的對比是將美債收益率與其他國家債券收益進(jìn)行對比，然后再利用這個對比指標(biāo)與美元指數(shù)進(jìn)行分析，這樣會更有意義。

雖然圖3下顯示美債收益率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系則較為復(fù)雜，對于二者之間的因果關(guān)系存在較大爭論。有觀點認(rèn)為，美元指數(shù)是因，美債收益率是果，其邏輯如下：在弱美元環(huán)境下，美國資本市場的虹吸效應(yīng)較弱，資金可能會流向其他市場，從而導(dǎo)致美債需求較少，價格下降，收益率上升（實際上，此時市場風(fēng)險偏好較高，更愿意投資于風(fēng)險資產(chǎn)）；反之，在強(qiáng)美元環(huán)境下，美國金融市場吸引力較高，資金流入美債市場，美債價格上升，收益率下降，在市場風(fēng)險偏好較低時，此種表現(xiàn)更為明顯。美元指數(shù)的強(qiáng)弱也會通過通脹預(yù)期對美債收益率產(chǎn)生影響，美元指數(shù)較弱會提高輸入性通貨膨脹，從而提高美債收益率，反之則降低美債收益率。

當(dāng)然，上面的觀點也不是絕對的，因為美元指數(shù)和美債收益率的影響因素不同，二者之間的關(guān)系也不是確定的。很容易我們就能找出反例，例如去年新冠疫情全球爆發(fā)之際，市場亟需美元流動性，拋售美國國債，出現(xiàn)了美元與美債收益率同時上漲的情況。

同時影響美元指數(shù)和美債收益率的因素是資金流，如果資金涌向美元資產(chǎn)，包括美國國債，美元就會走強(qiáng)，美債價格上升，收益率就會下降。反之則反是。而促使資金涌向美國金融市場的可能是其他原因，如投資者尋求避險，而美元走強(qiáng)和美債收益率下降都是果。所以，對于美元指數(shù)和美債收益率之間的關(guān)系要具體情況具體分析。

（三）對人民幣匯率的影響

美債收益率上升意味著通脹預(yù)期上升，這就可能促發(fā)美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)美元走強(qiáng)。有銀行表示，近期咨詢套期保值的客戶明顯增多，同時部分企業(yè)改變了收到美元就結(jié)匯的做法，開始囤積美元頭寸，押注美元指數(shù)回升。伴隨著美元指數(shù)的上升，人民幣兌美元也略有貶值，目前在6.5附近波動。

不過，包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的相關(guān)人士都對美債收益率上升持客觀穩(wěn)重的態(tài)度，鮑威爾在國會的證詞中表示，美債收益率上升是由于預(yù)期通脹和經(jīng)濟(jì)增長將會復(fù)蘇，但通脹并不是目前需要擔(dān)心的問題。美聯(lián)儲在調(diào)整政策之前要看到切實的進(jìn)展，而不僅僅是任何預(yù)期。3月美聯(lián)儲FOMC議息會議的基調(diào)也明顯偏鴿。

美聯(lián)儲理事布雷納德最近在對外關(guān)系委員會線上活動發(fā)表演講表示，經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)好轉(zhuǎn)，但風(fēng)險依然存在，美聯(lián)儲需要耐心，并在考慮政策變化之前確保其就業(yè)通脹目標(biāo)處于正規(guī)。

同時，我們也要考慮到，美聯(lián)儲的貨幣政策框架已經(jīng)轉(zhuǎn)型，長期的通脹目標(biāo)是2%，但在通脹持續(xù)低于目標(biāo)的情況下，會允許通貨膨脹在一段時期內(nèi)超過2%，也就是說對通脹的容忍度提高。所以，在疫情并未明朗，且就業(yè)和實際通脹尚未達(dá)到目標(biāo)的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策不會突然轉(zhuǎn)向。

對于我國來說，我們應(yīng)該關(guān)注美債收益率上升對于我國資本跨境資金流動，從而對匯率的影響。前期，我國國債收益率與美國國債收益率保持較大息差，美債收益率提高之后，息差會降低（目前10年期國債收益率息差約1.5個百分點），這可能會降低流入我國資本市場的資金，從而對匯率產(chǎn)生一定壓力。

（四）對部分新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響

3月18日，土耳其和巴西央行宣布加息，次日，俄羅斯央行宣布加息，市場預(yù)計，其他一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的央行也在加息的路上。促使新興市場經(jīng)濟(jì)體加息的主要原因是通脹和資本外流，而資本外流可能受到美債收益率上升的影響。

部分新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、金融形勢本來就不容樂觀，外債規(guī)模不斷提高，加之通脹抬頭，風(fēng)險提高。美債收益率上升又對新興市場造成一擊，資本外流尋求穩(wěn)定的高收益率，對新興市場的貨幣產(chǎn)生了壓力，迫使新興市場不得不通過加息來打壓通脹、提高對資金的吸引力，雖然此時的加息對經(jīng)濟(jì)可能是并不合適的。

小結(jié)

對于金融市場上的很多變量來說，彼此之間并不存在明確的因果關(guān)系，雖然在走勢上可能存在一定的規(guī)律性，但并不意味著彼此存在相關(guān)性，可能是都受到另外的因素影響，導(dǎo)致似乎出現(xiàn)了一定規(guī)律可循。所以，在分析問題的時候一定要具體問題具體分析，避免生硬的套用歷史框架來討論問題，產(chǎn)生文不對題的結(jié)果。