塞涅卡曾經(jīng)說過，如果一個人不知道他要駛向何方，那么任何風(fēng)都不是順風(fēng)。

自從堅定走上逆向投資的道路，雖然經(jīng)常承受孤獨，也失去過一些賠率帶來的賺大錢的機會，但夏俊杰說：投資就像懸崖上的馬拉松，短期爬的快慢與否并不重要，重要的是你不能掉下來，這是長期主義的內(nèi)涵。

今天的主人公就是 @仁橋資產(chǎn)  的創(chuàng)始人夏俊杰，他2006年進入金融行業(yè)，曾是管理明星公募基金“諾安靈活配置基金”最久的基金經(jīng)理。在11個完整投資年份中，夏俊杰所管理的基金實現(xiàn)了10年的正收益；自2012年來，他連續(xù)九年未吃敗仗。

2017年夏俊杰開啟了私募之旅。他認(rèn)為，這條路上，方向是比速度更重要的追求。

我在公募接手的前兩只產(chǎn)品是已跌破面值，并有清盤風(fēng)險的專戶

我本科在南開大學(xué)讀的是環(huán)境科學(xué)。這個專業(yè)學(xué)習(xí)的課程和專業(yè)知識很多，化學(xué)、生物、物理、地理、數(shù)學(xué)、環(huán)境經(jīng)濟學(xué)等等，涉及面很廣，內(nèi)容很豐富?，F(xiàn)在想來，環(huán)境問題的本質(zhì)是處理好人與自然的關(guān)系，尊重客觀規(guī)律，在某種程度上，這和人與市場的關(guān)系也是相通的。

大學(xué)期間很偶然的機會接觸了股票，很喜歡，所以在課余時間花了非常多的時間和精力去學(xué)習(xí)和實踐，還組建了一個股票研究社團。在這個過程中我逐漸地明確了方向，希望走職業(yè)化的道路。所以我放棄了保研資格，選擇了金融專業(yè)繼續(xù)攻讀，并在研究生期間連過三級CFA。

2006年4月我作為校招生加入嘉實基金，開始從事行業(yè)研究。之后我到德意志資產(chǎn)管理公司亞太總部（新加坡）參加了為期六個月的培訓(xùn)。在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，主要做了中概股的基本面研究等工作，這段經(jīng)歷使我積累了很多入行初期的行研經(jīng)驗。

2008年9月，我加入諾安開始轉(zhuǎn)做投資，和張宇光總一起組建諾安北京團隊。最初的任務(wù)是接手兩個跌破面值，并有止損清盤風(fēng)險的專戶產(chǎn)品，到2009年4月產(chǎn)品結(jié)束時，它們?nèi)宽樌貧w面值。這份任務(wù)十分艱巨，完成這兩個產(chǎn)品的操作對我后期逐步形成絕對收益的思維有很大影響。2009年10月，我開始獨立管理公募基金，也就是諾安靈活配置。

隨著從研究轉(zhuǎn)向投資的身份轉(zhuǎn)變，我需要摸索一條行之有效的投資方法，這套方法并不過多依賴于內(nèi)外部研究資源，也希望少受制于風(fēng)格和周期的影響，且長期還要有好的超額回報。經(jīng)過一段時間的實踐，我在投資結(jié)果上也取得了不錯的結(jié)果，獨立管理基金的第一年就獲得了金牛獎，我也因此更加敢于堅持自己的想法，一點點的形成了逆向策略的雛形。

我不喜歡跳槽，就是不喜歡把我的業(yè)績做斷掉

到2015年，我思考在諾安已經(jīng)做了7年多了，我不可能再去找一個階段性的角色去做嘗試。如果下一家基金公司不是我最終歸宿的話，將來我的業(yè)績記錄還會再斷掉一次，所以對我來說任何階段性的工作都沒有什么吸引力，最終選擇一步到位，做一件我永遠(yuǎn)不會再斷掉的事情，讓我的業(yè)績記錄能夠一直做下去。

我經(jīng)常說投資就是賺時間的錢，與時為伴。不管是公募還是私募，我考慮得最多的是投資要有連續(xù)性，不能斷，斷掉一次就很可惜，一切就要從頭開始。我一直信仰的是：在這個行業(yè)里，時間越長，復(fù)利這個概念產(chǎn)生的作用就越大，我持續(xù)投資的時間越長，產(chǎn)生的價值也越大。我的工作經(jīng)歷也很簡單，公募投資經(jīng)歷就只有一家公司，做了7年。我不喜歡跳槽，就是不喜歡把我的業(yè)績做斷掉。

于是我產(chǎn)生了做私募的想法，但我是一個特別保守、謹(jǐn)慎的人，邁出這一步之前，我會把方方面面該考慮的都考慮到，當(dāng)時自我評估各方面條件還不成熟。直到2017年，因為股災(zāi)影響，公奔私大幅降溫，單就短期時點看，似乎不是創(chuàng)業(yè)的最好時點。但我個人評估覺得很多條件都具備了，就創(chuàng)辦了仁橋。

堅定純粹的逆向投資賺不到泡沫的錢，但既然是泡沫，遲早都要破

我們是做堅定純粹的逆向投資。形成逆向投資的風(fēng)格有兩方面原因，一是主觀上，我個人性格是比較保守、謹(jǐn)慎的，而資本市場的本質(zhì)是波動的，A股更甚。資管行業(yè)也是一個典型的周期波動行業(yè)，所以我一直在想，能不能找到一種方法能夠穿越周期，不受其影響？而逆向就是符合這樣一種想法的方法。它相當(dāng)于在市場的某種風(fēng)格走到了極致，我就逆向站到另一邊，這樣當(dāng)某種風(fēng)格開始消散的時候，我可能還有機會。而另一個因素是受限于剛開始管理產(chǎn)品時的客觀條件。

逆向投資能賺到錢有兩個重要的邏輯前提：一是均值回歸，我們從歷史經(jīng)驗去看，無論是市場風(fēng)格還是估值，長期表現(xiàn)都遵循均值回歸的規(guī)律。二是二八定律，股票市場不是零和博弈，但市場只有不到20%的人是有超額回報的，其他人長期都是跑不贏的。這一定律，無論是散戶和機構(gòu)都不能避免。這也是為什么大多數(shù)的散戶以及大多數(shù)的基金從長期來看都沒有超額收益。要想有超額收益，就一定要跟別人不一樣，一定要與眾不同，這是我們做逆向投資的兩個非常重要的邏輯前提。

這種投資方法，第一個優(yōu)點是容量比較大。逆向策略能夠容納非常大的資金規(guī)模。因為你都是逆著市場來的，別人不看好的時候，你開始慢慢關(guān)注，開始“撿”東西；別人開始瘋狂的時候，你已經(jīng)在賣出了，所以策略容量比較大。第二個優(yōu)點是與其他投資方法的相關(guān)度較低。別人漲的時候，你可能不漲；別人跌的時候，你可能在漲。第三個優(yōu)點是回撤可控。我們最終選擇的是優(yōu)秀且估值合理的公司。由于估值遠(yuǎn)低于歷史均值，公司的風(fēng)險已經(jīng)被充分釋放，組合的回撤相應(yīng)會比較小。

至于劣勢，那就是在牛市后期我們的投資策略跑不過別人。因為那時候大多數(shù)公司的估值都遠(yuǎn)超歷史均值，根本就選不出太多品種，壓力自然會很大。換句話說，我們賺不到泡沫的錢。但既然是泡沫，遲早都要破。

大多數(shù)人忍受不了市場極端的波動，這是人性

逆向投資聽起來似乎不難，但為什么大多數(shù)人很難通過它賺到錢呢？有兩個原因：一是逆向投資是要在好公司中做逆向的，單純便宜是不夠的。很多人買了一堆便宜的公司，但是差的公司沒有均值回歸，只有價值毀滅。我們必須要承認(rèn)，90%被市場冷落的公司都是正確的，只有好公司才能上漲；二是大多數(shù)人忍受不了市場極端的波動，逆向投資關(guān)注的公司通常都是低股價、低估值、低市場關(guān)注度，這對于人性的考驗是極大的。

傳統(tǒng)價投強調(diào)以合理的價格買入優(yōu)質(zhì)公司，長期持有。而逆向投資是不和股票談戀愛的，再好的股票，如果股價已經(jīng)反映了基本面的變化，就會考慮賣出去尋找下一批標(biāo)的，始終保持動態(tài)調(diào)整的過程。通常而言，我們的關(guān)注名單會更多一些，研究覆蓋范圍更廣一些。

我們買入是有非常明確的標(biāo)準(zhǔn)的。股價、估值便宜只是我們買入的必要條件，我們希望在我們開始買的時候，公司的基本面已經(jīng)有向好的變化。
賣出的信號，第一就是估值回到歷史均值以上，第二就是基本面一些領(lǐng)先指標(biāo)開始出現(xiàn)拐點。盡管同步指標(biāo)或者滯后指標(biāo)還在向好，但公司的基本面領(lǐng)先指標(biāo)開始要走壞了。出現(xiàn)這些苗頭，我就要考慮賣出。這個過程我們在優(yōu)化，越過均值就賣出，賺的是非常確定的錢。就像霍華德·馬克斯所說，鐘擺還是要完整的。既然在一個方向走到了一個標(biāo)準(zhǔn)差的位置，那么另一個方向也會走到類似的位置。

有六成概率1塊錢變成4塊，和有八成概率1塊錢變2塊錢，你怎么選？

我的確定性原則有兩層含義，一是在風(fēng)險收益比相同的情況下，優(yōu)先選擇低風(fēng)險低收益的品種。我經(jīng)常用的一個例子，如果有兩個選擇，一個是有60%的概率，1塊錢可以變成4塊錢；一個是有80%的概率，1塊錢可以變成2塊錢，你怎么選？大多數(shù)人會選擇第一種或者把大部分的錢都投到第一種。但如果我們用凱利公式進行計算會發(fā)現(xiàn)，我們應(yīng)該把50%的錢投到第一種，而應(yīng)該把70%的錢投到第二種。如果我們不把投資當(dāng)成一個一次性事件，而是長期連續(xù)的博弈，那應(yīng)該把更多的錢投到第二個選擇中。第二層含義是希望在我們的組合中引入對沖或套利的策略，盡可能加入一些類期權(quán)的品種。我們在做組合配置時，都是基于這個標(biāo)準(zhǔn)進行選擇。

逆向策略的典型案例，沒人看的時候我買了

2017年底我們買入了一家養(yǎng)雞的公司，養(yǎng)雞行業(yè)有很多公司，這家應(yīng)該是其中基本面最好的一家。當(dāng)時公司的市場關(guān)注度低，在2017年四季度，白羽雞行業(yè)沒有人看，券商都沒有人覆蓋；估值低，作為強周期股，當(dāng)時個股PB比較低。為什么敢在2017年四季度重倉買入這家公司呢？這就體現(xiàn)了我們的三個原則，安全邊際，確定性優(yōu)先，類期權(quán)屬性品種。我們還看到白羽雞行業(yè)從2018年開始會面臨一個明確的反轉(zhuǎn)的機會。從利潤來看，我們買的時候，公司當(dāng)年業(yè)績只有3個億，但2018年全年有15個億的利潤，2019年有40個億。在整個行業(yè)反轉(zhuǎn)的過程中，這些公司的股價彈性也是巨大的。2018年市場跌了非常多，但這只股票在全年還有近20%的正收益，這也是仁橋在2018年能實現(xiàn)正收益的重要原因。

另一個案例是從2018年三季度開始我們逐步買入遠(yuǎn)洋油運行業(yè)中的一家公司，同樣當(dāng)時市場關(guān)注度很低，沒有報告，估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史均值，股價也是經(jīng)歷了幾年的下跌。我們認(rèn)為這是遠(yuǎn)洋油運中最好的公司，為什么它在那個時點有非常強的確定性？因為遠(yuǎn)洋油運市場的供需結(jié)構(gòu)過去兩年發(fā)生了巨大的變化。從供給來講，2018年上半年運價創(chuàng)了近20年的新低。因為運價已經(jīng)跌破了船東的現(xiàn)金成本，所以出現(xiàn)了大量的拆船，造成了整個運力非常有效的收縮。從需求看，原油大的運輸格局發(fā)生了變化，過去我們的原油是從中東運過來，大概需要一個月。隨著過去幾年OPEC減產(chǎn)，北美頁巖油產(chǎn)量增加，越來越多的原油開始從北美供應(yīng)。這種變化會造成什么？從北美運到亞洲需要將近三個月，運距的拉長極大的增加了對船的需求。從供需兩方面我們能夠清晰的判斷出來，從2018年四季度開始，包括2019年，整個遠(yuǎn)洋油運市場會面臨確定性的反轉(zhuǎn)。我們拿了一年多，公司股價漲了1.5倍，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司。

這兩個案例可以充分證明我的三個投資原則：逆向思維、安全邊際、確定性優(yōu)先。我們重倉的股票可能并不是大家耳熟能詳?shù)墓荆谒麄兯鶎俚淖有袠I(yè)里面都是最優(yōu)秀的公司。一旦在市場錯誤定價的時候發(fā)掘并買入它，后期帶來的漲幅其實非?？捎^；同時因為買的時點往往是股價和估值都很低，向下的風(fēng)險是非常低的，所以整個產(chǎn)品的波動率也是偏低的。

趨勢越極端，我會越堅定

我不是能夠頻繁做擇時的人，只會從相對長期的角度以及自下而上的判斷來決定整體的倉位。如果我們理性去看待擇時對投資的貢獻，最終就會看到擇時的好處不在于增強長期的收益，而是減少了組合的波動，最終提高了夏普比率而已。這一點在投資中也有意義。

過去兩年的行情下，逆向投資確實不好做。但2019、2020年我們還是實現(xiàn)了超越指數(shù)的收益水平，同時也控制住了產(chǎn)品的波動。市場演繹的越極端，逆向投資者其實是越堅定的，因為從歷史的規(guī)律看，均值回歸和二八定律一定是有效的，只是說可能要忍受一段時間的孤獨。當(dāng)然我們也沒有刻舟求劍，我們還是在一些市場關(guān)注度沒那么高的細(xì)分領(lǐng)域中找到了被市場低估的好公司，如工控、軍工、小家電、有色等，給我們的組合貢獻了比較大的正收益。

我之前寫過一篇文章叫《逆向策略的兩段黯淡時光》，黯淡的時候一定是反思最多的時候。面對各種復(fù)雜的市場環(huán)境，有兩個時段往往是逆向策略的暗淡時光，一是牛市后期，逆向投資人按照其標(biāo)準(zhǔn)可以選出來的標(biāo)的會越來越少，市場越亢奮，逆向投資人會越發(fā)的謹(jǐn)慎；二是嚴(yán)重分化的后期，在某些結(jié)構(gòu)性的行情中，當(dāng)市場的分裂達到一定程度后，逆向投資人必然會按照“均值回歸”的原則，調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，但市場結(jié)構(gòu)的最終拐點并不由逆向投資人決定，而這往往成為了逆向策略的另一個暗淡時光。作為理性的投資者，如何面對這兩種不同的暗淡時光？第一種，要賣；第二種，要買！

投資無止境，學(xué)習(xí)無止境。未來我的優(yōu)化改進方向會在組合的集中度以及賣點上?！凹小迸c“分散”是每位管理人都必須處理的一組關(guān)系，回顧過去十幾年的投資經(jīng)歷，我的組合整體上是非常分散的，理論上講，“可以實現(xiàn)更高的集中度，賺足確定性的收益”是私募產(chǎn)品非常重要的一個比較優(yōu)勢，去年我們做了部分的嘗試，邁出了從“知”到“行”的重要一步，目前來看效果非常不錯，未來會將其融入進我們的策略體系中。

投資就像懸崖上的馬拉松，重要的是你不能掉下來

從學(xué)生時代的選擇到現(xiàn)在，入行14年，如果要說提升，最主要是我構(gòu)建的體系越來越系統(tǒng)化了，同時這一體系是開放的，可以不斷的進化和升級。我也越發(fā)得感覺到自己對這一行業(yè)的熱愛。投資就像懸崖上的馬拉松，短期爬的快慢與否并不重要，重要的是你不能掉下來，這是長期主義的內(nèi)涵。

現(xiàn)在的業(yè)余時間，我會讀書、思考、旅行。其中在書籍上，做逆向的有一些大師，約翰鄧普頓、約翰聶夫、大衛(wèi)德雷曼，他們寫的很多東西都讀過，我很認(rèn)同，包括霍華德馬克斯的很多思想我也非常推崇，值得一讀。
我最喜歡的話是謹(jǐn)慎勤勉、與時為伴。我每次寫月報的時候都會把這句話放在結(jié)尾處，我們確實在做，同時寫出來也是不斷的提醒自己，要堅持做下去。

現(xiàn)在很多年輕人都想進入投資行業(yè)，大家一定要想清楚“投資”和“賺錢”的區(qū)別，要有理想，有激情，除此之外，打好基礎(chǔ)，選擇的起點也很重要。

投資大多數(shù)時間是枯燥的，甚至痛苦的，快樂是相對短暫的瞬間。熱愛它就會覺得激動不已，不愛它就會覺得痛苦不堪。人生，不也是這樣的嗎。 

——————免責(zé)聲明—————— 

“雪球達人秀”系列文章旨在推動雪球用戶更好的學(xué)習(xí)交流。文章中任何用戶或者嘉賓的發(fā)言，都有其特定立場。本文內(nèi)容所涉具體股票，不構(gòu)成任何投資建議。投資者的所有決策應(yīng)該建立在獨立思考基礎(chǔ)之上。