投資金句

2019年，蔡嵩松先生開始擔(dān)任諾安成長混合(320007)和諾安和鑫混合(002560)的基金經(jīng)理，蔡嵩松管理的諾安和鑫過去一年收益率151.29%，排名銀河同類基金第1（1/474），同期業(yè)績比較基準(zhǔn)的漲幅為17.03%。（數(shù)據(jù)來源：銀河、wind；截至2020年7月31日，同類基金指靈活配置型基金（股票上下限30%-80%）（A類））。

翻看蔡嵩松先生的過往持倉，持股集中度高，并且很少進(jìn)行大類的行業(yè)分散和輪動，而是集中在科技行業(yè)，特別是半導(dǎo)體這一賽道。

在他看來，科技產(chǎn)業(yè)的景氣周期剛剛開始，而半導(dǎo)體是本輪科技周期中景氣度最高也是持續(xù)時間最長的板塊，細(xì)分賽道的龍頭公司仍處于高速增長的拐點(diǎn)。

它們的靜態(tài)估值或許偏高，但是切換到明年或者后年來看，他們的業(yè)績增速會很快地消化估值，基本能達(dá)到一個穩(wěn)態(tài)估值。

蔡嵩松先生透露，他的投資原則是，沿著國家的大方向去尋找投資機(jī)會，尋找到未來三到五年景氣度高的行業(yè)，從中優(yōu)選個股，如果產(chǎn)業(yè)邏輯沒有被破壞、景氣度繼續(xù)向好，就會忽視中間的擾動因素。

下面，我們先分享下蔡嵩松先生的投資金句：

1、  優(yōu)秀公司的特點(diǎn)，是用橫盤來消化估值，不是漲過了之后就開始暴跌。

2、  遵循“1+2”的框架，“1”是頂層指導(dǎo)思想：國家意志。“2”是兩條主線，第一條主線是5G；另一條主線是科技領(lǐng)域的國產(chǎn)替代。

3、  這一輪科技周期，和2014到2015年那一輪科技泡沫不同，當(dāng)時更多講的是模式創(chuàng)新。這一輪周期是硬科技的突破，突破的過程中，需要大量的資本投入，我看公司一定要有足夠的技術(shù)壁壘和產(chǎn)品壁壘。

4、  我希望成為鋒利的矛，當(dāng)行業(yè)機(jī)會到來時，力爭為持有人帶來豐厚的超額收益。

5、許多人在這個位置看半導(dǎo)體會覺得迷茫，覺得估值可能太貴，龍頭公司已經(jīng)達(dá)到千億市值。我認(rèn)為，這一批公司的市占率可能還有大幅的提升空間，從長周期看這些公司才剛剛起步。

這一輪周期是硬科技的突破

1、bo姐：從2019年到現(xiàn)在，芯片板塊整體漲幅超過1倍，我們有了解到，蔡嵩松老師您是中科院計(jì)算技術(shù)研究所博士，芯片設(shè)計(jì)專業(yè)，對這一領(lǐng)域的研究可以說是十分透徹。您認(rèn)為專業(yè)基礎(chǔ)在您的投資中起到了怎樣的作用？從您的專業(yè)視角出發(fā)，又是如何看待芯片當(dāng)前的估值？

蔡嵩松：我本科讀計(jì)算機(jī)專業(yè)，碩士和博士都是芯片設(shè)計(jì)。畢業(yè)后在實(shí)業(yè)工作了四年進(jìn)入金融行業(yè)。整個求學(xué)和工作的經(jīng)歷，幫助我對產(chǎn)業(yè)理解打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。許多可能別人難以理解的技術(shù)問題，或許就是我讀書積累的專業(yè)知識。而實(shí)業(yè)的經(jīng)歷，也讓我對整個產(chǎn)業(yè)鏈的布局，不同公司在產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置，有比較深的理解。

A股市場的情緒波動很大，漲會漲過頭，跌也會跌過頭。當(dāng)一個公司漲過頭的時候，需要用時間去消化估值，前提是整個產(chǎn)業(yè)的推進(jìn)。做芯片的公司能看到未來市占率大幅提升，我認(rèn)為雖然目前估值比較高，但優(yōu)秀公司的特點(diǎn)，是用橫盤來消化估值，不是漲過了之后就開始暴跌。

2、bo姐：2020年7月22日是科創(chuàng)板開市一周年，同時也迎來大量IPO前股東解禁，規(guī)模近1800億元，您是如何看待這個解禁的壓力的？一些市盈率較高的個股是否會考慮止盈呢？

蔡嵩松：這一輪科技周期，和2014到2015年那一輪科技泡沫不同，當(dāng)時更多講的是模式創(chuàng)新。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的模式創(chuàng)新下，很容易出一些黑馬類公司，只要有想法就可以實(shí)現(xiàn)，沒有很強(qiáng)的壁壘。

這一輪周期是硬科技的突破，突破的過程中，需要大量的資本投入，一定要有國家的支持。另一點(diǎn)是公司的質(zhì)地，我看公司一定要有足夠的技術(shù)壁壘和產(chǎn)品壁壘。在這些條件都滿足的情況下，短期的靜態(tài)市盈率往往不是我關(guān)注的重點(diǎn)。

遵循中長期的產(chǎn)業(yè)邏輯做投資

3、bo姐：在您任職的一年多時間里，截至2020年7月31日，諾安和鑫過去一年收益率151.29%，排名銀河同類基金第1（1/474）。我們想問下，您的投資框架是怎樣的？基金的收益來源主要是哪些？

蔡嵩松：我的投資框架是自上而下，先找到優(yōu)秀的賽道，然后再從中挑選優(yōu)秀的公司。我是比較鮮明的成長股投資風(fēng)格，會把科技股的投資做得相對極致。我認(rèn)為A股市場的公募基金投資可以分為三大類：

第一類是均衡配置類，占到了整個市場90%以上的比例。這一類產(chǎn)品會構(gòu)建行業(yè)相對分散的投資組合，通常消費(fèi)、科技、醫(yī)藥、金融等行業(yè)都會有所配置。有些行業(yè)用來進(jìn)攻，一些行業(yè)用來防守。

第二類是行業(yè)輪動類，根據(jù)當(dāng)下時點(diǎn)的景氣度或者產(chǎn)業(yè)趨勢，去做輪動。

我自己屬于第三類，遵循中長期的產(chǎn)業(yè)邏輯做投資，只關(guān)注產(chǎn)業(yè)的變化。通過尋找到未來三到五年景氣度高的行業(yè)，從中優(yōu)選個股，如果產(chǎn)業(yè)邏輯沒有被破壞、景氣度繼續(xù)向好，我會忽視中間的擾動因素。

我的投資遵循“1+2”的框架，“1”是頂層指導(dǎo)思想：國家意志。我們先要判斷國家在這個階段的大戰(zhàn)略是什么，沿著國家的大方向去尋找投資機(jī)會?！?”是兩條主線，第一條主線是5G，處于大周期向上的拐點(diǎn)，總量提升；另一條主線是科技領(lǐng)域的國產(chǎn)替代，帶來整體份額的提升。

我們把5G網(wǎng)絡(luò)比作一條高速公路。只有當(dāng)這條高速公路鋪設(shè)好之后，我們才能夠在上面搭建建筑。5G網(wǎng)絡(luò)搭建完畢之后，隨之而來的便是整個電子產(chǎn)業(yè)的崛起，包括通信、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子。這兩個大邏輯疊加，對龍頭公司會帶來乘數(shù)效應(yīng)。我目前重點(diǎn)布局科技類的半導(dǎo)體，就是科技領(lǐng)域的長坡。

4、bo姐：您的選股原則是什么？

蔡嵩松：買行業(yè)里面的龍頭白馬公司。選股上，既要有對產(chǎn)業(yè)周期的把握，也要有對個股技術(shù)壁壘和產(chǎn)品護(hù)城河的理解，換言之既要格局夠大，高度夠高，又要對細(xì)節(jié)有充分的認(rèn)知和敏銳的洞察力。如果某家公司的技術(shù)過硬和產(chǎn)品壁壘足夠高，那么對于它的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，就相對會弱化，對于成長型公司來講，不能照搬傳統(tǒng)行業(yè)現(xiàn)金流、市盈率等指標(biāo)。

5、bo姐：您剛才講到要重點(diǎn)布局半導(dǎo)體，可以再深入介紹一下如何挖掘到這條賽道，為什么說這是科技領(lǐng)域的長坡？

蔡嵩松：從產(chǎn)業(yè)周期出發(fā)，由于5G的“高速公路”修建已經(jīng)到了高峰期，接下來就要落實(shí)到硬件類企業(yè)。這時候通過行業(yè)比較，我們看到雖然半導(dǎo)體的景氣度和消費(fèi)電子差不多，但是持續(xù)性要強(qiáng)很多。消費(fèi)電子的景氣度看到明年三季度，而半導(dǎo)體芯片的景氣度是三年以上的長周期。這就是我們選擇這條賽道的產(chǎn)業(yè)邏輯。

6、bo姐：您剛才提到，除了5G，還有一條主線是國產(chǎn)替代。國產(chǎn)替代領(lǐng)域概念是這幾年比較熱門的，現(xiàn)在一方面海外疫情比較嚴(yán)重，另一方面華為遭到斷供，這對于國產(chǎn)替代領(lǐng)域的影響是怎樣的？

蔡嵩松：隨著美國對華為、中興的封鎖和制裁，中美間的貿(mào)易摩擦已經(jīng)逐漸升級為科技實(shí)力的爭奪?？梢灶A(yù)見到未來的一段時間內(nèi)，中美雙方的科技戰(zhàn)將是持久的話題。我們也認(rèn)識到，只有發(fā)展我們自己的硬核科技，才能夠在貿(mào)易談判中獲得尊重。從這個角度出發(fā)，無論從國家還是企業(yè)方面，國內(nèi)的硬核科技都在逐漸加大投入。

我們期待在未來的一段時間，這些賽道上的優(yōu)秀龍頭公司，可以做出真正媲美國際賽場上的產(chǎn)品。未來五年，半導(dǎo)體和芯片行業(yè)受益于國產(chǎn)替代，能實(shí)現(xiàn)持續(xù)的成長。國產(chǎn)替代帶來的需求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)本身的周期性，未來五年很可能是一個單邊成長的行業(yè)。

做科技股投資的矛，追求高收益

7、bo姐：諾安和鑫靈活配置混合基金（002560）在取得高額收益的同時，波動也大幅上升，對一些追求相對穩(wěn)健的收益的投資者，是不是就不太適合了？

蔡嵩松：我希望控制波動率，但這并不是我的首要目標(biāo)。我把投資比喻為矛和盾。很多基金投消費(fèi)行業(yè)或者食品飲料，這個行業(yè)的回撤相對較少，我認(rèn)為這是堅(jiān)固的盾。我希望成為鋒利的矛，當(dāng)行業(yè)機(jī)會到來時，力爭給持有人帶來豐厚的超額收益。

高波動是我投資風(fēng)格的一部分，希望投資人在做資產(chǎn)配置時做到均衡，大家可以通過資產(chǎn)配置，將一部分錢配置在矛上，另一部分錢配置在盾上。

8、bo姐：您是如何做回撤控制的？基金的股票倉位很靈活，在0-95%，那您是否會去做一些擇時呢？

蔡嵩松：拉長周期看，科技公司是助力我國科技騰飛的重要武器，隨著5G通信端建設(shè)高峰期的到來，科技產(chǎn)業(yè)的景氣周期剛剛開始。而在其中，半導(dǎo)體是本輪科技周期中景氣度最高也是持續(xù)時間最長的板塊，細(xì)分賽道的龍頭公司仍處于高速增長的拐點(diǎn)。它們的靜態(tài)估值或許偏高，但是切換到明年或者后年來看，他們的業(yè)績增速會很快地消化估值，基本能達(dá)到一個穩(wěn)態(tài)估值。只要買入的這個產(chǎn)業(yè)邏輯沒有破壞，就可以一直持有，直到通過時間維度把這一估值消化掉。

許多人在這個位置看半導(dǎo)體會覺得迷茫，覺得估值可能太貴，龍頭公司已經(jīng)達(dá)到千億市值。我認(rèn)為，這一批公司的市占率可能還有大幅的提升空間，從長周期看這些公司才剛剛起步。

看好的股票短期漲幅偏大，也不會輕易賣掉，投資需要把眼光放得更遠(yuǎn)。當(dāng)然必須有兩個前提：一是宏觀大環(huán)境是否符合投資邏輯，在什么樣的市場和環(huán)境里要做什么樣的事情；二是產(chǎn)業(yè)和公司的進(jìn)展是否符合預(yù)期，當(dāng)初買進(jìn)時的邏輯是否一直在平穩(wěn)地進(jìn)展。

9、bo姐：基金的換手率如何？7月上半月，地產(chǎn)和金融板塊漲幅較高，當(dāng)時有很多看法是，市場風(fēng)格開始切換到低估值大藍(lán)籌領(lǐng)域。如果市場風(fēng)格切換真的發(fā)生，您會考慮適當(dāng)增配這類股票嗎？

蔡嵩松：我不是交易型的選手，換手率較低。我的風(fēng)格專注科技賽道，不漂移。

就像今年上半年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)很好，我不會因?yàn)獒t(yī)藥股表現(xiàn)很好，邏輯也不錯，就漂移到自己不熟悉的領(lǐng)域。我一定是在自己能力圈范圍內(nèi)，尋找未來高成長的賽道，構(gòu)建對于產(chǎn)業(yè)的深度認(rèn)知。

10、bo姐：在取得高額收益的同時，基金的規(guī)模也大幅增長，那您在基金的管理策略上，是否有什么變化呢，擇時、選股、獲取超額收益，難度是不是增加了很多？

蔡嵩松：我覺得不會。管理規(guī)模數(shù)倍放大并不會對我的投資風(fēng)格產(chǎn)生明顯制約，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資靠的是對產(chǎn)業(yè)的理解，而不是靠行業(yè)輪動和高換手博取收益。相反，較大的規(guī)模，可以有充分的資金配置經(jīng)受產(chǎn)業(yè)邏輯論證的優(yōu)質(zhì)個股，從而形成正向反饋。

這一批相關(guān)的龍頭公司，流動性很好，容量非常大。未來也會有越來越多優(yōu)秀公司上市，特別是隨著優(yōu)秀科技公司上市審批節(jié)奏在加快，我們可選擇的好公司標(biāo)的在不斷增加，不會太擔(dān)心容量不夠的問題。

11、bo姐：請問下，現(xiàn)在基金的股票倉位是多少？投資范圍是怎樣的，除了主板和創(chuàng)業(yè)板，是否科創(chuàng)板、新三板精選層等的優(yōu)質(zhì)股也會涉及？未配置股票的資金，將會做哪些投資？

蔡嵩松：根據(jù)二季報最新數(shù)據(jù)，諾安和鑫靈活配置的股票倉位是89.43%，會涉及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等的優(yōu)質(zhì)股，我的前十大重倉股里也已經(jīng)配置了相關(guān)的股票。

12、bo姐：在科技領(lǐng)域基金的投資方面，您有哪些話想對投資人說呢？

蔡嵩松：非常感謝持有人對我的關(guān)注和信任，持有人的支持是我一直以來努力工作的動力。科技股作為高貝塔品種，天然波動很大，務(wù)必匹配自己的風(fēng)險偏好。我會以我的專業(yè)素養(yǎng)盡全力做好產(chǎn)品凈值，實(shí)現(xiàn)持有人的財(cái)富增值，這也是我奮斗的終極目標(biāo)。

蔡嵩松，博士，曾先后任職于中國科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所、天津飛騰信息技術(shù)有限公司、華泰證券股份有限公司，2017年11月加入諾安基金管理有限公司，任研究員。2019年2月起任諾安成長混合型證券投資基金基金經(jīng)理，2019年3月起任諾安和鑫靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。

諾安成長混合型證券投資基金成立于2009年3月10日，2015年8月6日由原諾安成長股票型基金更名而來?；鸾?jīng)理蔡嵩松自2019年2月20日至今掌管諾安成長混合基金。該基金2010-2019年及2020年上半年凈值增長率分別為15.74%、-16.24%、-1.78%、3.38%、9.00%、51.34% 、-24.22%、-12.80%、-31.83%、95.44%、39.18%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為-1.69%、-22.38%、5.39%、3.11%、38.54%、25.31%、-8.63%、4.85%、-22.93%、25.03%、2.62%。(數(shù)據(jù)來源:諾安成長股票型基金、諾安成長混合基金定期報告)

諾安和鑫靈活配置混合基金成立于2018年5月10日，由諾安和鑫保本混合基金首個保本周期到期后轉(zhuǎn)型而來?；鸾?jīng)理蔡嵩松自2019年3月14日至今掌管諾安和鑫靈活配置混合基金。轉(zhuǎn)型前基金2016-2018年凈值增長率分別為-0.60%、2.62%、1.86%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為1.45%、2.13%、0.75%。轉(zhuǎn)型后基金2018年-2019年及2020年上半年凈值增長率分別為-31.70%、48.39%、42.16%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為-11.85%、23.23%、2.35%。(數(shù)據(jù)來源:諾安和鑫保本混合基金、諾安和鑫混合基金定期報告)

【風(fēng)險提示】本文觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議及承諾?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。