通過(guò)舉債、質(zhì)押股份來(lái)重資產(chǎn)養(yǎng)豬的牧原股份能否撐得住豬價(jià)下滑的行情呢？

撰文/呂明俠

出品/每日財(cái)報(bào)

3月16日晚，針對(duì)近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“財(cái)務(wù)造假”傳聞，牧原股份（002714.SZ）披露回復(fù)公告，就固定資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等熱點(diǎn)問(wèn)題一一作出回應(yīng)。

此前的3月13日，雪球上擁有8.8萬(wàn)粉絲的大V“天地俠影”發(fā)布的《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文，直指牧原股份固定資產(chǎn)占銷(xiāo)售收入比重高于同行、與牧原建筑之間存在大量關(guān)聯(lián)交易、公司少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE等。

隨著帖子的發(fā)酵，諸多機(jī)構(gòu)、投資人下場(chǎng)激辯，論壇亂成了一鍋粥。3月15日，深交所也就此向牧原股份下發(fā)了問(wèn)詢函。

生物資產(chǎn)本身就有作弊的土壤環(huán)境，獐子島、雛鷹農(nóng)牧的教訓(xùn)還歷歷在目。受此影響，牧原股份連續(xù)兩個(gè)交易日下跌，由3月12日收盤(pán)價(jià)107.27元/股跌至3月16日收盤(pán)價(jià)101.47元/股，市值累計(jì)蒸發(fā)超200億元。不過(guò)3月17日，牧原股份扭轉(zhuǎn)形式開(kāi)盤(pán)大漲，當(dāng)日收盤(pán)漲幅達(dá)7.92%。

百億“蓋豬圈”引質(zhì)疑

在發(fā)布首篇關(guān)于牧原股份的文章《牧原會(huì)是驚雷嗎？》后，天地俠影又補(bǔ)充了三點(diǎn)質(zhì)疑，首先是牧原股份的固定資產(chǎn)太高，幾乎與銷(xiāo)售收入相當(dāng)，固定資產(chǎn)/銷(xiāo)售收入遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他上市公司。其次牧原股份與控股股東旗下建筑公司存在大量的關(guān)聯(lián)交易（過(guò)去兩年約190億元）。

此外少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE，少數(shù)股東的ROE僅為13.98%，而歸屬母公司股東的ROE高達(dá)47.88%，相當(dāng)于這些少數(shù)股東在同上市公司做不掙錢(qián)的合伙生意。

基于“天地俠影”的過(guò)往經(jīng)歷，疊加牧原股份本身的關(guān)注度，相關(guān)質(zhì)疑在牧原股份乃至整個(gè)雪球論壇引發(fā)了一場(chǎng)驚雷，網(wǎng)友們迅速表現(xiàn)出支持和反對(duì)兩種態(tài)度，支持的人跟著罵牧原股份，反對(duì)的人則提供了各種分析予以辯駁。

《每日財(cái)報(bào)》注意到，2020年三季報(bào)顯示，牧原股份前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收391.65億元，歸母凈利潤(rùn)209.88億元，固定資產(chǎn)404.61億元，在建工程140.87億元，這也是引發(fā)“天地俠影”質(zhì)疑的導(dǎo)火索。

對(duì)此牧原股份在回復(fù)函中稱，公司生豬養(yǎng)殖采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”養(yǎng)殖模式，較之同行業(yè)上市公司代養(yǎng)模式“輕資產(chǎn)”，需公司自主投資建設(shè)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)。

此外值得注意的是，為牧原股份“蓋豬圈”的，正是其控股股東牧原集團(tuán)旗下的子公司牧原建筑，2020年前三季度，牧原建筑實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.8億元，凈利潤(rùn)卻僅為243萬(wàn)元。

對(duì)此天地俠影懷疑，牧原建筑的實(shí)際收益，遠(yuǎn)非帳面上的幾百萬(wàn)元盈利，牧原股份養(yǎng)豬也沒(méi)掙這么多錢(qián)，但牧原建筑幫公司承建了幾百億的豬舍。反過(guò)來(lái)，牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表就做平了。

針對(duì)此項(xiàng)質(zhì)疑，牧原股份則表示，公司與牧原建筑之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)采購(gòu)占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例較低，均低于20%。同時(shí)，在稅務(wù)政策和養(yǎng)殖場(chǎng)建設(shè)的特殊因素下，大量工程項(xiàng)目均由關(guān)聯(lián)方承建存在商業(yè)邏輯及合理性。

針對(duì)牧原建筑凈利潤(rùn)極低的情況，牧原股份在公告中列舉了近三年一期牧原建筑與其他非關(guān)聯(lián)方建筑公司承建的豬舍單方造價(jià)情況。

數(shù)據(jù)顯示，牧原建筑的豬舍單方造價(jià)平均數(shù)在979至1230元之間，而非關(guān)聯(lián)方的單方造價(jià)平均數(shù)在994至1247元之間。牧原股份認(rèn)為，雙方差異率較小，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允。

截至目前，對(duì)于牧原股份究竟是否財(cái)務(wù)造假，多空雙方各執(zhí)一詞，但基本都是基于定期財(cái)報(bào)、行業(yè)發(fā)展規(guī)律等進(jìn)行辯論，無(wú)法形成最終有效定論。

靠借錢(qián)養(yǎng)豬，凈利率超越茅臺(tái)？

據(jù)企查查顯示，牧原股份成立于2000年，現(xiàn)已形成以生豬養(yǎng)殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工等于一體的綜合型現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)，法定代表人與大股東皆為秦英林。

2014年牧原股份正式于深交所中小板上市。上市首日其總市值為83.88億元，成為南陽(yáng)市彼時(shí)市值最大的上市企業(yè)。 此后幾年，牧原股份走上了“激進(jìn)”擴(kuò)張之路。

2014年至2019年，該公司的生豬出欄量由從不足200萬(wàn)頭增至1025萬(wàn)頭，營(yíng)收從2014年的26億元增長(zhǎng)至2019年的202.12億元。

今年3月9日，牧原股份發(fā)布2021年1-2月份生豬銷(xiāo)售簡(jiǎn)報(bào)，2021年1-2月，公司銷(xiāo)售生豬488.7萬(wàn)頭，銷(xiāo)售收入122.81億元，其中向全資子公司牧原肉食品有限公司銷(xiāo)售生豬27.8萬(wàn)頭。

對(duì)此國(guó)信證券認(rèn)為公司2021年生豬出欄有望達(dá)到4300萬(wàn)頭，相對(duì)2020年的1812萬(wàn)頭出欄量，實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。

《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，在公司持續(xù)高速擴(kuò)張中，公司的資本結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)短債為主情況。截止2020年三季報(bào)末，牧原股份短期借款152.50億元，長(zhǎng)期借款83.29億元，利息費(fèi)用6.67億元，長(zhǎng)短債務(wù)比為2.26倍。

可見(jiàn)，公司目前短期債務(wù)在總債務(wù)中的占比仍然偏高，仍面臨一定短期償債壓力，這一數(shù)字也明顯高于同行企業(yè)。

溫氏股份短期借款48.23億元、長(zhǎng)期借款72.47億元，利息費(fèi)用2.45億元；正邦科技短期借款98.71億元、長(zhǎng)期借款35.44億元，利息費(fèi)用5.57億元；天邦股份短期借款13.41億元、長(zhǎng)期借款7.78億元，利息費(fèi)用1.15億元。

牧原大手筆舉債的背后，很大程度是由于不斷擴(kuò)大產(chǎn)能帶來(lái)的巨大資金需求。若其經(jīng)營(yíng)遇到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)下滑，短期償債能力或?qū)⒚媾R巨大壓力。

而與牧原股份的高負(fù)債相對(duì)應(yīng)的高毛利率也是此次受質(zhì)疑的根源之一。數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，牧原股份生豬業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)63.27%，遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司正邦科技的35.72%、溫氏股份的38.39%。

在銷(xiāo)售凈利率方面，牧原股份甚至超越了A股龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH），2020年上半年，貴州茅臺(tái)凈利率約為51.42%，而牧原股份則約為55.9%。

對(duì)此，牧原股份在公告中列舉了其毛利率高的幾項(xiàng)主要原因：一是公司種豬、仔豬來(lái)源均為自產(chǎn)，而可比公司多對(duì)外采購(gòu)；二是種豬、仔豬的銷(xiāo)售毛利率遠(yuǎn)高于商品豬。

三是相較于其他公司的代養(yǎng)模式，公司全自養(yǎng)模式無(wú)需向農(nóng)戶等支付委托養(yǎng)殖費(fèi)用，且在飼養(yǎng)環(huán)節(jié)可以大量采用先進(jìn)、高效率的自動(dòng)化設(shè)備，提高人均生產(chǎn)效率，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

綜上所述，牧原股份認(rèn)為，生豬養(yǎng)殖毛利率高于同行業(yè)上市公司是合理的。公司生豬養(yǎng)殖毛利率高于同行業(yè)上市公司的主要原因系種豬與仔豬來(lái)源、生豬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生豬養(yǎng)殖方式等存在差異。

火速質(zhì)押，能否應(yīng)對(duì)豬價(jià)下滑行情？

值得注意的是，3月14日，牧原股份還發(fā)布了股東股權(quán)質(zhì)押公告，公告顯示，公司近日收到股東秦英林、牧原集團(tuán)的通知，獲悉秦英林、牧原集團(tuán)將所持有本公司的部分股權(quán)辦理了質(zhì)押手續(xù)。

秦英林于2021年3月11日質(zhì)押約1.28億股，占其所持股份比例為8.55%。牧原集團(tuán)于2021年3月11日質(zhì)押1900萬(wàn)股，占其所持股份比例為3.89%。質(zhì)權(quán)人包括華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司、云南國(guó)際信托等，質(zhì)押用途均為融資。

截至目前，秦英林累計(jì)質(zhì)押2億股，占所持股份的13.67%，占牧原股份總股本的5.42%。牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押9691萬(wàn)股，占起所持股份的19.81%，占牧原股份總股本的2.58%。牧原股份表示，上述股東資信狀況良好，具備良好的資金償還能力，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，不存在實(shí)質(zhì)性資金償還風(fēng)險(xiǎn)。

有網(wǎng)友表示，大股東在高位質(zhì)押股份，一般是在為套現(xiàn)或等股價(jià)下跌后回購(gòu)股份做準(zhǔn)備。

再看行業(yè)層面，其實(shí)自2020年7月以來(lái)，國(guó)內(nèi)的豬價(jià)便進(jìn)入了下降通道。盡管春節(jié)前豬價(jià)出現(xiàn)短暫回升，但近期又開(kāi)始下跌。春節(jié)后屠宰企業(yè)壓價(jià)，且豬肉消費(fèi)漸轉(zhuǎn)淡，22省市生豬均價(jià)環(huán)比下降15.2%。

牧原股份在發(fā)布的2021年1-2月份生豬銷(xiāo)售簡(jiǎn)報(bào)中也坦言， 2021年1-2月份，商品豬價(jià)格整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對(duì)全國(guó)500個(gè)集貿(mào)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，3月份第一周，全國(guó)豬肉價(jià)格每公斤47.46元，連續(xù)6周下降，同比下降19.8%。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2021年一季度全國(guó)生豬出欄同比大概會(huì)增長(zhǎng)40%左右，豬肉價(jià)格水平還會(huì)下降。

牧原通過(guò)自繁自養(yǎng)，集中規(guī)?；B(yǎng)殖，把養(yǎng)豬生意由輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變成了重資產(chǎn)模式。隨著生豬供給的增加，通過(guò)舉債、質(zhì)押股份來(lái)重資產(chǎn)養(yǎng)豬的牧原股份能否撐得住豬價(jià)下滑的行情呢？對(duì)此《每日財(cái)報(bào)》將持續(xù)關(guān)注。