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本文來自方正證券研究所于2021年1月2日發(fā)布的報(bào)告《從產(chǎn)品價(jià)格、利潤率與股價(jià)變化，看面板龍頭投資機(jī)遇》，欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報(bào)告原文。陶胤至S1220520010004，陳杭S1220519110008。 作者：陶胤至 18600879940 4000頁·研究框架·系列鏈接： CPU l 面板 l RF l CMOS l FPGA l 光刻機(jī) l EDA 封測 l OLED l LCD l 設(shè)備 l 材料 l IP l 功率 l SiC GaN l 第三代 l 汽車半導(dǎo)體 l 新能源 l 模擬 l 射頻 基帶 l 大硅片 l PA l MOSFET l 光刻膠 l RISC-V IGBT l NOR l Mini-LED l 代工 l 偏光片 l ODM 復(fù)盤2016年至2020年，京東方A股價(jià)上漲主要包括四個階段： 1）2016年9月至2017年8月（12個月約63%）； 2）2017年9月至2017年10月（2個月約62%）； 3）2019年2月至2019年3月（2個月約59%）， 4）2019年10月至2020年12月（15個月約69%）。 2016年至2020年，京東方A股價(jià)下跌主要包括一個階段：2018年1月至2019年1月（13個月約57%）。 上漲階段： 1、2016.9-2017.8（12個月約63%）：由基本面與業(yè)績驅(qū)動。隨著三星、LG等韓廠在2016年上半年陸續(xù)關(guān)閉7代、6代線產(chǎn)能，產(chǎn)品價(jià)格、經(jīng)營利潤率與經(jīng)營業(yè)績進(jìn)入上行期。 但市場仍擔(dān)憂行業(yè)長維度的周期性，按PB估值并沒有給予明顯溢價(jià)，2017年上半年估值略高于歷史的中樞值。2017年7-8月隨著55寸產(chǎn)品價(jià)格的明顯下行，7-8月股價(jià)與估值均有所回落。 2、2017.9-2017.10（2個月約62%）： 業(yè)績超預(yù)期帶來的盈利、估值修復(fù)，疊加OLED進(jìn)展超預(yù)期帶動估值溢價(jià)。2017年6月LCD面板產(chǎn)品價(jià)格開始進(jìn)入下行趨勢，但京東方2017Q3單季業(yè)績出現(xiàn)環(huán)比增長，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較好，受價(jià)格波動對盈利影響較小，同時(shí)疊加市場旺季，進(jìn)而修復(fù)了市場對面板龍頭長期穩(wěn)定盈利的預(yù)期。OLED提前兩個月量產(chǎn)，兩方面的因素帶動了估值的明顯溢價(jià)，PB估值達(dá)到歷史高點(diǎn)，約2.77xPB（MRQ）。 3、2019.2-2019.3（2個月約59%）：OLED折疊機(jī)帶動板塊估值回升，同時(shí)疊加市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。2018年LCD業(yè)務(wù)基本面持續(xù)變差，2019年1月公司PB估值到達(dá)歷史底部，約1.04xPB（MRQ）。受金融板塊帶動，市場逐步走出2018年的熊市陰霾，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。2019年1月隨著三星、華為陸續(xù)推出第一代折疊手機(jī)，OLED題材板塊，短期迎來估值的大幅修正。 4、2019.10-2020.12（15個月約69%）：由基本面驅(qū)動，主要由于競爭格局改善帶來的估值修復(fù)，以及盈利的逐步改善。2019Q3面板行業(yè)出現(xiàn)TV面板產(chǎn)品全行業(yè)性虧損，倒逼韓廠長周期經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變。一方面大幅削減8.5代線產(chǎn)能，另一方面將TV面板長期產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)向OLED顯示技術(shù)。2020Q1價(jià)格出現(xiàn)回升，帶動估值上修與股價(jià)上漲。2020Q2海外疫情導(dǎo)致出口需求波動，估值與股價(jià)均出現(xiàn)短期波動。2020Q3起隨著需求回暖，同時(shí)競爭格局的進(jìn)一步改善，經(jīng)營毛利率與股價(jià)同步得到修復(fù)。 下跌階段： 2018.1-2019.1（13個月約57%）：基本面驅(qū)動，受供需結(jié)構(gòu)持續(xù)影響，產(chǎn)品價(jià)格、經(jīng)營利潤率、估值與股價(jià)進(jìn)入同步下行期。 我們認(rèn)為，雖然從PB估值，面板板塊龍頭廠商目前已處于歷史相對較高區(qū)間，但從LCD業(yè)務(wù)來看，伴隨著行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，未來行業(yè)龍頭廠商的盈利穩(wěn)定性也將迎來顯著改善，營收規(guī)模增長亦帶動盈利上限的大幅提升。行業(yè)的估值體系，將有望迎來長周期改變，由PB市凈率估值轉(zhuǎn)向以DCF自由現(xiàn)金流折現(xiàn)或者PE市盈率估值。 其次柔性O(shè)LED是明顯區(qū)別與LCD的成長性業(yè)務(wù)，并且行業(yè)競爭壁壘也更高，伴隨著國產(chǎn)龍頭廠商在海外大客戶供應(yīng)突破，以及未來更多折疊類3C消費(fèi)產(chǎn)品的推出，面板龍頭廠商理應(yīng)享受區(qū)別于LCD業(yè)務(wù)的估值溢價(jià)。 經(jīng)營利潤率與產(chǎn)品價(jià)格變化關(guān)聯(lián)密切：面板龍頭經(jīng)營利潤率與 LCD 產(chǎn)品價(jià)格變化，表現(xiàn)出較為明顯的關(guān)聯(lián)性。以京東方為例，2016 年-2019 年 LCD 產(chǎn)品按營收金額， TV/IT（顯示器、筆電）/手機(jī)大體各占三分之一。LCD TV 面板價(jià)格變動是影響綜合利潤率變動的核心因素，毛利率與 TV 面板價(jià)格變動呈現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)。 隨著韓廠的主動減產(chǎn)，供需結(jié)構(gòu)的改善，2019Q4 起進(jìn)入產(chǎn)品價(jià)格與利潤率的上行通道（2020Q2 海外疫情造成短期波動），預(yù)計(jì) 2021 年 1 月 32/55 寸產(chǎn)品價(jià)格有望達(dá)到 2017 年下半年水平， 2020Q4 毛利率有望達(dá)到 2017 年下半年水平。 股價(jià)由業(yè)績驅(qū)動，亦受盈利預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好影響：我們認(rèn)為，雖然從 PB 估值，面板板塊龍頭廠商目前已處于歷史相對較高區(qū)間，但從 LCD 業(yè)務(wù)來看，伴隨著行業(yè)競爭格局的 優(yōu)化，未來行業(yè)龍頭廠商的盈利穩(wěn)定性也將迎來顯著改善，營收規(guī)模增長亦帶動盈利上限的大幅提升。行業(yè)的估值體系，將有望迎來長周期改變，由 PB 市凈率估值轉(zhuǎn)向以 DCF 自由現(xiàn)金 流折現(xiàn)或者 PE 市盈率估值。 其次柔性 OLED 是明顯區(qū)別與 LCD 的成長性業(yè)務(wù)，并且行業(yè)競爭壁壘也更高，伴隨著國產(chǎn)龍頭廠商在海外大客戶供應(yīng)突破， 以及未來更多折疊類 3C 消費(fèi)產(chǎn)品的推出，面板龍頭廠商理應(yīng)享受區(qū)別于 LCD 業(yè)務(wù)的估值溢價(jià)。 從 LCD 業(yè)務(wù)估值來看，理論上最為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐的Ｐ褪?DCF。而 DCF 估值中核心的 TV（terminal value，終值）和永續(xù)增長假設(shè)背后的核心邏輯是該項(xiàng)生意長期的確定，隱含的是業(yè)務(wù)較強(qiáng)的護(hù)城河或競爭壁壘。FCF（Free Cash Flow，自由現(xiàn)金流）亦是影響企業(yè)估值現(xiàn)值 EV（enterprise value，公司價(jià)值）的重要因素。 面板龍頭經(jīng)營利潤率與 LCD 產(chǎn)品價(jià)格變化，表現(xiàn)出較為明顯的關(guān)聯(lián)性。以京東方為例，2016 年-2019 年 LCD 產(chǎn)品按營收金額，TV/IT （顯示器、筆電）/手機(jī)大體各占三分之一。LCD TV 面板價(jià)格變動是影響綜合利潤率變動的核心因素，毛利率與 TV 面板價(jià)格變動呈現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)。（注：根據(jù) Wind 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2018Q4 毛利率異常，主要因補(bǔ) 貼處理政策變化，對年報(bào)經(jīng)營成本有所修正造成） 2018 年之前，TV 產(chǎn)品出貨以 8.5 代線為主，毛利率變動與 8.5 代線經(jīng)濟(jì)切割的 32 寸/55 寸產(chǎn)品關(guān)聯(lián)度較高。2018 年起隨著 10.5 代 線的稼動，整體毛利率變化與 32 寸產(chǎn)品價(jià)格關(guān)聯(lián)度有所降低。這也 與公司主動調(diào)整產(chǎn)品出貨尺寸，優(yōu)化產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)有關(guān)。 受供需結(jié)構(gòu)影響，2017年3月至2019年9月，TV面板價(jià)格幾乎經(jīng)歷了18個月左右的單邊下行（2018Q3旺季略有帶動回暖），期間32/55寸產(chǎn)品跌幅超過50%。京東方季度綜合毛利率，由高位的28.63%下降至低位的11.81%，同步出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。 隨著韓廠的主動減產(chǎn)，供需結(jié)構(gòu)的改善，2019Q4起進(jìn)入產(chǎn)品價(jià)格與利潤率的上行通道（2020Q2海外疫情造成短期波動），預(yù)計(jì)2021年1月32/55寸產(chǎn)品價(jià)格有望達(dá)到2017年下半年水平，2020Q4毛利率有望達(dá)到2017年下半年水平。 從股價(jià)表現(xiàn)來看，一方面股價(jià)受業(yè)績驅(qū)動，同時(shí)市場對公司持續(xù)盈利預(yù)期，以及短時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好因素，也對股價(jià)產(chǎn)生不同程度影響。 從LCD業(yè)務(wù)估值來看，理論上最為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐的Ｐ褪荄CF。而DCF估值中核心的TV（terminal value，終值）和永續(xù)增長假設(shè)背后的核心邏輯是該項(xiàng)生意長期的確定，隱含的是業(yè)務(wù)較強(qiáng)的護(hù)城河或競爭壁壘。FCF（Free Cash Flow，自由現(xiàn)金流）亦是影響企業(yè)估值現(xiàn)值EV（enterprise value，公司價(jià)值）的重要因素。 LCD TV面板行業(yè)經(jīng)過約30年的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展歷史，我們認(rèn)為隨著競爭格局的不斷優(yōu)化，目前行業(yè)集中度的大幅提升，已經(jīng)在TV產(chǎn)品領(lǐng)域樹立了較高的準(zhǔn)入壁壘。主要包括10.5/11等高世代線的資本開支與供應(yīng)鏈配套壁壘，以及存量產(chǎn)能投入與下游核心整機(jī)大品牌的供應(yīng)關(guān)系壁壘。 從技術(shù)角度來看，包括LED直顯/激光投影/OLED等差異化技術(shù)，我們認(rèn)為在可預(yù)見的較長時(shí)間窗口，都很難在性能與價(jià)格競爭力兩個維度，同時(shí)超越目前在TV尺寸的LCD技術(shù)。 一方面來自平均應(yīng)用尺寸的持續(xù)上升，另一方面在欠發(fā)達(dá)國家和地區(qū)應(yīng)用滲透，以及未來4K/8K顯示普及在成熟市場的替換性需求，我們認(rèn)為LCD技術(shù)在TV產(chǎn)品的應(yīng)用需求將長期存在，并在較長的時(shí)間維度上仍是主流選擇。 最后從自由現(xiàn)金流來看，主要受稅后凈營業(yè)利潤、折舊及攤銷、資本支出、營運(yùn)資本增加等因素影響，其中經(jīng)營性現(xiàn)金流（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）與資本支出又是影響因素的核心。 國內(nèi)龍頭廠商LCD產(chǎn)線建線較早，LCD后續(xù)持續(xù)資本支出預(yù)計(jì)將低于二線面板廠商，同時(shí)經(jīng)營規(guī)模更大，受益價(jià)格上漲帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流增長更為顯著。 稅后營業(yè)利潤，主要與產(chǎn)品價(jià)格變動密切相關(guān)，其中價(jià)格的關(guān)鍵又主要集中在TV類產(chǎn)品。我們認(rèn)為TV面板行業(yè)競爭格局改善后，價(jià)格發(fā)生大幅調(diào)整的可能性仍較低。 目前來看，2021年上半年由于上游材料供應(yīng)的持續(xù)趨緊，TV面板價(jià)格持續(xù)超預(yù)期的可能性反而較大，IT面板價(jià)格從2020年末已有加速上升趨勢，不斷超越歷史盈利性的高點(diǎn)。 三星、LG顯示等韓廠，產(chǎn)能持續(xù)收縮，目前短期又不同程度受上游材料供貨短缺影響，實(shí)際產(chǎn)能利用率仍不高。三星顯示業(yè)務(wù)重心早已轉(zhuǎn)向OLED技術(shù)，宣布LCD退產(chǎn)無限延遲，主要受下游三星電子整機(jī)要求，從另一方面更加反映出目前LCD產(chǎn)能的緊缺。預(yù)計(jì)三星顯示TV面板出貨量將從2020年的2200萬臺，下降至2021年的800萬臺左右。LG顯示TV面板出貨量將從2020年的2760萬臺，略增至2021年的2800萬臺（含OLED電視面板）。整體來看，2021年韓廠TV面板供應(yīng)持續(xù)下降。 面板行業(yè)中長期投資機(jī)會明確，繼續(xù)推薦顯示面板龍頭京東方A、TCL科技，建議關(guān)注中大尺寸產(chǎn)品受益標(biāo)的彩虹股份、龍騰光電，手機(jī)面板國產(chǎn)龍頭深天馬A，OLED面板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的維信諾、和輝光電。 建議關(guān)注面板上游，材料國產(chǎn)配套優(yōu)質(zhì)標(biāo)的杉杉股份、三利譜、八億時(shí)空，設(shè)備國產(chǎn)配套優(yōu)質(zhì)標(biāo)的北方華創(chuàng)、大族激光、精測電子。 風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；（2）業(yè)務(wù)波動及下滑風(fēng)險(xiǎn)；（3）技術(shù)升級導(dǎo)致的產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)。 方正科技&電子團(tuán)隊(duì) 陳杭 方正證券研究所 科技&電子首席分析師 陳 杭/ForBetterChina：北京大學(xué)碩士，電子首席&科技首席。 吳文吉/13918329416：新加坡國立大學(xué)碩士，覆蓋功率半導(dǎo)體，消費(fèi)電子，硅片。 陶胤至/18600879940：北京大學(xué)電子與通信工程碩士，專注于面板、LED、元器件、半導(dǎo)體板塊研究。 叢培超/18575565169：大連理工電子本碩，7年實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中美國高通3年，手機(jī)廠商4年，覆蓋芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域。 李 萌/15202191589：華東師范大學(xué)金融碩士，2020年加入方正證券，主攻半導(dǎo)體封裝測試、存儲芯片、EDA軟件、光刻機(jī)等領(lǐng)域。重點(diǎn)覆蓋長電科技、小米集團(tuán)、兆易創(chuàng)新等公司。 薛逸民/13665201564：香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2020年加入方正證券，主攻泛模擬芯片領(lǐng)域。重點(diǎn)覆蓋卓勝微、圣邦股份、思瑞浦、傳音等公司。 |
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