眾研會(huì)投資思考第 382 篇

2021年03月16日    星期二    指數(shù)：陽(yáng)

 作者丨研究組

先說(shuō)一下行業(yè)，多晶硅作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈最上游，產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲折前行，經(jīng)歷了多次行業(yè)大洗禮。在金融危機(jī)后，國(guó)外政府降低光伏補(bǔ)貼力度，產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)企業(yè)憑借低廉的人力成本和電力成本快速壯大，將多晶硅價(jià)格迅速壓低，國(guó)外一些企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸喪失，到2019年國(guó)內(nèi)多晶硅的產(chǎn)能已經(jīng)占到全球的67%。

成本要素分析

雖然多晶硅發(fā)展歷經(jīng)曲折，但是行業(yè)發(fā)展的核心依舊是降成本，對(duì)于多晶硅的制備，主要的成本包括三大方面，電力成本、人工成本以及原材料成本。

降成本的路徑有很多，而可持續(xù)的降成本方式就是從制備工藝上不斷改進(jìn)。多晶硅有多種制作工藝，各有優(yōu)缺點(diǎn)，運(yùn)用較多的多晶硅制備工藝有兩種，三氯氫硅西門(mén)子法和硅烷流化床法，產(chǎn)品形態(tài)分別為棒狀硅和顆粒硅。

其中三氯氫硅西門(mén)子法生產(chǎn)工藝相對(duì)成熟，成本低廉，安全性也高于其他的制備工藝，2019年采用此方法生產(chǎn)出的棒狀硅約占全國(guó)總產(chǎn)量的97.5%。

西門(mén)子法從上世紀(jì)60年代使用，經(jīng)過(guò)了60年的改良，成為多晶硅最成熟的制備工藝。改良到現(xiàn)在的西門(mén)子法的工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購(gòu)氯化氫）；工業(yè)硅粉與氯化氫在合成流化床中合成TCS氣體；將TCS與高純氫氣送入還原爐中，經(jīng)化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶硅。改良西門(mén)子法的閉路循環(huán)體現(xiàn)在：將還原爐還原過(guò)程中產(chǎn)生的污染副產(chǎn)品四氯化硅送到氫化反應(yīng)環(huán)節(jié)將其轉(zhuǎn)化為T(mén)CS，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用。改良西門(mén)子法中，多晶硅還原爐是最重要的核心設(shè)備改良西門(mén)子法可通過(guò)采用大型還原爐，降低單位產(chǎn)品的能耗。

改良西門(mén)子法生產(chǎn)多晶硅成本中電力成本，原材料和折舊是最大的三部分成本，電力成本占35%，硅粉成本占30%，折舊占15%。

國(guó)內(nèi)企業(yè)為了降低成本，都逐漸向西部新疆、內(nèi)蒙等低電價(jià)，擁有豐富硅料資源的地區(qū)轉(zhuǎn)移。通過(guò)廠區(qū)的遷移以及對(duì)制備工藝的改造，國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)現(xiàn)金成本已經(jīng)達(dá)到3萬(wàn)元/噸，生產(chǎn)成本已經(jīng)達(dá)到4萬(wàn)元/噸，綜合成本在5萬(wàn)元/噸。

產(chǎn)能方面

國(guó)外很多企業(yè)由于無(wú)法降低電力成本和人工成本，從成本上完全和國(guó)內(nèi)企業(yè)無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)，眾多國(guó)外企業(yè)已經(jīng)陷入虧損狀態(tài)，德國(guó)瓦克和韓國(guó)OCI從2018年就開(kāi)始虧損，這些企業(yè)也在逐漸關(guān)閉退出太陽(yáng)能多晶硅工廠。在海外產(chǎn)能逐漸退出的背景下，全球產(chǎn)能進(jìn)一步向國(guó)內(nèi)集中。

根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2019年全球多晶硅有效產(chǎn)能為67.5萬(wàn)噸；全球多晶硅產(chǎn)量50.8萬(wàn)噸。2019年國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能達(dá)46.6萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá)34.2萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的67.3%。2019年由于當(dāng)年價(jià)格陰跌，基本沒(méi)有廠家愿意擴(kuò)產(chǎn)，而且硅料的擴(kuò)產(chǎn)周期比較長(zhǎng)，達(dá)到一年半左右，所以到2020年基本沒(méi)有新增產(chǎn)能。且海外OCI 先后關(guān)停韓國(guó)兩家多晶硅工廠（總產(chǎn)能從7.9 萬(wàn)噸滑落至3.2 萬(wàn)噸）。2020 年底多晶硅在產(chǎn)產(chǎn)能約為59.3 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)光伏裝機(jī)170-180GW。

結(jié)合目前的產(chǎn)能擴(kuò)張情況，通威、協(xié)鑫、大全等一線企業(yè)后續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能有望于2021 年底至2022 年上半年釋放，因?yàn)楫a(chǎn)能有爬坡期，因此亦不會(huì)對(duì)2021 全年的硅料實(shí)際供給提供有效增量。

2020年因?yàn)閰f(xié)鑫和大全的影響，當(dāng)年2、3季度供給緊張，疊加需求端的旺盛，多晶硅價(jià)格一路走高，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到80-90元/Kg。

需求方面

全國(guó)單晶硅片總名義產(chǎn)能從2019 年的120GW 擴(kuò)張至2020 年的217GW。展望2021 年，各大硅片龍頭及二、三線硅片企業(yè)仍維持了較大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，2021 年底的單晶硅片名義產(chǎn)能有望再創(chuàng)新高突破300GW。全球光伏裝機(jī)量2020年120GW，2021年大概160GW，在硅料產(chǎn)能沒(méi)有新增的情況下，供需依舊會(huì)維持緊平衡狀態(tài)，價(jià)格繼續(xù)堅(jiān)挺向上。

公司成立于1986 年，前身是眉山縣漁用配合飼料廠。1991年，公司正式更名為“通威”，2004 年，通威股份在上交所成功上市。主要從事飼料加工和畜禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，2002年，通威股份的控股母公司通威集團(tuán)和巨星企業(yè)集團(tuán)共同設(shè)立了永祥樹(shù)脂。2006 年，永祥樹(shù)脂投資建立了永祥硅業(yè)，進(jìn)軍多晶硅領(lǐng)域。一年后，永祥樹(shù)脂完成股改，變更為永祥股份。2008 年，永祥股份裝入上市公司，同年9 月永祥1 期1000 噸多晶硅項(xiàng)目投產(chǎn)，通威正式進(jìn)入多晶硅業(yè)務(wù)。

永祥股份曾在2009 年因多晶硅價(jià)格回升緩慢，轉(zhuǎn)回母公司通威集團(tuán)，但于2016 年又重新被裝入上市公司體系中，通威股份還分別發(fā)股收購(gòu)了通威新能源、合肥通威，公司以其較強(qiáng)的成本控制、技術(shù)研發(fā)能力不斷構(gòu)建壁壘，后續(xù)通過(guò)內(nèi)蒙古包頭，四川成都、樂(lè)山、眉山，云南保山等地不斷擴(kuò)產(chǎn)，形成硅料、電池片、光伏電站一體的光伏產(chǎn)業(yè)鏈條。

公司將光伏業(yè)務(wù)和畜禽業(yè)務(wù)相結(jié)合形成了漁光一體的資源整合。飼料現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)水產(chǎn)飼料行業(yè)標(biāo)志性品牌之一，通威飼料知名度和市場(chǎng)占有率逐步提升，現(xiàn)在公司年飼料生產(chǎn)能力超過(guò)1000 萬(wàn)噸。硅料年產(chǎn)能達(dá)到9萬(wàn)噸，市占率位居業(yè)內(nèi)第一。

公司現(xiàn)在兩大業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入基本對(duì)半，光伏業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占55%。

3.1 硅料業(yè)務(wù)

硅料是硅片的原材料，硅料行業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于對(duì)成本的控制。一般來(lái)說(shuō)，硅料企業(yè)通過(guò)以下方面來(lái)降低成本：尋找低電價(jià)地區(qū)新建產(chǎn)能、提高機(jī)械化程度降低人工成本、后進(jìn)入帶來(lái)低折舊、新技術(shù)帶來(lái)低能耗、高效的管理體系進(jìn)一步拉開(kāi)強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)者的差距。

公司產(chǎn)能位于低電價(jià)的內(nèi)蒙和樂(lè)山，公司的老產(chǎn)能電價(jià)0.38元/度，內(nèi)蒙包頭，四川樂(lè)山，以及云南的新產(chǎn)能電費(fèi)已經(jīng)降低至0.25元/度至0.3元/度。

公司改進(jìn)產(chǎn)線，提高機(jī)械化程度，大幅降低人工成本。公司樂(lè)山老產(chǎn)能人均產(chǎn)量29噸/人，超行業(yè)平均水平。公司未來(lái)投產(chǎn)的包頭二期、樂(lè)山三期、保山二期等新產(chǎn)能，人均產(chǎn)量更是高達(dá)83噸/人，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，自動(dòng)化程度高。

通威充分發(fā)揮了自身產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與公司其他化工產(chǎn)能聯(lián)營(yíng)，如 PVC、燒堿和水泥等，不斷技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的循環(huán)，甚至可以在新項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)零單耗，公司綜合生產(chǎn)成本得以降低。

通過(guò)我們綜合測(cè)算，公司的樂(lè)山老產(chǎn)能生產(chǎn)成本約在4.7萬(wàn)元/噸，新產(chǎn)能樂(lè)山三期的成本約在3.18萬(wàn)元/噸，公司全部產(chǎn)能的硅料生產(chǎn)成本控制在3.95萬(wàn)元/噸，未來(lái)隨著新產(chǎn)能建設(shè)成本將接近3萬(wàn)元/噸?，F(xiàn)在已經(jīng)是業(yè)內(nèi)最低水平了。

公司高純晶硅2020年持續(xù)滿負(fù)荷生產(chǎn)，月產(chǎn)量超8000 噸，產(chǎn)能利用率達(dá)116%，單晶料占比達(dá)90.86% 。2020 年高純晶硅產(chǎn)能8-9 萬(wàn)噸，出貨量預(yù)計(jì)為9 萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能7.5萬(wàn)噸，2021 年底投產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到15.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)出貨量達(dá)9.6 萬(wàn)噸。根據(jù)通威2020-2023 年度發(fā)展規(guī)劃，2022 年硅料產(chǎn)能將達(dá)到11-22 萬(wàn)噸，2023 年將達(dá)到22-29 萬(wàn)噸。

（1）樂(lè)山基地：1）運(yùn)行：老產(chǎn)能2 萬(wàn)噸、樂(lè)山一期3 萬(wàn)噸；2）在建：3.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2021 年下半年投產(chǎn)；

（2）包頭基地：1）運(yùn)行：包頭一期：3 萬(wàn)噸；2）在建：4.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2022年下半年投產(chǎn)；

（3）保山基地：在建4 萬(wàn)噸，為完善HJT 等電池片布局，產(chǎn)能含N 型，預(yù)計(jì)2021 年下半年投產(chǎn)。

通威與隆基每年10.18 萬(wàn)噸、晶科三年合計(jì)9.3 萬(wàn)噸、美科硅能源三年合計(jì)6.88 萬(wàn)噸、天合光能三年合計(jì)7.2 萬(wàn)噸的硅料長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議可保證通威年均17.97 萬(wàn)噸的硅料銷(xiāo)售量，按80-90 元/kg 的價(jià)格估算可為通威帶來(lái)年均143.8 億元-161.7 億元的銷(xiāo)售額。

3.2 電池片業(yè)務(wù)

電池片是硅片下游，由硅片在清洗、制絨等步驟后制成，在光照下可以產(chǎn)生電壓和電流，電池片可以分為單晶電池片、多晶電池片以及非晶硅電池片。單晶電池片其轉(zhuǎn)換效率高，成本隨著工藝的提升而下降，已經(jīng)逐漸接近多晶電池片，性價(jià)比逐漸提升。

電池片目前最主流的技術(shù)是PERC，因其優(yōu)秀的轉(zhuǎn)換效率，和低廉的價(jià)格占據(jù)了電池片70%的市場(chǎng)。除此技術(shù)之外還有HJT、IBC等技術(shù)，這幾類技術(shù)的轉(zhuǎn)換效率都高于PERC，HJT轉(zhuǎn)換效率可達(dá)到26%，IBC達(dá)到25%以上，目前在成本上還不具有優(yōu)勢(shì)，HJT大約每GW的投資在5億元左右，PERC技術(shù)只有2-3億元，TOPCON能不比PERC高20-30%，暫時(shí)不具備大批量替代的條件。目前行業(yè)內(nèi)對(duì)于新技術(shù)的路線選擇都不太明朗，未來(lái)一兩個(gè)季度內(nèi)隆基和通威都可能披露自己新技術(shù)目前的情況。

成本方面：電池片成本中硅片約占電池成本約66%，非硅成本約占34%，而電池片成本的下降主要來(lái)自非硅成本。行業(yè)電池片平均非硅成本成本為0.30元/W。成本構(gòu)成主要包括正銀、輔助設(shè)施及其他、電力成本等。一般電池片正銀成本為0.09元/W，占比32%，是制作電池片的最主要成本；輔助設(shè)施及其他成本為0.07元，占比22%；電力成本為0.05元，占比16%。公司的電池片的非硅成本目前降至0.19元/W在行業(yè)內(nèi)最低。公司預(yù)計(jì)未來(lái)成本能降至0.18元/W以下。

新技術(shù)領(lǐng)域：公司HJT 電池研發(fā)產(chǎn)線于2018 年底啟動(dòng)，2019 年6 月正式運(yùn)行，經(jīng)過(guò)持續(xù)研發(fā)改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了23.20%的最高轉(zhuǎn)換效率。截至2020 年5 月，最高研發(fā)效率已經(jīng)突破24.6%，為公司下一步的量產(chǎn)提供技術(shù)儲(chǔ)備，且成為HJT 中試線規(guī)模最大的企業(yè)，在成都和合肥產(chǎn)能均達(dá)到200MW，分別由捷佳偉創(chuàng)和邁為股份主導(dǎo)。

產(chǎn)能方面：太陽(yáng)能電池產(chǎn)能2020年中期已達(dá)27.5GW，預(yù)計(jì)2021 年底實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能42GW，計(jì)劃2023年產(chǎn)能達(dá)到80-100GW，市占率預(yù)計(jì)2021 年底為11.03%。

公司目前公告投產(chǎn)及在建電池片產(chǎn)能情況：

（1）合肥基地：共7GW，一期共40 條電池生產(chǎn)線；二期全面采用背鈍化技術(shù)，建立高效單晶電池?zé)o人智能制造路線，建設(shè)智能化工廠、數(shù)字化車(chē)間；

（2）成都基地：共13GW，一期建設(shè)周期僅用了7 個(gè)月，二期全面升級(jí)為全自動(dòng)無(wú)人生產(chǎn)制造，三期以高效單晶電池?zé)o人智能制造路線為主，建設(shè)智能化工廠、數(shù)字化車(chē)間，全球光伏行業(yè)智能化工廠、數(shù)字化車(chē)間的樣板工程；四期共16 條全封閉的智能制造高效晶硅電池片自動(dòng)化生產(chǎn)線，全部生產(chǎn)大尺寸電池片，生產(chǎn)成本更低、單片瓦數(shù)更高，均由自動(dòng)抓取的機(jī)械臂、智能運(yùn)輸機(jī)器人組成，為通威太陽(yáng)能智能化、數(shù)字化、現(xiàn)代化、精細(xì)化管理再添新動(dòng)能；

（3）眉山基地：共15GW，一期，全部生產(chǎn)大尺寸電池片。

（4）金堂基地：30GW 高效晶硅電池及配套項(xiàng)目將分期實(shí)施，在未來(lái)3-5 年內(nèi)逐步建成投產(chǎn)，投資預(yù)計(jì)為人民幣200 億元。

多晶硅：2021 年硅料供需緊平衡，硅料產(chǎn)能釋放有限，價(jià)格維持較高水平，2022 行業(yè)供給逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)能率先釋放實(shí)現(xiàn)市占率提升，預(yù)計(jì)2020~2022 年硅料均價(jià)為7.3、8.3 和6.5 萬(wàn)元/噸，出貨量為9.2、9.4 和18 萬(wàn)噸，公司單噸生產(chǎn)成本為4.0、3.7 和3.3 萬(wàn)元/噸。

2020~2022 年逐漸釋放，預(yù)計(jì)出貨量分別為21、31、47GW，預(yù)計(jì)單晶電池均價(jià)為0.87、0.8、0.74 元/W；

預(yù)計(jì)2020-2022 年公司歸母凈利潤(rùn)為43.3、56.8 和74.6 億元，EPS 為0.96、1.26、1.66 元，對(duì)應(yīng)2022年股價(jià)41元。

【特別提醒】