• 研究的價(jià)值到底在什么地方？研究的價(jià)值在于“身處何處”，而不是“走向何方”？

• 我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候一定要有比較長(zhǎng)的視野看待問題，因?yàn)槲覀兺谌胄械臅r(shí)候，或者很長(zhǎng)一段時(shí)間處在某個(gè)歷史的階段，而我們會(huì)覺得這個(gè)歷史階段得出的東西就永恒，這種方法是非常危險(xiǎn)的。

• 我并沒有說“預(yù)測(cè)未來(lái)”這件事沒有意義。但是我想說的是投資不要把自己所有的希望寄托在還沒有出現(xiàn)的未來(lái)，如果你投資寄托在這點(diǎn)上很被動(dòng)的，一個(gè)好的投資應(yīng)該是現(xiàn)在就好，而不是未來(lái)出現(xiàn)了以后好，未來(lái)出現(xiàn)了它當(dāng)然會(huì)變得更好

• 你真的把美國(guó)的歷史看完以后，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品也不是永恒的賽道，什么東西是永恒的賽道？就是“周期”，我說的周期不是指周期品，我說周期的思維才是永恒的賽道。

• 現(xiàn)在無(wú)論是A股還是美股處在極度的泡沫當(dāng)中，這個(gè)泡沫的程度很深，深到什么程度？可以寫進(jìn)歷史教科書。

• 可口可樂為什么在1998年以后始終沒有相對(duì)的收益，可口可樂在1998-2000年這段時(shí)間是跌掉60%、70%的，最核心的原因它在98年那時(shí)候估值達(dá)到48倍市盈率，是非常高的市盈率。之后講的故事都成立，到后面的利潤(rùn)也是在增長(zhǎng)，可是股價(jià)就是跌。當(dāng)你的估值處在很高的位置上的時(shí)候，這時(shí)候你就處在不利的位置。

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全文實(shí)錄

鮑雁辛：下面是凌鵬總，絕大部分在座的都是讀了凌鵬總的策略報(bào)告入行的，我們非常榮幸請(qǐng)到了現(xiàn)任荒原資產(chǎn)董事長(zhǎng)凌鵬。

凌鵬：首先非常感謝，這次是我第三次來(lái)國(guó)君講課，我之前來(lái)過兩次，第一次是在13年年初的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候我剛剛離開賣方做買方去了。第二次是16年年底的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候我是剛出來(lái)做私募，所以這次我覺得也是比較有意思的時(shí)間點(diǎn)。

我今天過來(lái)的時(shí)候跟黃老師和鮑總都交流過講什么，他們給我兩個(gè)問題，第一個(gè)讓我談?wù)剬?duì)研究的看法，我做過很多年的研究，并且是關(guān)于方法論的。第二談?wù)剬?duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的看法。

我們首先講第一個(gè)問題，關(guān)于研究的方法。我今天比較坦誠(chéng)，我講的也不一定對(duì)，供你們參考，是我自己的一些感悟。我做了很多的研究，我在做研究的時(shí)候一直有一個(gè)很大的困惑，或者有一個(gè)很大的擔(dān)心是什么？就是我對(duì)我自己講的東西并沒有把握，什么叫我對(duì)我自己講的東西沒有把握呢？大家都知道賣方的策略或者說我的策略是有三大任務(wù)，一個(gè)是大勢(shì)判斷，一個(gè)是行業(yè)選擇，一個(gè)是主題投資，對(duì)賣方來(lái)講最重要的是大勢(shì)判斷。

對(duì)大勢(shì)判斷這個(gè)事情我花了很多的時(shí)間和精力，但是我沒有把握。我也會(huì)有我的一套方法論，我也有很多研究，也會(huì)判斷得對(duì)，也會(huì)判斷得錯(cuò)，但是沒有把握，這是什么概念？就像你是個(gè)醫(yī)生給病人做手術(shù)的時(shí)候，開刀之前應(yīng)該心里有預(yù)案，有把握的，不能說先把肚子剖開再說，走一步算一步。可是我做策略，判斷大勢(shì)的話我沒有把握。

為了這個(gè)事情我翻閱了很多的書籍，看了很多東西，發(fā)現(xiàn)大部分人都是沒有把握的。但是你去買方路演的時(shí)候不能說我不知道，我沒有把握，我們走一步看一步。所以我在很長(zhǎng)的一段時(shí)間非常羨慕行業(yè)研究員跟宏觀研究員，為什么？因?yàn)槲矣X得他們很專業(yè)，他們對(duì)于他們自己講的東西非常有把握，講起來(lái)都是侃侃而談的。在我剛?cè)胄袥]幾年的時(shí)候，那時(shí)候我不敢問，如果我去問人家，人家會(huì)覺得你怎么這么不專業(yè)，你自己的領(lǐng)域都去問這種問題，所以我不敢問，就在旁邊觀察。

有一天，我跟一個(gè)宏觀研究員聊數(shù)據(jù)。我說你這PPT上未來(lái)三年，未來(lái)四個(gè)季度都研究的很細(xì)，數(shù)據(jù)都可以算到小數(shù)點(diǎn)后面兩位數(shù)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體如此復(fù)雜你怎么搞得明白？一開始他還跟我支支吾吾，到后面我終于明白原來(lái)是Excel表格拉出來(lái)的，怎么拉Excel表？同比的數(shù)據(jù)已經(jīng)現(xiàn)存了11個(gè)環(huán)比的數(shù)據(jù)了，只要做一個(gè)假設(shè)一乘就行了。誤差看起來(lái)也不大，GDP差半個(gè)點(diǎn)很大，實(shí)際上也不大。我們跟世界百米冠軍的速度也就差了幾秒。趨勢(shì)去年前高后低，今年就前低后高，所以所有奇數(shù)年份都是前高后低，所有的偶數(shù)年份都是前低后高，我說原來(lái)是這樣的，這也不神奇。

后來(lái)膽子越來(lái)越大了，在座的肯定要做供需平衡表，我說你們供需平衡怎么做出來(lái)的？怎么能夠這么細(xì)致呢？對(duì)于一個(gè)行業(yè)集中度相對(duì)比較高的行業(yè)，你通過去問這里面的巨頭還大致能知道供給狀況，這還有點(diǎn)邏輯。如果對(duì)于行業(yè)集中度不高的行業(yè)供給的狀態(tài)都不太容易搞得清楚，至于需求更難把握，需求你怎么知道？周期的需求波動(dòng)是很大的，為什么大家喜歡消費(fèi)品不喜歡周期股，很大的原因是消費(fèi)品的需求相對(duì)穩(wěn)定，周期品的估值波動(dòng)大所以需求不穩(wěn)定。需求也不知道，供給要看你所在行業(yè)的整個(gè)格局，所以大家所謂競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)格局，其實(shí)就講這個(gè)邏輯。如果換到消費(fèi)品里面，需求首先穩(wěn)定，同時(shí)供需格局比較好的情況下就能夠產(chǎn)生機(jī)會(huì)。

我說你怎么解決這個(gè)問題？后來(lái)我發(fā)現(xiàn)供給狀態(tài)大部分靠協(xié)會(huì)、公司去問，或者自己調(diào)研。需求怎么解決？很大程度上問我的下游你覺得你能夠提供多少的產(chǎn)能。比如說煤炭問鋼鐵，大概明年會(huì)有多少的鋼鐵產(chǎn)量，因?yàn)槟阆牡氖敲禾俊l(fā)電。所有的東西大部分跟宏觀上掛鉤的，我根據(jù)一個(gè)指數(shù)，比如固定資產(chǎn)投資或者GDP，根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)跟我這個(gè)行業(yè)需求過去多少年的彈性系數(shù)來(lái)測(cè)算，所以能夠把整個(gè)供需平衡表的數(shù)據(jù)精確到小數(shù)點(diǎn)后兩位。

我知道這個(gè)事情以后問他們，我說你宏觀的東西，數(shù)據(jù)變量怎么來(lái)的？他們說，這事問宏觀，這事情跟我沒關(guān)系，錯(cuò)了是宏觀的問題，不是我的問題。我曾經(jīng)接觸過一個(gè)有色的研究員，他說他能夠預(yù)測(cè)有色金屬價(jià)格的走勢(shì)，我說你這個(gè)太神奇了，我說你如果有這個(gè)能力的話不要做股票研究了，你如果能夠預(yù)測(cè)石油價(jià)格走勢(shì)的話直接做大宗商品就夠了，買賣原油期貨就夠了。我說你是怎么做到的？他說很簡(jiǎn)單，我們做了一個(gè)歷史的回歸數(shù)據(jù)，比如說把有色LME的金屬價(jià)格用四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸，四個(gè)指標(biāo)：OECD的領(lǐng)先指標(biāo)、美元指數(shù)、TIPS，就是通脹的預(yù)期指數(shù)，還有一個(gè)是LME的庫(kù)存?；貧w出來(lái)的系數(shù)是多少？達(dá)到90%多。這個(gè)很完美了。

怎么知道四個(gè)指標(biāo)怎么變化？怎么知道美元指數(shù)？怎么知道OECD的領(lǐng)先指標(biāo)？怎么知道TIPS呢？怎么知道庫(kù)存呢？他說這不是我的問題，是宏觀的問題。我說你最神奇的地方是把一個(gè)無(wú)法解決的問題變成四個(gè)無(wú)法解決的問題。

我們經(jīng)常有個(gè)問題，最終想解決的是B，但是是通過A解決B。但是解決A并不比直接解決B更容易，今天我們覺得石油價(jià)格上漲和下跌取決于美元指數(shù)的波動(dòng)，假設(shè)這個(gè)邏輯是成立的，可是你要知道你判斷美元指數(shù)并不比你直接判斷原油更簡(jiǎn)單，這種情況下投資陷入了一種循環(huán)。到最后會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)研究體系是建構(gòu)在相互之間的驗(yàn)證上。比如驗(yàn)證宏觀的假設(shè)，宏觀也不知道，也在依賴你的判斷。最終我們把一個(gè)問題變得很復(fù)雜，似乎它非常有體系。

我以前做賣方的時(shí)候也設(shè)計(jì)了很多這種東西，研究的比較細(xì)，可是我做投資的過程中發(fā)現(xiàn)我投資要解決的問題是很直接的。怎么辦？

后來(lái)我一直在想，這套東西我搞的比很多人都細(xì)致，但是我在做投資的時(shí)候，當(dāng)我在管理我父母的那部分錢，當(dāng)我在管理我自己身家性命錢的時(shí)候，我敢不敢用這套東西做決策？我發(fā)現(xiàn)我是不敢的。為什么不敢？太復(fù)雜。正是由于這點(diǎn)，市場(chǎng)上很多人都不敢，所以很多人在做股票投資的時(shí)候選擇是自下而上，為什么選擇自下而上？因?yàn)樗X得可以把握的比較清楚，而你這個(gè)東西太復(fù)雜，太沒有確定性了。

我就覺得我做了這么多年研究、思考有什么意義呢？我一直在思考這個(gè)問題，直到有一天我在打德州撲克的時(shí)候終于明白這個(gè)道理了。大家至少應(yīng)該知道德州撲克的原理，我在打德州撲克明白什么道理？其實(shí)你不會(huì)去根據(jù)下面會(huì)發(fā)什么牌來(lái)下注，你是根據(jù)自己手頭的牌下注。

就比如說當(dāng)你手上摸著一對(duì)A的時(shí)候，就起手牌，原則上你是可以接任何人牌。如果你手上摸了一對(duì)A，我說三張牌都沒有發(fā)的情況下，別人推你all  in你都不敢接，只能說明你不適合做這個(gè)游戲了。那時(shí)候你接任何牌都可以，但是在你起手27的時(shí)候原則上你不可以接牌。你不會(huì)說我手上摸了27的時(shí)候想著下面會(huì)不會(huì)預(yù)測(cè)下面會(huì)不會(huì)發(fā)227？你不會(huì)根據(jù)這個(gè)下注，不會(huì)的，只是看自己手頭的牌。但是牌發(fā)出來(lái)的話，你AA摸在手里的時(shí)候，你可以接任何的牌?？墒前l(fā)出來(lái)的時(shí)候你可能一下子被斃了，就是發(fā)227，這種時(shí)候怎么辦？這種時(shí)候就認(rèn)了，心里不爽，你得接受，因?yàn)檫@個(gè)你做的沒有錯(cuò)。

你明白這個(gè)道理的話，這個(gè)道理跟投資一樣的，你在打德州的時(shí)候是看著自己手頭的牌想這個(gè)概率下注，不會(huì)花盡心思考慮下面會(huì)發(fā)什么牌，也沒有能力預(yù)測(cè)下面發(fā)什么牌。想清楚這個(gè)道理以后，你就豁然開朗。

為什么我們打德州的時(shí)候手上摸著一對(duì)A的時(shí)候覺得你的勝率比27更大？因?yàn)檫@是很簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，你都知道。比如AK、A8都是有概率，可是我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，投資人是否真正知道自己手上拿的是什么牌？這個(gè)問題有沒有想過？比如在過去一段時(shí)間拿這些核心資產(chǎn)的人，他覺得自己手上拿的是AA，實(shí)際在我看來(lái)他拿的是27。你怎么知道手上拿的是AA還是27，打德州的時(shí)候很容易知道，可是做投資的時(shí)候怎么知道？這就是研究的價(jià)值。

研究可以幫你解決什么問題？研究永遠(yuǎn)不能幫你解決下面會(huì)發(fā)哪三張牌的問題，研究可以幫你解決現(xiàn)在拿的是什么牌的問題，明白這個(gè)道理以后，所有的東西都豁然開朗。而我們現(xiàn)在所做的，無(wú)論我的大勢(shì)判斷，你們的投資決策，大部分的時(shí)間集中在下面會(huì)發(fā)什么牌，而忽略了現(xiàn)在手上是什么牌，在這種情況下你就會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)投研也好，或者我們研究也好，會(huì)陷入困惑。

我是個(gè)誠(chéng)實(shí)的人，作為一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人自己做研究的時(shí)候就會(huì)有我這個(gè)困惑，其實(shí)我不知道我這個(gè)會(huì)怎么樣。就像我做大勢(shì)判斷的時(shí)候，我并不知道未來(lái)會(huì)怎么樣，三個(gè)月、六個(gè)月都不知道，一年都不知道怎么樣。

去年3月份寫過一篇文章我認(rèn)為這市場(chǎng)不行了，會(huì)崩盤了，但是跌了兩個(gè)星期以后就上漲了。但是我認(rèn)為我做出這個(gè)邏輯的排列沒有錯(cuò)，比如說今天你出去看空核心資產(chǎn)的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)客戶還愿意聽一聽，春節(jié)之前出去講這話人家都覺得你很傻?？墒菑呐评淼慕嵌葋?lái)講春節(jié)之前和現(xiàn)在沒有變化，那時(shí)候你摸的就是AA，但是發(fā)出來(lái)是227，但是這并不改變你研究的本事，也就是說研究是可以解決這個(gè)問題的，研究試圖去解決下面發(fā)什么牌，你就會(huì)有種心里困惑，接下來(lái)自己騙自己，比如自己給自己編一套邏輯，自己騙自己沒意思的。

但是換一個(gè)視角，我要解決現(xiàn)在我手頭到底是AA還是AK，你會(huì)發(fā)現(xiàn)研究的價(jià)值大大體現(xiàn)出來(lái)，有很多問題可以研究。我講一個(gè)最簡(jiǎn)單的問題，現(xiàn)在的原油價(jià)格昨天又大漲了，研究金油比、銅油比來(lái)看，原油的價(jià)格還是比較低的。

你要問我原油接下來(lái)的價(jià)格怎么走就相當(dāng)于問我接下來(lái)要發(fā)什么牌，我不知道，但是我可以告訴你至少現(xiàn)在原油相對(duì)于銅和黃金非常有價(jià)值，這個(gè)可以做出判斷，這個(gè)判斷非常有意義。做投資的時(shí)候這種判斷是很有意義的，相當(dāng)于他告訴你你手頭拿的是什么牌，你的概率有多大，這是研究完全可以做得到的事情，并不復(fù)雜。

但是研究做不到告訴你下面會(huì)發(fā)什么牌，就像比如說我現(xiàn)在可以提出一個(gè)判斷，現(xiàn)在無(wú)論是A股還是美股處在極度的泡沫當(dāng)中，這個(gè)泡沫的程度很深，深到什么程度？可以寫進(jìn)歷史教科書。為什么我敢說這句話？因?yàn)檫@個(gè)東西是通過我研究和各種指標(biāo)的對(duì)比得出的，但是你問我這個(gè)泡沫什么時(shí)候破？我不知道，還會(huì)不會(huì)漲？我不知道。

你應(yīng)該怎么辦？如果你對(duì)自己的交易能力不是格外有信心的話你還是不要參與這個(gè)事情，所以這樣的話研究跟投資是可以掛起鉤來(lái)的，如果你的精力都花在研究，我也知道這是個(gè)泡沫，但是我要研究這個(gè)泡沫什么時(shí)候破，什么時(shí)候弄，有什么指標(biāo)可以觀察到？沒有這種方法，你的研究是沒有意義的，因?yàn)槟愕难芯渴窃谘芯恳恍╇S機(jī)性，你研究的問題就隨機(jī)的，怎么能得出有價(jià)值的東西呢？

有一本書叫《非理性繁榮》，這本書從1996年就開始寫了，一直寫到2000年。這本書最神奇的地方在2000年3月份出版，其實(shí)里面講到的現(xiàn)象在1996年就可以說這個(gè)泡沫要破滅，因?yàn)椤胺抢硇浴痹~匯是1996年提出來(lái)的。

我花了大概半個(gè)小時(shí)左右的時(shí)間，我希望我把這個(gè)問題講清楚了，總結(jié)起來(lái)幾句話：第一，我并沒有說“預(yù)測(cè)未來(lái)”這件事沒有意義。我們不可避免地去預(yù)測(cè)未來(lái)，我們只要站在這里就一定會(huì)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。但是我想說的是投資不要把自己所有的希望寄托在還沒有出現(xiàn)的未來(lái)，如果你投資寄托在這點(diǎn)上很被動(dòng)的，一個(gè)好的投資應(yīng)該是現(xiàn)在就好，而不是未來(lái)出現(xiàn)了以后好，未來(lái)出現(xiàn)了它當(dāng)然會(huì)變得更好。

我在這里跟大家再舉一個(gè)例子，有一本書叫《在股市遇見凱恩斯》，它里面全程記錄了凱恩斯代替劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院管錢的18年的記錄。這18年的時(shí)間經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)。凱恩斯一開始用的是宏觀的方法，對(duì)很多進(jìn)行預(yù)測(cè)。你牛能牛過凱恩斯對(duì)宏觀的理解嗎？不可能，但是凱恩斯用這種方法虧了好多錢。到最后凱恩斯用了什么方法？他說“與其去預(yù)測(cè)東西，還不如把錢交給一個(gè)好的公司一直拿住”，最終他即便是經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，股票跌得很慘，他一直覺得這公司好不會(huì)拿走。所以很神奇，最終凱恩斯用的方法跟格雷厄姆是一樣的。

我講這個(gè)問題是什么呢？我想說的是投資也好，研究也好，其實(shí)你是要知道我現(xiàn)在手頭的牌是好牌，而不能寄托于下面發(fā)27。我一直說很多現(xiàn)在拿著核心資產(chǎn)的基金經(jīng)理并不知道他手上拿的是27，他以為他拿的是AK、AA，這個(gè)問題我們可以通過研究知道。當(dāng)股票處在100倍市盈率的時(shí)候，特別是大的股票，特別是進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)的股票，你指望他消耗估值實(shí)現(xiàn)，不存在的。這是我想講的第一個(gè)問題，給大家提我自己的一些理解，這個(gè)理解直接扭轉(zhuǎn)了我對(duì)整個(gè)投研，對(duì)研究的視角。

我有了這個(gè)理解以后，我就突然覺得我以前歷史上所做的所有的時(shí)間、工作都是有意義的，就我對(duì)A股研究的很細(xì)，我知道每個(gè)波段是什么原因，知道背后的邏輯是什么，知道每個(gè)指標(biāo)什么時(shí)候有效，我知道了所有的東西，我覺得這東西是可以的，就像一個(gè)地圖一樣，就像一個(gè)概率一樣，讓我在以后打牌的時(shí)候有個(gè)概率的感覺，我知道我手上拿的是什么牌，但是無(wú)法解決下面發(fā)的什么牌，也不能解決我短期能不能勝出，長(zhǎng)期可以。

兩年前霍華德.馬克斯來(lái)中國(guó)推薦他的書《周期》，他當(dāng)時(shí)在中歐舉行了一次見面會(huì)，我們當(dāng)時(shí)也去了，他上來(lái)以后在黑板上劃了一條線說是價(jià)值線，有兩個(gè)點(diǎn)，上面有一點(diǎn)，下面一個(gè)點(diǎn)，這兩個(gè)點(diǎn)是價(jià)格。接下來(lái)他說了一句很著名的話，他說在價(jià)值之上的點(diǎn)有三種走法：向上、走平、向下。在價(jià)值之下的點(diǎn)有三種走法：向上、走平、向下。我一個(gè)旁邊一個(gè)很資深的基金經(jīng)理說這如果不是霍華德.馬克斯我早走了，都是廢話?？墒俏耶?dāng)時(shí)聽到這句話給我的震撼太大了，覺得講得太對(duì)了。

你知道這句話的意思是什么？就是告訴你我在操場(chǎng)上投籃，我閉著眼睛投的時(shí)候有兩種可能性：投進(jìn)去、投不進(jìn)去。睜開眼睛投的時(shí)候有兩種可能性：投得進(jìn)去、投不進(jìn)去。你應(yīng)該閉著睜著眼睛投還是閉著眼睛投？這才是問題的關(guān)鍵，結(jié)果不知道，可是你在執(zhí)行的過程中你應(yīng)該運(yùn)用正確的方法，你應(yīng)該睜開眼睛，你應(yīng)該在價(jià)值之下買股票。

換一種思路考慮這個(gè)問題，不要覺得我把過去搞清楚了對(duì)我投資無(wú)足于事，不是這樣的，大部分的基金經(jīng)理都希望你告訴他未來(lái)怎么樣，我的思維已經(jīng)變了，現(xiàn)在讓我去基金公司路演問我市場(chǎng)怎么看？我說有三種可能性。他只想聽一種可能性，如果這種可能性正好是他心里的可能性，他就覺得你講得很對(duì)。

接下來(lái)講第二個(gè)問題，關(guān)于市場(chǎng)會(huì)怎么樣。

我接觸了很多的基金經(jīng)理，很多的人都告訴我，現(xiàn)在的狀態(tài)就是永恒，都告訴我以后中國(guó)可能就是這300支股票了，以后就是拿著DCF看到這些穩(wěn)定增長(zhǎng)的東西，以后怎么怎么樣，跟我講很多這種東西。然后他就告訴你結(jié)論，似乎讓感覺到A股剩下來(lái)的30年就是這個(gè)樣子。

我想告訴你，我年輕的時(shí)候不是這個(gè)樣子。大家都看過《倚天屠龍記》，大家都說倚天劍屠龍刀是上古傳下來(lái)的東西，張三豐說我年輕的時(shí)候就沒見過這東西，因?yàn)樗?00多歲了，這是在他2、30歲的時(shí)候才出現(xiàn)。但是現(xiàn)在的年輕人怎么知道這一點(diǎn)？他的這玩意是永恒，因?yàn)樵谒穆殬I(yè)生涯當(dāng)中，比如你們?cè)谧暮芏嗳水?dāng)中，可能你們自己現(xiàn)在都習(xí)慣了周期很慘，自己都覺得我怎么會(huì)從事這么一個(gè)行業(yè)。

現(xiàn)在很多的基金公司，小一點(diǎn)的，包括私募不設(shè)周期研究員的，為什么不設(shè)？這玩意好像并不給我?guī)?lái)業(yè)績(jī)。

但是我想告訴大家是什么？15年前不是這樣，我剛?cè)胄械臅r(shí)候不是這樣子，那個(gè)年代最牛的研究員就是周期的研究員，比如有色、煤炭、建筑建材。

我想表達(dá)的意思是什么？那時(shí)候著名的基金經(jīng)理也都是搞周期、債券、宏觀的。那時(shí)候入行的年輕人跟現(xiàn)在入行的年輕人是一樣，他覺得當(dāng)你的職業(yè)生涯3年、5年全部處在這樣一種氛圍的時(shí)候，你會(huì)覺得這玩意就是永恒。我當(dāng)年就覺得周期就是投資的真諦，花了好多時(shí)間在這上面，等我把這個(gè)問題研究的比較清楚的時(shí)候，時(shí)代過去了。

在2009年年底的時(shí)候，當(dāng)時(shí)申萬(wàn)研究所，09年時(shí)候有篇研究報(bào)告題目叫“消費(fèi)也能進(jìn)攻”，這篇文章很有名。所以大家當(dāng)時(shí)的看法消費(fèi)品就是比較慘，在旁邊看著的，市場(chǎng)無(wú)論好還是壞，主角就是周期。所有人的研究重點(diǎn)就在這個(gè)上面，過去十年時(shí)間你會(huì)發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)就是主角，消費(fèi)就是進(jìn)攻品，你今天跟人家講周期也能逆襲，有點(diǎn)意思。

我想說什么問題呢？就是在你的職業(yè)生涯中，就像你去看場(chǎng)電影，進(jìn)去的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，在你看的那一段時(shí)間覺得是喜劇，但是我說一直在電影院待著的人從頭看到尾的話，這部電影也是從悲劇開始的。我為什么這樣講呢？

最近有一本書叫《美股70年》，從美國(guó)的1948年開始，每十年都作為一個(gè)階段來(lái)寫這十年的經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時(shí)的投資，當(dāng)時(shí)的行業(yè)，很多東西。我看完那個(gè)書以后有一種深刻的感覺就是，我們的職業(yè)生涯是比較短的，我們處在這個(gè)時(shí)間，十年已經(jīng)是很長(zhǎng)了。如果你長(zhǎng)期受這個(gè)玩意的折磨，到最后你真的會(huì)相信。

你看完《美股70年》，我就會(huì)覺得為什么在我入行的時(shí)候沒有想到必需消費(fèi)者是一個(gè)比周期品更好的東西呢？這顯而易見。因?yàn)槊绹?guó)的40年代、50年代搞周期品的，那個(gè)時(shí)候他們也玩行業(yè)輪動(dòng)。但是從70年代以后，80年代到90年代這段時(shí)間，就是必需消費(fèi)。所以股神巴菲特主要的經(jīng)典案例就是在那個(gè)時(shí)候產(chǎn)生的，比如像可口可樂。他主要的錢，把巴菲特從50年代開始到現(xiàn)在所有的收益率進(jìn)行劃分的話，他真正有超額收益有絕對(duì)收益的階段就是在那里。到了現(xiàn)在我們處在這樣的階段過程中，我們自然而然得出一個(gè)結(jié)論，就是消費(fèi)是永恒的賽道。首先邏輯來(lái)講是這樣，其次股價(jià)的表現(xiàn)是這樣的，然后股神巴菲特是這樣，這個(gè)結(jié)論就得出來(lái)了，這是為什么大家對(duì)核心資產(chǎn)如此深信不疑的原因。

我想表達(dá)的意思是什么？這批年輕人或這批人不知道當(dāng)年周期有多么紅火？他沒有經(jīng)歷過那個(gè)年代，現(xiàn)在基金經(jīng)理能聊幾句宏觀的不多，他覺得你那個(gè)東西跟我投資沒有關(guān)系。所以如果說我們?cè)谌胄械臅r(shí)候，就在我那個(gè)年代，我是06年左右入行，在我那五年，我就已經(jīng)看過美股的這些東西的話，我就應(yīng)該知道必需消費(fèi)會(huì)比周期品好。我就很難理解為什么在當(dāng)時(shí)的年代我身邊赫赫有名的分析員都是周期研究員，身邊的基金經(jīng)理都是搞周期品出身。所以我們其實(shí)很大一段時(shí)間腦子里面的印象都是講周期輪動(dòng)的。

到了今天我想說的是什么，在美國(guó)你會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品也不是永恒的賽道，巴菲特買的最代表性的四大股票，可口可樂在巴菲特買了到現(xiàn)在已經(jīng)持有30多年時(shí)間了，1988年開始買。但真正給他創(chuàng)造收益的是在1988-1998年這十年時(shí)間，從98年到現(xiàn)在為止可口可樂只漲了1倍，已經(jīng)把分紅收益都算上去了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸指數(shù)。美國(guó)有個(gè)GICS指數(shù)，里面分為十大行業(yè)，這里面必需消費(fèi)品在過去30年時(shí)間跑不贏指數(shù)，這是客觀事實(shí)。

你為什么相信消費(fèi)者是永恒賽道？當(dāng)前的中國(guó)所處的階段可能跟我剛?cè)胄械臅r(shí)候，我相信周期行業(yè)輪動(dòng)、投資時(shí)鐘是永恒的投資方法一個(gè)階段。事實(shí)上當(dāng)一個(gè)風(fēng)格已經(jīng)到極致的時(shí)候開始有新的東西出現(xiàn)。所以我想表達(dá)的一點(diǎn)就是說，你真的把美國(guó)的歷史看完以后，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品也不是永恒的賽道，什么東西是永恒的賽道？就是周期，我說的周期不是指周期品，我說周期的思維是永恒的賽道。

現(xiàn)在我們把《美股70年》那本書大家認(rèn)真讀一下，它就告訴你美國(guó)70年是怎么走過來(lái)的，中國(guó)現(xiàn)在所處的階段是怎么一個(gè)階段？可口可樂為什么在1998年以后始終沒有相對(duì)的收益?？煽诳蓸吩?998-2000年這段時(shí)間是跌掉60%、70%的，最核心的原因它在98年那時(shí)候估值達(dá)到48倍市盈率，是非常高的市盈率。之后講的故事都成立，到后面的利潤(rùn)也是在增長(zhǎng)，可是股價(jià)就是跌。當(dāng)你的估值處在很高的位置上的時(shí)候，這時(shí)候你就處在不利的位置。

我把我今天講的兩個(gè)問題做個(gè)總結(jié)，希望對(duì)大家有啟發(fā)，我講的不一定對(duì)，是我自己的感悟，我今天也沒有講那么細(xì)，模型怎么推導(dǎo)這些東西一個(gè)小時(shí)講不夠的。

我今天講這兩個(gè)問題，第一個(gè)關(guān)于研究的問題，研究的價(jià)值到底在什么地方？我認(rèn)為研究的價(jià)值是能夠讓你搞清楚你現(xiàn)在所處位置的勝算概率。說到德州撲克牌，就是能不能搞清楚你現(xiàn)在握著什么牌。

第二個(gè)問題，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候一定要有比較長(zhǎng)的視野看待問題，因?yàn)槲覀兺谌胄械臅r(shí)候，或者很長(zhǎng)一段時(shí)間處在歷史的階段，而我們會(huì)覺得這個(gè)歷史階段得出的東西就永恒，這種方法是非常危險(xiǎn)的。

為什么非常危險(xiǎn)？因?yàn)楫?dāng)你要固化這個(gè)思想的時(shí)候絕對(duì)不是在歷史階段開始的時(shí)候，一定是歷史階段進(jìn)行了一段時(shí)間的時(shí)候，你不斷被折磨，這時(shí)候你就相信這個(gè)東西就永恒了。

是不是這個(gè)樣子？一個(gè)行情是這樣的嗎？任何一個(gè)泡沫產(chǎn)生不是說就一直漲的，一定會(huì)有跌，一定會(huì)有盤整，每一次下跌，每一次盤整，最終證明都是買入機(jī)會(huì)的時(shí)候，到最后頂上你也不會(huì)拋。我假設(shè)這個(gè)歷史階段是持續(xù)五年，你在什么時(shí)候會(huì)相信這個(gè)東西是永恒的，一定是在第四年，甚至第五年的時(shí)候，絕對(duì)不會(huì)在第一年或者第二年的時(shí)候，因?yàn)槟阍诘谝?、第二年的時(shí)候沒有這種證據(jù)表明。投資經(jīng)理、基金經(jīng)理，我們這個(gè)行業(yè)也是這個(gè)樣子，客戶也是在第四、第五年的時(shí)候把錢給你。

我們要擺脫這些東西的話一定要有歷史的視角，這個(gè)東西并不難，你把世界的很多東西拉出來(lái)看就發(fā)現(xiàn)，我們今天所要經(jīng)歷的東西人家早就寫在書里了，這是為什么我做整個(gè)投研活動(dòng)的時(shí)候特別強(qiáng)調(diào)要看書，因?yàn)槟憬裉熠に伎嘞氲暮芏鄦栴}人家早就寫在書里了，你不要自己做天真無(wú)聊的想象了。你稍微去看很多人家早就寫在書里，歷史都在不斷地重復(fù)，所以有了這種視野以后，你大致知道我現(xiàn)在所處的陣地。但是還是那句話，解決不了明天會(huì)怎么樣。

這就是我今天想跟大家做的分享。