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實(shí)務(wù)干貨 | 對(duì)賭有風(fēng)險(xiǎn)，簽約須謹(jǐn)慎 2019-09-30  文/曹汝娟 來(lái)源/律茶娛樂(lè)法 對(duì)賭在很多行業(yè)都存在，在企業(yè)融資時(shí)經(jīng)常會(huì)遇到，投資人要求融資方對(duì)賭，在當(dāng)今影視圈尤為流行。2017年由吳京主演的《戰(zhàn)狼2》背后，暗藏著對(duì)賭協(xié)議的身影：以北京文化、聚合影聯(lián)為主的發(fā)行方要向以北京登封國(guó)際領(lǐng)銜的投資方保證8億的保底票房，否則發(fā)行方要向投資方支付保底收益2.3億元。最終《戰(zhàn)狼2》累計(jì)票房定格在56.8億元，雄踞華語(yǔ)電影歷史最高票房紀(jì)錄，雙方實(shí)現(xiàn)雙贏。之前周星馳的《美人魚(yú)》、徐崢的《港囧》，也都是對(duì)賭成功的實(shí)例。當(dāng)然，對(duì)賭不全是成功的，也有不少對(duì)賭失敗的案例，比如姜文的《讓子彈飛》保底票房10億元、許安的《封神傳奇》保底10億元、馮小剛的《我不是潘金蓮》保底5億元，最終這幾部影片都沒(méi)能實(shí)現(xiàn)保底票房而對(duì)賭失敗了。 對(duì)賭有風(fēng)險(xiǎn)，在影視圈如此，在其他行業(yè)亦如此，尤其對(duì)于投資方、融資方而言，更應(yīng)慎重對(duì)待。下面讓我們來(lái)具體了解一下對(duì)賭協(xié)議及其主要類型。 一、何為對(duì)賭協(xié)議 對(duì)賭協(xié)議就是投資方（包括收購(gòu)方）與融資方（包括出讓方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的公平和合理。它既是投資方的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。 對(duì)賭協(xié)議，需要進(jìn)行合理設(shè)計(jì)，在簽署時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎并全面評(píng)估，否則將導(dǎo)致無(wú)法挽回的不利后果。如張?zhí)m對(duì)賭鼎輝輸?shù)袅饲谓希罢婀Ψ颉辈踢_(dá)標(biāo)引入今日資本和中山聯(lián)動(dòng)后身陷囹圄。 二、對(duì)賭有哪些要素 對(duì)于對(duì)賭，主要涉及以下幾方面要素： 1、對(duì)賭對(duì)象： 主要為實(shí)際控制人/控股股東，也可為關(guān)聯(lián)第三人。 關(guān)于對(duì)賭對(duì)象，根據(jù)司法判例結(jié)果來(lái)看，如對(duì)賭對(duì)象為目標(biāo)公司，則可能因?yàn)閾p害了其他股東及債權(quán)人利益而導(dǎo)致無(wú)效；但對(duì)賭對(duì)象為原股東或者實(shí)控人，則為平等民事主體之間的意思自治范疇，其效力受到保護(hù)，因此目前業(yè)界基本采用與目標(biāo)公司原股東/實(shí)控人進(jìn)行對(duì)賭的方式。 2、對(duì)賭方式： 分為單向?qū)€、雙向?qū)€方式。單向?qū)€通常約定，如未達(dá)到目標(biāo)，則投資方有權(quán)要求控股股東進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)；雙向?qū)€則同時(shí)約定，如達(dá)到目標(biāo)，則投資者需要拿出部分股權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)等。 3、對(duì)賭目標(biāo)： 主要包括業(yè)績(jī)承諾、上市要求、治理結(jié)構(gòu)這三種方式。業(yè)績(jī)承諾，如要求產(chǎn)品上市、取得某項(xiàng)資質(zhì)，凈利潤(rùn)或銷售額達(dá)到一定金額；上市要求，如要求幾年內(nèi)目標(biāo)公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)掛板上市，如A股；治理結(jié)構(gòu)要求，如要求管理層或董事會(huì)必須有幾名投資人推薦的成員組成。 4、對(duì)賭手段： 包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)調(diào)整、股權(quán)回購(gòu)、公司治理變更等。 三、對(duì)賭有哪些類型 （一）估值調(diào)整條款 “估值調(diào)整條款”是指投資方先按目標(biāo)公司的估值和對(duì)賭協(xié)議約定的業(yè)績(jī)或利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)以及擬投資的比例來(lái)確定投資額。實(shí)操中，投資方往往按目標(biāo)公司的P/E（市盈率）估值，以固定P/E值與目標(biāo)公司當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積，作為目標(biāo)公司的最終估值，以此估值作為投資方投資的定價(jià)基礎(chǔ)。 估值調(diào)整，通常采取現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償形式，又或者采取二者結(jié)合的方式。如投資方投資后，當(dāng)年業(yè)績(jī)或利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)不到約定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還投資方的投資或增加投資方的持股份額。 【實(shí)例】 北京某科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“目標(biāo)公司”）為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，解決資金需求，以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)融資，在2015年3月與多家創(chuàng)投公司簽訂了A輪《增資協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“A輪《增資協(xié)議》”），2016年9月又與多家創(chuàng)投公司簽訂A+輪《增資協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“A+輪《增資協(xié)議》”）。廣州某創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)投公司”）作為主要?jiǎng)?chuàng)投公司之一參加了A輪增資，A輪《增資協(xié)議》各方包括創(chuàng)投公司、目標(biāo)公司及其管理團(tuán)隊(duì)股東。 A輪《增資協(xié)議》，創(chuàng)投公司以多倍溢價(jià)認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司新增股權(quán)但同時(shí)也約定，管理團(tuán)隊(duì)股東承諾在2016年6月30日之前，公司及其控股子公司實(shí)現(xiàn)不低于人民幣4000萬(wàn)元的銷售收入；若上述承諾與保證未實(shí)現(xiàn)，補(bǔ)償原則為：各方同意對(duì)投資方投資前估值進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的公司估值為實(shí)際完成銷售收入的1.5倍，管理團(tuán)隊(duì)股東的補(bǔ)償金額為調(diào)整后的公司估值與6000萬(wàn)元估值的差額，舉例如下：若實(shí)際完成的銷售收入為3500萬(wàn)，投資方投前公司估值相應(yīng)調(diào)整為5250萬(wàn)元，管理團(tuán)隊(duì)股東的補(bǔ)償金額即為750萬(wàn)元。 （二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款 這是對(duì)賭協(xié)議的常用條款，是指目標(biāo)公司在約定時(shí)間內(nèi)能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因?yàn)闃I(yè)績(jī)是估值的直接依據(jù)，目標(biāo)公司想要獲得高估值，就必須以高業(yè)績(jī)作為保障，通常是以“凈利潤(rùn)”作為對(duì)賭標(biāo)的。 如A公司在2013年年初引入投資方簽訂協(xié)議時(shí)，大股東承諾2013年凈利潤(rùn)不低于7500萬(wàn)元，且2014年和2015年度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均達(dá)到25%以上。結(jié)果，由于A公司在2013年底向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)，投資方在2013年11月就以A公司在上市申請(qǐng)中預(yù)測(cè)2013年業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)其承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢(qián)，后者較為普遍，其計(jì)算公式為： T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度承諾凈利潤(rùn)) T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T2年度同比增長(zhǎng)率)〕 T3年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T2年實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T3年度同比增長(zhǎng)率)〕 【實(shí)例】 A公司管理層于2018年6月15日與投資方簽訂了投資協(xié)議，其中，涉及業(yè)績(jī)承諾及對(duì)賭條款具體如下： 1、管理層對(duì)于公司凈利潤(rùn)承諾如下：2018，2019和2020年共三年累積凈利潤(rùn)總和不低于人民幣8000萬(wàn)元，各年度利潤(rùn)均應(yīng)扣除非經(jīng)常性損益。 2、如公司的業(yè)績(jī)，低于1條中管理層所承諾的業(yè)績(jī)且未能達(dá)到1條中所承諾業(yè)績(jī)的90%（不包含90%），則管理層應(yīng)以其自身持有的公司的股份進(jìn)行補(bǔ)償，具體計(jì)算公式如下： （2018年至2020年三年累積承諾凈利潤(rùn)總和－2018至2020年三年累積實(shí)際凈利潤(rùn)總和）× 投資方以本協(xié)議受讓的股份在補(bǔ)償計(jì)算日的實(shí)際持股總數(shù) ÷2018至2020年三年累積承諾凈利潤(rùn)總和。 （三）股權(quán)回購(gòu)條款 股權(quán)回購(gòu)條款是指大股東或?qū)嶋H控制人與投資方就目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定，當(dāng)約定條件成就時(shí)，投資方有權(quán)要求大股東或?qū)嶋H控制人回購(gòu)?fù)顿Y方所持目標(biāo)公司股權(quán)。 股權(quán)回購(gòu)條款比較常見(jiàn)的是以“上市時(shí)間”對(duì)賭。以目標(biāo)公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市來(lái)決定大股東或?qū)嶋H控制人是否需要回購(gòu)股份。比如對(duì)賭協(xié)議約定目標(biāo)公司須在兩到三年內(nèi)上市，否則，大股東或?qū)嶋H控制人就要按照約定的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方的股份或者賠一筆錢(qián)，通常以回購(gòu)股份的方式。 【實(shí)例】 2017年7月25日，杭州掌霆互動(dòng)科技股份有限公司控股股東徐馳、第二大股東沈惟與投資方浙江浙旅投資有限責(zé)任公司簽訂了附生效條件的《合作協(xié)議》，約定了股權(quán)回購(gòu)事宜。主要內(nèi)容如下： 1、業(yè)績(jī)承諾及股權(quán)回購(gòu) 四、對(duì)賭協(xié)議簽署前，應(yīng)注意防范哪些風(fēng)險(xiǎn) （一）融資方角度 1、不可妄自尊大 融資方大股東或?qū)嶋H控制人有時(shí)為急于獲得高估值融資，或過(guò)于盲目樂(lè)觀地對(duì)公司前景充滿信心，而忽略了科學(xué)評(píng)估公司實(shí)際發(fā)展空間和投資方要求之間的差距，以及其他不可控變數(shù)，從而導(dǎo)致對(duì)賭失敗承擔(dān)不利后果。 2、不可設(shè)置不切實(shí)際的對(duì)賭目標(biāo) 融資方不可設(shè)置不合實(shí)際的、無(wú)法實(shí)現(xiàn)的對(duì)賭目標(biāo)，否則，在實(shí)際履行中無(wú)法達(dá)到這一目標(biāo)將觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議的不利后果，導(dǎo)致融資方對(duì)賭失敗，風(fēng)險(xiǎn)失控，把公司推向絕境。 3、不可忽略公司獨(dú)立控制權(quán) 大股東或?qū)嶋H控制人常常會(huì)忽略公司獨(dú)立控制權(quán)的重要性。在對(duì)賭交易中一般以財(cái)務(wù)投資者居多，但也不排除有戰(zhàn)略投資者向公司安排高管，直接插手公司的管理，“亂指揮”導(dǎo)致決策效率低下甚至拉低公司業(yè)績(jī)。所以融資方要對(duì)此做好充分戒備，選擇正確方式保持對(duì)公司的控制權(quán)從而維持決策運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性。 （二）投資方角度 1、充分盡職調(diào)查，遴選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和目標(biāo)公司 為有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，建議投資方在開(kāi)展投資進(jìn)行對(duì)賭時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司和對(duì)賭主體進(jìn)行充分全面的法律、財(cái)務(wù)等盡職調(diào)查，篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和優(yōu)質(zhì)公司，充分了解和評(píng)估目標(biāo)公司的資信狀況和發(fā)展前景，應(yīng)該選擇發(fā)展前景較為清晰、走向較為利好的目標(biāo)企業(yè)，以及手續(xù)合規(guī)、項(xiàng)目收益有保障的項(xiàng)目。 2、注意對(duì)賭主體的合法有效性，不可與目標(biāo)公司對(duì)賭 在簽署對(duì)賭協(xié)議前，作為投資方，應(yīng)考慮對(duì)賭對(duì)象是否合法、對(duì)賭協(xié)議是否有效。在實(shí)踐中，有些投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議僅為目標(biāo)公司與投資人簽署，則存在對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《公司法》等相關(guān)法律及現(xiàn)有司法判例，該類僅有目標(biāo)公司與投資人簽署對(duì)賭協(xié)議為無(wú)效安排，通常是得不到審判機(jī)構(gòu)的支持。因此，在設(shè)置對(duì)賭條款時(shí)，一定要遵循“不能與目標(biāo)公司”對(duì)賭的原則。 3、謹(jǐn)慎選擇對(duì)賭內(nèi)容 對(duì)賭類型眾多，例如根據(jù)對(duì)賭內(nèi)容，可以分為貨幣補(bǔ)償型、股權(quán)補(bǔ)償型、管理層激勵(lì)型、股權(quán)優(yōu)先型。在明文禁止明股實(shí)債的領(lǐng)域，為避免被監(jiān)管認(rèn)定為獲得固定收益而構(gòu)成明股實(shí)債，為杜絕合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，建議謹(jǐn)慎選擇保本保息的對(duì)賭方式，例如收益可以分紅為主，適當(dāng)引入其它激勵(lì)等方式。 4、業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)目標(biāo)不宜脫離實(shí)際 在與融資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，設(shè)定對(duì)賭的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)等標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)情況合理測(cè)算，避免設(shè)定脫離目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)，否則即存在被監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定為變相的保本保收益的風(fēng)險(xiǎn)。 5、注意增加對(duì)賭可行性保障措施，可通過(guò)條款設(shè)計(jì)，約定目標(biāo)公司對(duì)回購(gòu)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任 作為投資方，與目標(biāo)公司股東進(jìn)行對(duì)賭時(shí)，也需增加對(duì)賭可執(zhí)行性的措施，防止股東無(wú)執(zhí)行能力時(shí)導(dǎo)致最終對(duì)賭無(wú)法實(shí)現(xiàn)。如可通過(guò)條款設(shè)計(jì)，綁定目標(biāo)公司?？梢栽诨刭?gòu)條款中約定，當(dāng)回購(gòu)條件達(dá)成時(shí)，股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)的主債務(wù)，而目標(biāo)公司對(duì)股東或?qū)嶋H控制人的回購(gòu)主債務(wù)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。但需要做到如下二點(diǎn)：第一、目標(biāo)公司為股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保的事項(xiàng)需通過(guò)股東會(huì)決議且未損害公司及公司其他股東權(quán)益；第二、投資方對(duì)該股東會(huì)決議應(yīng)盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，以證明其善意。 綜上，對(duì)賭是一門(mén)高深的學(xué)問(wèn)，對(duì)于對(duì)賭的雙方（融資方和投資方）而言，均存在諸多需要注意和防范的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行合理設(shè)計(jì)，需要簽署方從自身立場(chǎng)出發(fā)進(jìn)行全面評(píng)估并合法優(yōu)化設(shè)計(jì)，防范己方風(fēng)險(xiǎn)。切記，對(duì)賭協(xié)議非兒戲，簽約須謹(jǐn)慎。 編輯/daicy |
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