報(bào)告摘要

一、電商去中心化疊加商家數(shù)字化，商業(yè)SaaS增長(zhǎng)提速

傳統(tǒng)中心化電商平臺(tái)和線下商圈流量紅利殆盡，平臺(tái)商家面臨諸多痛點(diǎn)。截至20年6月，移動(dòng)購(gòu)物行業(yè)月活用戶規(guī)模已達(dá)9.34億，滲透率81%， 用戶增長(zhǎng)紅利接近見(jiàn)頂。中心化平臺(tái)賣(mài)家轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)爭(zhēng)奪，邊際獲客成本不斷上升，商家面臨獲客難的問(wèn)題。此外中心化平臺(tái)賣(mài)家還面臨平臺(tái)抽傭高（天貓平均傭金率約2%，疊加流量費(fèi)用，阿里巴巴貨幣化率約4%）、客戶留存難（平臺(tái)具工具化屬性，用戶粘性低；商家對(duì)流量 沒(méi)有主動(dòng)權(quán)，主要來(lái)自平臺(tái)分發(fā)和用戶主動(dòng)搜索）等諸多痛點(diǎn)。

以微盟、有贊為代表的SaaS公司幫助商家進(jìn)行品牌直營(yíng)模式（DTC）基建，實(shí)現(xiàn)電商交易去中心化。以私域流量變現(xiàn)（國(guó)內(nèi)主要載體為微信， 海外為官網(wǎng)），DTC模式下商家只需支付軟件使用費(fèi)（訂閱制），成本更低且隨商家GMV擴(kuò)大具有規(guī)模效應(yīng)（貨幣化率約1個(gè)多點(diǎn)），并且消 費(fèi)者的數(shù)據(jù)資產(chǎn)歸屬商家，工具服務(wù)商幫助商家搭建獲客-營(yíng)銷(xiāo)-數(shù)據(jù)分析-會(huì)員及分享閉環(huán)，解決留客難等問(wèn)題，這種模式下商家ROI更高。

海外DTC模式較發(fā)達(dá)，私域電商滲透率約24%。據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)DTC消費(fèi)者達(dá)8730萬(wàn)人，占網(wǎng)購(gòu)人數(shù)43%，預(yù)計(jì)至2021年DTC消 費(fèi)者達(dá)1億。Shopify為美國(guó)線上第二大交易載體，據(jù)eMarketer，builtwith，2019年美國(guó)零售電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6016.5億美元，shopify 美國(guó)GMV 約為440億美元，其19年電商SaaS市占率約31%，則美國(guó)去中心化電商GMV約1431億美元，滲透率達(dá)24%。

目前國(guó)內(nèi)去中心化電商滲透率遠(yuǎn)低于海外，預(yù)計(jì)未來(lái)私域流量電商交易額將持續(xù)快速增長(zhǎng)。19年國(guó)內(nèi)線上零售總額約10萬(wàn)億，小程序交易額約 8000億（包含拼多多等部分中心化平臺(tái)交易），判斷國(guó)內(nèi)私域電商滲透不到8%，私域流量電商交易仍有較大發(fā)展空間。

預(yù)計(jì)基于線上的電商SaaS行業(yè)規(guī)模百億。目前中心化電商平臺(tái)活躍賣(mài)家約1200萬(wàn)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看若私域電商滲透率達(dá)30%左右，對(duì)應(yīng)去中心化電商賣(mài) 家長(zhǎng)期發(fā)展數(shù)量約360萬(wàn)，假設(shè)龍頭公司客戶數(shù)量市占率達(dá)15-20%，考慮產(chǎn)品提價(jià)因素，未來(lái)龍頭公司電商SaaS產(chǎn)品年費(fèi)有望達(dá)10000元，私 域流量電商SaaS潛在市場(chǎng)規(guī)模百億級(jí)，龍頭公司目標(biāo)市場(chǎng)約54-72億元。

視頻號(hào)開(kāi)放公域?qū)Я?，放大私域流量池?020年，微信重磅發(fā)布視頻號(hào)產(chǎn)品，作為微信生態(tài)中重要鏈接，視頻號(hào)打通朋友圈、公眾號(hào)、小 程序和小商店，并開(kāi)放了“個(gè)人名片”、“附近的直播和人”、“搜一搜”、“紅包封面故事”等入口，在微信生態(tài)內(nèi)給視頻號(hào)帶來(lái)更多流量入口；同 時(shí)社交推薦+算法推薦的機(jī)制，進(jìn)一步加速公域流量導(dǎo)入私域流量池進(jìn)程。

視頻號(hào)縮短商業(yè)變現(xiàn)路徑，建立起視頻號(hào)+直播+小程序+小商店直播電商模式。當(dāng)前視頻號(hào)已接入小商店，商家可以通過(guò)視頻號(hào)更有效地觸達(dá)客戶，以視頻方式更直觀地介紹品牌、產(chǎn)品，吸引更多新客，引導(dǎo)到同品牌的小程序商店下單。在小程序內(nèi)關(guān)聯(lián)公眾號(hào)，引導(dǎo)新客戶們成 為品牌粉絲，形成私域流量閉環(huán)。

視頻號(hào)DAU突破2.8億，預(yù)計(jì)21年將進(jìn)一步放量催化電商SaaS發(fā)展。截止20年12月，視頻號(hào)DAU突破2.8億，視頻號(hào)數(shù)量突破3000萬(wàn)，日均使 用時(shí)長(zhǎng)達(dá)19分鐘。根據(jù)視燈研究院，21年春節(jié)期間視頻號(hào)DAU將超4億，21年全年DAU有望達(dá)5億，視頻號(hào)有望催化電商SaaS交易快速增長(zhǎng)。

從服務(wù)客戶數(shù)量看，目前門(mén)店SaaS仍處于起步階段，是絕對(duì)的藍(lán)海市場(chǎng)。截至20H1，微盟智慧零售商家數(shù)量2260家，有贊智慧連鎖產(chǎn)品也 處于商業(yè)化初期，線下門(mén)店對(duì)前端的數(shù)字化改造仍在低滲透階段。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019年全國(guó)限額以上零售業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)10.2萬(wàn)，線下門(mén) 店數(shù)字化轉(zhuǎn)型才剛剛開(kāi)始。

從銷(xiāo)售規(guī)模角度，線下SaaS市場(chǎng)空間更為廣闊。2019年全國(guó)線上實(shí)物商品零售額8.5萬(wàn)億，我們預(yù)計(jì)以微信為主的私域電商滲透率未來(lái)能達(dá) 到約30%；19年全國(guó)社消零售總額41.2萬(wàn)億，其中線下零售總額約32.7萬(wàn)億，未來(lái)線下商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動(dòng)的SaaS市場(chǎng)空間將更為廣闊。

從客戶結(jié)構(gòu)看，線下品牌商家具有高留存、高ARPU特點(diǎn)，LTV/CAC商業(yè)模型更優(yōu)。品牌商家對(duì)于B端產(chǎn)品的使用粘性較高，且規(guī)避了中小商 家自然死亡的風(fēng)險(xiǎn)，商戶留存較好，同時(shí)依托門(mén)店增購(gòu)、功能增購(gòu)、產(chǎn)品提價(jià)等，可以實(shí)現(xiàn)ARPU的良好增長(zhǎng)，在LTV/CAC指標(biāo)上遠(yuǎn)優(yōu)于電 商SaaS。

從行業(yè)覆蓋度層面，零售細(xì)分行業(yè)眾多，橫向拓伸仍有空間。以微盟為例，公司目前在時(shí)尚和家居日用行業(yè)有較強(qiáng)的領(lǐng)先地位，20年收購(gòu)海 鼎繼續(xù)探索購(gòu)物中心、生鮮便利、房地產(chǎn)等行業(yè)；未來(lái)在母嬰連鎖、食品酒水、醫(yī)療健康等眾多領(lǐng)域仍將持續(xù)探索解決方案。

從行業(yè)格局來(lái)看，目前商業(yè)SaaS絕對(duì)龍頭為微盟集團(tuán)、中國(guó)有贊兩家，剩下多為初創(chuàng)型公司，行業(yè)格局較分散。未來(lái)龍頭公司有望憑借產(chǎn)品 領(lǐng)先、品牌優(yōu)勢(shì)、資金壁壘以及B端產(chǎn)品較高的轉(zhuǎn)換成本特點(diǎn)等，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)市占率的提升，海外龍頭Shopify在美國(guó)電商SaaS的市場(chǎng)份額約 30%。

龍頭公司線下SaaS目標(biāo)營(yíng)收百億級(jí)。以微盟為例，截止20H1期末，公司智慧零售商戶總數(shù)2260家，智慧零售ARPU（半年）2.04萬(wàn)元，其中 品牌商戶數(shù)457家，品牌客戶平均訂單金額（ACV）達(dá)22.7萬(wàn)元。2019年全國(guó)限額以上零售業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)10.2萬(wàn)，公司長(zhǎng)期目標(biāo)KA客戶實(shí)現(xiàn) 兩萬(wàn)家，未來(lái)3-5年KA客戶平均訂單金額有望提升至50萬(wàn)（門(mén)店增購(gòu)、功能增購(gòu)及產(chǎn)品提價(jià)等），對(duì)應(yīng)KA客戶目標(biāo)市場(chǎng)百億級(jí)。

二、他山之石：對(duì)標(biāo)Shopify發(fā)展路徑

訂閱+增值服務(wù)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收持續(xù)高增。Shopify作為電商龍頭企業(yè)，借力SaaS業(yè)務(wù)及增值服務(wù)增長(zhǎng)，公司成交總額連續(xù)多年持續(xù)攀升。2020Q3 Shopify總成交額達(dá)309億美元(yoy+109%)，主要系疫情催化商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)一步拉動(dòng)業(yè)績(jī)，總成交額攀升的同時(shí)，貨幣化水平企穩(wěn)稍升為2.5%， 總收入達(dá)7.67億美元(yoy+96%)；其中2.45億美元來(lái)自于訂閱服務(wù)，同比增長(zhǎng) 48%；5.22億美元來(lái)自于商戶服務(wù)，同比增長(zhǎng) 132%，商戶服務(wù)貢獻(xiàn)接 近 68%的收入（2019年為60%）。

美國(guó)電商SaaS領(lǐng)頭羊。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，作為電商平臺(tái)，eMarketer 的數(shù)據(jù)顯示 2019 年 Shopify 在美國(guó)零售電商市場(chǎng)的份額已經(jīng)達(dá)到 5.9% （2018 年為 4.7%），正式超過(guò)eBay 成為北美電商第二（第一為Amazon）。根據(jù)Builtwith 提供的數(shù)據(jù)，2019 年其在美國(guó)電商SaaS 市場(chǎng)的份額 達(dá)到 31%，成為電商SaaS 領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)頭羊。

Shopify自上市以來(lái)，營(yíng)收維持高增，大客戰(zhàn)略與增值服務(wù)延伸持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，支撐公司高估值。20年受疫情催化，公司 增長(zhǎng)提速（19年?duì)I收增長(zhǎng)47%，20年彭博一致預(yù)期營(yíng)收增長(zhǎng)80%），疊加美股市場(chǎng)環(huán)境高漲，公司估值進(jìn)一步上行，截至2021年2月5日，公 司Forward PS約40倍（采用彭博一致預(yù)期）。

公司上市以來(lái)股價(jià)持續(xù)上漲主要系業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期、產(chǎn)品功能迭代升級(jí)（包括增值服務(wù)推出等）以及全渠道經(jīng)營(yíng)的拓展帶動(dòng)等。對(duì)標(biāo)微盟、有贊，公司當(dāng)前處于產(chǎn)品迭代升級(jí)、拓展流量入口階段，且業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，Shopify發(fā)展路徑包括改善客戶結(jié)構(gòu)，大客驅(qū)動(dòng) ARPU提升，以及不斷延伸增值服務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)SaaS公司借鑒路徑主要在于發(fā)展大客戰(zhàn)略，降低流失率，提升ARPU，shopify增 值服務(wù)包括支付、物流、金融等，國(guó)內(nèi)整體電商環(huán)境較海外更為發(fā)達(dá)，支付物流等方面較難展開(kāi)增值服務(wù)，分傭或成為第三方軟件服務(wù)商嘗試 的方向之一。當(dāng)前國(guó)內(nèi)商業(yè)SaaS仍處藍(lán)海市場(chǎng)，股價(jià)驅(qū)動(dòng)主要關(guān)注公司增長(zhǎng)與賽道空間。

三、微盟集團(tuán)：SaaS與精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)兩翼齊飛，智慧零售強(qiáng)勁增長(zhǎng)

微盟是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的企業(yè)云端商業(yè)及營(yíng)銷(xiāo)解決方案提供商（SaaS)，也是領(lǐng)先的為中小企業(yè)在騰訊社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)提供精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)的服務(wù)商。公司業(yè)務(wù)包括：1）通過(guò)SaaS產(chǎn)品（商業(yè)云、營(yíng)銷(xiāo)云、銷(xiāo)售云），提供多種垂類(lèi)行業(yè)智慧商業(yè)解決方案，并通過(guò)PaaS 平臺(tái)為大客提 供定制服務(wù)；2）面向中小企業(yè)的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)（廣告代理服務(wù)），幫助廣告主進(jìn)行移動(dòng)社交營(yíng)銷(xiāo)并優(yōu)化其營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，有效觸達(dá)目標(biāo)受眾。

微盟SaaS 產(chǎn)品主要有商業(yè)云、 營(yíng)銷(xiāo)云及銷(xiāo)售云，均建于微盟云平臺(tái)之上（PaaS）。

1）商業(yè)云：為商戶構(gòu)建線上線下數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn) 電商去中心化、門(mén)店數(shù)字化、客戶流量私域化，目前已覆蓋電商（微商城）、零售（智慧零售）、餐飲（智慧餐飲）、酒店（智慧酒旅） 等垂直細(xì)分行業(yè)，均按年收費(fèi)；

2）營(yíng)銷(xiāo)云：提供客戶關(guān)系管理服務(wù)，包括微站，智營(yíng)銷(xiāo)，微盟表單。銷(xiāo)售云：銷(xiāo)售云主要提供新客獲取 功能，產(chǎn)品為銷(xiāo)售推。

微商城是為中小企業(yè)設(shè)計(jì)的以微信生態(tài)為中心的綜合電商解決方案，即以小程序?yàn)楹诵?，幫助商戶搭建私域流量電商平臺(tái)，提供線上店鋪建 設(shè)、營(yíng)銷(xiāo)、客戶管理、數(shù)據(jù)分析等多種功能，助力商家解決獲客/留存難等多種難點(diǎn)。微商城是商業(yè)云中最成熟的產(chǎn)品，也是其主要收入來(lái)源。

功能迭代升級(jí)優(yōu)化用戶體驗(yàn)。1）19年上線分銷(xiāo)市場(chǎng)和直播小程序，搭建分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和直播賣(mài)貨平臺(tái)，解決商家缺貨和缺流量難題；20年持續(xù) 加碼直播，降低商家直播門(mén)檻，打造廣告引流-直播互動(dòng)-商品交易閉環(huán)；2）推出直客推，與精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)深度連接，縮短廣告主創(chuàng)建交易路徑， 助推商戶業(yè)績(jī)提升。

四、中國(guó)有贊：全渠道電商SaaS服務(wù)商，承接GMV持續(xù)高增

有贊以SaaS為核心業(yè)務(wù)，定位全渠道全場(chǎng)景電商SaaS服務(wù)提供商，幫助每一位重視產(chǎn)品和服務(wù)的商家成功。

多平臺(tái)一站式電商SaaS軟件業(yè)務(wù):有贊以“微商城”起家，致力于向商家提供基于社交網(wǎng)絡(luò)的，全渠道經(jīng)營(yíng)SaaS系統(tǒng)和一體化新零售解決方案， 包括在線開(kāi)店、營(yíng)銷(xiāo)工具、客戶管理等，同時(shí)拓展線下門(mén)店業(yè)務(wù)（有贊美業(yè)、有贊零售、有贊教育、有贊連鎖）；PaaS云業(yè)務(wù)：PaaS云聚 合4.2萬(wàn)多家第三方開(kāi)發(fā)者提供定制服務(wù)；支付業(yè)務(wù)：通過(guò)中國(guó)創(chuàng)新支付獲得支付牌照，可為商家提供支付、擔(dān)保、分期支付等資金類(lèi)服務(wù)， 20Q1-3公司交易費(fèi)營(yíng)收為3.1億元（yoy+38.5%）；延伸服務(wù)：提供有贊擔(dān)保、有贊分銷(xiāo)、有贊推廣等增值服務(wù)，有贊擔(dān)保和有贊分銷(xiāo)占比 最大，以GMV抽成貨幣化。其中有贊客分傭推廣平臺(tái)，滿足商家尋找流量與流量尋找優(yōu)質(zhì)商品的需求，公司收取流量主收到傭金的10%作為 收入，流量主傭金約在10%~30%之間。20Q1-3公司延伸服務(wù)收入1.93億元（yoy+82.3%）。

電商SaaS龍頭公司，量?jī)r(jià)齊升強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2019年公司SaaS營(yíng)收5.94億元（yoy+90.00%），20Q1-Q3營(yíng)收達(dá)7.58億元（yoy+92.1%)，超19 年全年?duì)I收，Q1-Q3公司SaaS業(yè)務(wù)付費(fèi)商戶數(shù)量達(dá)97875家（yoy+29%），收入7.58億（yoy+92%），ARPU 7748元/Q1-Q3（yoy+49%）。

以有贊微商城為核心，積極拓展流量渠道，成交GMV邁入千億級(jí)。微商城是有贊的拳頭產(chǎn)品，擁有完整的產(chǎn)品體系、完備的營(yíng)銷(xiāo)玩法、 有效的資金支持業(yè)務(wù)等，多維度幫助商戶提升成交率。以微商城為核心，有贊為商家打通多家平臺(tái)，滿足商家全渠道經(jīng)營(yíng)需求。目前與 微信、快手、微博等主要平臺(tái)均有合作，同時(shí)商家通過(guò)有贊賣(mài)貨助手，可直接對(duì)接微信、百度、支付寶等小程序和快手、虎牙等多家直 播平臺(tái)度，持續(xù)擴(kuò)大商戶銷(xiāo)售通路。2020年通過(guò)有贊成交的GMV邁入千億量級(jí)，達(dá)1037億（yoy+61%）。

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