公募基金抱團(tuán)并不是2020年才發(fā)生的新鮮事，其實(shí)早在2007年牛市期間，公募行業(yè)就曾發(fā)生過重倉個(gè)股嚴(yán)重抱團(tuán)的情況，而且無論是以頭部產(chǎn)品的平均資產(chǎn)規(guī)模，或是公募整體持有A股占自由流通盤的比例進(jìn)行衡量，還是比較具體抱團(tuán)個(gè)股的公募持股程度，我們發(fā)現(xiàn)2020年公募基金在重倉品種的抱團(tuán)程度實(shí)際上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2007年的水平。此外，2007年的公募新發(fā)和存量產(chǎn)品的申購熱潮相較于2020年猶有過之而無不及，大量資金的涌入進(jìn)一步推升了2007年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的強(qiáng)度。公募基金的抱團(tuán)程度對(duì)市場大小市值風(fēng)格存在長遠(yuǎn)影響，過去15年A股市場小票相對(duì)大票的超額收益率與基金平均規(guī)模，以及頭部基金集聚效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的反向特征。另外，基民投機(jī)化的特征導(dǎo)致機(jī)構(gòu)化持股的個(gè)股并沒有抵御市場下行壓力，2008年公募持股比例最高的個(gè)股平均下跌幅度反而最大。

2020年公募基金在重倉品種的抱團(tuán)程度其實(shí)遠(yuǎn)不及2007年，公募基金的極致抱團(tuán)推動(dòng)了2007年金融地產(chǎn)及中上游周期品種的牛市行情。我們以三個(gè)維度對(duì)比2020年和2007年頭部產(chǎn)品聚集和重倉品種抱團(tuán)的情況：

1)頭部基金產(chǎn)品平均規(guī)模：2007年規(guī)模前30大主動(dòng)型管理基金產(chǎn)品的平均規(guī)模一度高達(dá)295億元(2007Q3)和292億元(2007Q4)，相比之下2020Q4規(guī)模前30大主動(dòng)型管理基金產(chǎn)品平均規(guī)模僅244億元，并未超過2007年的水平。

2)公募機(jī)構(gòu)整體持有A股占自由流通市值之比：2007年末公募持股占A股自由流通市值的比例高達(dá)28%，而2020年末這一比例僅為9%，說明2020年A股市場機(jī)構(gòu)化的程度其實(shí)低于2007年。

3)重倉個(gè)股的公募持股占比：2007Q4公募基金重倉前20大個(gè)股的平均持股比例為28%，高于2020Q4的17%。其中招商銀行在2007年底時(shí)，公募持股占其自由流通股本比例曾一度達(dá)到65%。相比之下，貴州茅臺(tái)在2020Q1-Q4的公募持股占自由流通股本的比例平均為13.2%，最高為15.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)招行的峰值情形。

當(dāng)前公募基金新發(fā)和存量產(chǎn)品的申購熱潮也不及2007年，當(dāng)年大量資金迅速涌入同樣進(jìn)一步推升了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的強(qiáng)度。我們以三個(gè)維度衡量2020年對(duì)比2007年時(shí)基民申購的熱度：

1)存量產(chǎn)品的凈申購率：2007年存量產(chǎn)品的單季度凈申購率最高可達(dá)到73%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2020Q4的2%。實(shí)際上，2007年的絕對(duì)凈申購規(guī)模也相當(dāng)驚人，2007年Q1-Q4存量產(chǎn)品單季度凈申購規(guī)模分別為2099/2232/5231/1558億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2020Q3-Q4的1306/556億元，這說明2007年對(duì)存量產(chǎn)品的申購熱情要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前。

2)凈贖回產(chǎn)品數(shù)量占比：2007年出現(xiàn)凈贖回(凈申購為負(fù))的產(chǎn)品數(shù)量占比最低的季度僅28.6%(2007Q1)，在2007Q4市場開始下跌時(shí)，凈贖回產(chǎn)品數(shù)量占比提升至44.4%，并在2008Q2回升到50%以上。相比之下，2020Q3出現(xiàn)大規(guī)模存量產(chǎn)品凈申購時(shí)，仍有50.8%的產(chǎn)品屬于凈贖回狀態(tài)。

3)新發(fā)基金平均規(guī)模：2006-2007年連續(xù)兩年新發(fā)基金平均發(fā)行規(guī)模為50、57億份/只，是2020年28億份/只的近2倍左右，當(dāng)年新發(fā)基金的認(rèn)購熱潮也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前的情況。

從大小風(fēng)格來看，小票相對(duì)大票的超額收益率與基金平均規(guī)模，以及頭部基金集聚效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的反向特征。

2007年，頭部30大基金產(chǎn)品的平均規(guī)模從2006年底的97億迅速上升至2007Q3的294億，加速集聚期間中證100累計(jì)跑贏中證1000指數(shù)約110個(gè)pcts.2007年以后，公募基金行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)10年的停滯期，頭部30只產(chǎn)品平均規(guī)模一度下降至68億，在此期間恰好是A股歷史上小市值股票最輝煌的10年。2017年公募重新回到頭部集聚的過程中，大市值股票持續(xù)跑贏小市值股票，并在2019年下半年開始明顯加速。

歷史上高度機(jī)構(gòu)化持有結(jié)構(gòu)的個(gè)股并沒有抵御市場下行壓力。

公募機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和基金申贖容易形成反饋循環(huán)，在熊市階段不僅無法抵御市場下行的壓力，而且更容易導(dǎo)致?lián)p失。

以2007年為例，金融危機(jī)作為外部變量的發(fā)生引發(fā)投資者拋售行為，股價(jià)下行影響基金的回報(bào)率，導(dǎo)致申購和新發(fā)迅速轉(zhuǎn)冷，2007Q4熊市開始時(shí)存量產(chǎn)品的凈申購率迅速從Q3的73%下降至13%，2008年Q2降至-1%，原先的正向反饋機(jī)制轉(zhuǎn)為負(fù)向反饋，凈申購轉(zhuǎn)為凈贖回加大了資金接力抱團(tuán)品種的難度，最終導(dǎo)致抱團(tuán)的瓦解，2007年底持基金持股比例最高的個(gè)股(>60%)，平均跌幅在2008年也最大(-62.6%)，且與個(gè)股優(yōu)質(zhì)與否無關(guān)。

背后的關(guān)鍵因素是基金的持有人行為高度短期化，把基金產(chǎn)品當(dāng)作是一個(gè)投機(jī)品種，因此表面上2007年A股機(jī)構(gòu)化程度高于當(dāng)下，但并沒有減少追漲殺跌的行為。

若以基金凈值相較其過去20天移動(dòng)平均水平衡量其賺錢效應(yīng)，2月至今，2020Q4凈申購的前10大產(chǎn)品仍可提供正收益(2月凈值平均高于MA20約0.04元)，但是賺錢效應(yīng)已經(jīng)低于1月時(shí)0.10元的日均水平。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

對(duì)于新發(fā)基金的監(jiān)管力度趨嚴(yán)；市場表現(xiàn)持續(xù)不佳。