長期來看乳制品在食品飲料各子行業(yè)中屬于優(yōu)質(zhì)“賽道”。成長性方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近年來食品飲料行業(yè)中白酒、啤酒、碳酸飲料、果汁飲料等全國產(chǎn)量（規(guī)模以上企業(yè)）增長已經(jīng)趨于零增長甚至負(fù)增長，而乳制品、液體乳、醬油產(chǎn)量增長仍保持中個(gè)位數(shù)水平?？紤]到人口老齡化、科學(xué)素養(yǎng)提高、健康消費(fèi)興起等因素，乳制品行業(yè)的中長期成長性仍將優(yōu)于多數(shù)食品飲料子行業(yè)。盈利能力方面，過去十年伊利、蒙牛兩大龍頭公司的毛利率不斷提高，從2010年的30.27%、25.73%上升到2019年的37.35%、37.55%，凈利率從2.68%、4.47%上升到7.72%、5.43%。

過去三年的激烈競爭源于龍頭公司對份額及地位的鞏固。從2010-2020年長周期看，前期長達(dá)八年都是蜜月期。2018年開始乳業(yè)競爭陡然升溫，投資者在終端調(diào)研時(shí)經(jīng)常能看到較大力度的促銷和買贈(zèng)活動(dòng)，各類媒體和熱點(diǎn)節(jié)目上也頻現(xiàn)乳業(yè)公司的贊助，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表也受到影響。伊利股份的毛利率平穩(wěn)，未能延續(xù)升勢，凈利率連續(xù)下滑。蒙牛乳業(yè)的毛利率和凈利率雖有上升，但幅度放緩?？上驳氖牵瑑杉引堫^公司的收入增速2017-2019三年都保持在15%左右，持續(xù)跑贏行業(yè)，市占率顯著提升，雙寡頭格局得以強(qiáng)化。

從常溫奶現(xiàn)狀與龍頭公司戰(zhàn)略分析，常溫競爭趨緩概率大。經(jīng)過多年快速發(fā)展，乳制品行業(yè)的產(chǎn)量增長從雙位數(shù)降至中個(gè)位數(shù)，其中發(fā)展最早、規(guī)模最大的常溫奶增速更為緩慢。伊利、蒙牛兩大龍頭的常溫奶合計(jì)市占率約75%且仍在提升，受疫情沖擊中小型乳企也將加速退出。而在乳制品中近年來成長性更為明顯的嬰幼兒奶粉、低溫白奶、低溫酸奶等業(yè)務(wù)，兩大龍頭卻表現(xiàn)平平，市占率遠(yuǎn)遜于常溫奶。另外在出售君樂寶股權(quán)之后，蒙牛與伊利在國內(nèi)市場的收入規(guī)模差距將拉大至200億左右，相對地位基本穩(wěn)固。展望未來，不管是伊利的多品類、國際化戰(zhàn)略，還是蒙牛的深耕乳業(yè)戰(zhàn)略，都需要穩(wěn)定的、持續(xù)的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)支撐，而常溫奶盈利改善的基礎(chǔ)好、空間大、見效快，幾乎是唯一選擇。

乳業(yè)新拐點(diǎn)意味著行業(yè)整體盈利和估值均有望提升。2016年伊利股份凈利率已接近10%，過去三年凈利率持續(xù)下行但毛利率相對平穩(wěn)，如果拐點(diǎn)邏輯兌現(xiàn)凈利率將再次持續(xù)上行。此外因中小企業(yè)退出、運(yùn)輸成本下降、廣告標(biāo)價(jià)回落等影響，多數(shù)上市乳制品公司盈利也將同步提升，包括部分低溫為主但常溫占比較高的乳企。估值方面，乳制品行業(yè)整體市銷率（LYR）在各子行業(yè)中最低，市盈率（LYR）也接近最低水平，未來有望迎來業(yè)績與估值雙升的機(jī)會(huì)。建議依次重點(diǎn)關(guān)注伊利股份、光明乳業(yè)、蒙牛乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、新乳業(yè)。