作者|獨角獸研究

“迪森股份股價11月15號開始下跌，也就是采暖開始日子，到現(xiàn)在跌幅達到25%，大家都承受很大壓力，我們并沒有找到支持本次深度下跌的原因“，這是迪森股份董秘在2017年12月4日開電話會議時說的第一句話。對于一個2016年凈利潤增長45%、2017年前三季度凈利潤和營收增長超過80%、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率在15%左右的公司來說，這種遠超大盤下跌幅度的情況出現(xiàn)最可能的原因有：1、公司未來幾年的增長預(yù)期很悲觀；2、市場投資者對負(fù)面消息反應(yīng)過大；3、估值太高。究竟哪個原因可能性最大，下面跟大家一一來做分析，歡迎交流指正。

先來看一下迪森股份是做什么的。公司從1993年成立以來很長時間都是生產(chǎn)和銷售供熱設(shè)備燃油燃氣鍋爐，2016年通過收購世紀(jì)新能源和迪森家居切入天然氣分布式能源領(lǐng)域及燃氣壁掛爐領(lǐng)域。2017年半年報顯示，公司清潔能源運營業(yè)務(wù)的營收占比接近53%，同比增長92%；壁掛爐業(yè)務(wù)營收占比從28%上升到了38%，同比增長200%。因此，公司的主營業(yè)務(wù)跟天然氣的情況有很大關(guān)系，具體來講就是，天然氣的充足度和價格是影響迪森最重要的因素，因為即使政府為了環(huán)保可以補貼推動天然氣消費，但是如果氣源不夠、價格奇高是不可能有長期消費趨勢的，迪森的銷售增量跟天然氣充足度成正比、跟天然氣價格成反比。

股價的大幅下跌不會無緣無故、空穴來風(fēng)。由于我國管道氣終端價格還沒放開，LNG價格成為觀察天然氣供需情況的指標(biāo)。2017年8月下旬到10月中旬，國內(nèi)LNG價格上漲了40%多，經(jīng)過一個月的平穩(wěn)，LNG價格從11月到12月22日最高點上漲了100%，這段時間剛好對應(yīng)著迪森股份股價大幅下跌的時間段。多年以來，冬天取暖季的天然氣消費需求會增加并導(dǎo)致價格上升，但是今年短期的上漲幅度相比之前過于驚人，主要原因是煤改氣推進力度大幅超過規(guī)劃，導(dǎo)致天然氣需求集中釋放，同時供給端并沒有做到預(yù)判而且由于特殊情況減供了。在需求端，山西省的《2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》要求2017年10月底前，完成煤改氣、煤改電總計101.42萬戶，遠超中央《京津冀2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》規(guī)定的39萬戶；河北省截至2017年10月底已經(jīng)完成驗收通氣通電戶數(shù)233.9萬戶，與原計劃180萬戶相比超額完成近30%。2017年1-11月，我國天然氣消費量達到2097億立方米，同比大幅增長18.9%。而在供給方面，中石化天津LNG接收站原定于2017年投運，但外輸管道未按計劃投產(chǎn)，減少日供應(yīng)能力2000-3000萬立方米；同時，中亞氣相比合同計劃日供應(yīng)量減少了4000-5000萬立方米。

現(xiàn)在，我們已經(jīng)找到迪森股份股價大幅下跌的原因，這些負(fù)面因素會長期存在嗎？我的結(jié)論是不會，迪森股份未來幾年還是具有不錯的成長性。

  一、市場投資者在2017年并沒有給予迪森股份過分的樂觀預(yù)期，所以這波下跌后估計負(fù)面情緒大部分已經(jīng)釋放完畢。

2017年迪森股份股價最高漲幅33%，最高市盈率不超過40倍，而公司上半年和三季度的營收和凈利潤增速都在100%左右（有并表因素）、壁掛爐銷量同比增長超過200%，同時煤改氣不管是短期推進力度還是長期預(yù)期都是樂觀的，由此可見，市場投資者對迪森股份的樂觀預(yù)期并不算高，理性投資者占多數(shù)，也正因為如此，股價調(diào)整幅度就不會太大，20%－30%的下跌應(yīng)該釋放了大部分負(fù)面情緒。

  二、未來幾年天然氣消費增速會下滑到10%－15%之間，迪森股份預(yù)計能維持30%左右的增長。

1）關(guān)于天然氣消費增速的討論：

頁巖氣革命帶來天然氣供應(yīng)量大幅增長，全球天然氣供給很充足，2016年全球新增LNG液化能力2300萬噸/年，是2015年2.9倍，而2025年前全球LNG規(guī)劃和在建項目能力就接近了6.3億噸/年，所以未來LNG市場供過于求的局面將是常態(tài)。雖然天然氣總體供應(yīng)潛力充足，但是要影響終端消費需求還要取決于管道等基礎(chǔ)設(shè)施的完善，所以未來幾年我國天然氣的消費量將隨著基礎(chǔ)設(shè)施的慢慢完善而逐步上升，出現(xiàn)爆發(fā)性增長的可能性很小。按照規(guī)劃，到2020年國內(nèi)天然氣消費量要達到3000億立方米，2017年是2300億立方米，年復(fù)合增速是10%左右。接下來看一下供給能不能滿足。我國自產(chǎn)氣近年增長均值是6%，預(yù)計到2020年能年產(chǎn)1600億立方米；進口管道氣主要來源于土庫曼斯坦、緬甸、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦等國，已建、在建和規(guī)劃新建的管道包括中亞ABCD線、中緬天然氣管道、中俄東西線天然氣管道等7條陸路進口天然氣管道，遠期進口能力1650億立方米/年，其中在用的中亞ABC三線年輸送能力550億立方米，年通氣量380億立方米的中俄管道到2019年底開通，年通量300億方的中亞D線尚待施工，完工日程預(yù)計2020-2021年；LNG方面，截至2017年11月底，我國已在天津、河北、遼寧、大連、江蘇、浙江、福建、廣東、廣西、海南10個沿海省市建成投產(chǎn)了15座LNG接收站，合計接受能力達到826億立方米/年，還有16個接收站處于在建、擬建、規(guī)劃階段，合計接收能力約合558億立方米/年。因此，到2020年國內(nèi)天然氣供給量可以達到3300-3500億立方米，供給可以滿足需求。在區(qū)域供給方面，西起自陜西省靖邊縣、東至北京市順義區(qū)高麗營、輸氣能力250億立方米/年的陜京四線已經(jīng)在去年12月底全線貫通，對河北等地燃氣供應(yīng)起到保障作用。

經(jīng)過煤改氣的大躍進后，政府開始往“有氣方能改”的方向推進。2017年12月20日《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021年）》提出，未來煤改氣將在落實氣源的前提下有序推進，供氣雙方將簽訂煤改氣供氣協(xié)議并嚴(yán)格執(zhí)行，防止“氣荒”現(xiàn)象，促使煤改氣有序推進。發(fā)改委近日也發(fā)出通知，要求各地在發(fā)展“煤改氣”、燃氣熱電聯(lián)產(chǎn)等天然氣利用項目時須先落實氣源和價格，并根據(jù)資源落實情況均衡有序推進，不能“一哄而上”，避免供需出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。有關(guān)部門要切實落實“煤改氣”項目的氣源和供氣合同，審批、核準(zhǔn)“煤改氣”、燃氣熱電聯(lián)產(chǎn)等項目時，須將已落實的氣源規(guī)劃或項目實施單位與天然氣供應(yīng)企業(yè)簽訂的供氣合同作為前置條件，沒有落實氣源的項目不予批準(zhǔn)，未經(jīng)審批的項目不得開工建設(shè)?？梢灶A(yù)見，未來幾年天然氣的供給將決定實際消費量，所以預(yù)計天然氣消費增速跟供給增速一樣，在10%－15%之間。

2）關(guān)于迪森股份業(yè)績增長的討論：

根據(jù)上一部分的討論，迪森股份的產(chǎn)品銷量增速同樣也會下滑，但是還是能夠維持一個不錯的增長，而且對應(yīng)著合理的估值。

2017年全國壁掛爐市場發(fā)貨量約400萬臺，迪森市場占有率12%左右，公司董秘在交流時預(yù)計明年壁掛爐市場發(fā)貨量在500萬臺左右，增長25%。個人認(rèn)為這個市場增速合理，而且迪森股份壁掛爐業(yè)務(wù)增速會超過25%較多，理由是：1）天然氣供應(yīng)很大程度上是一種民生工程，在用氣緊張時會先保居民用氣，限制工商業(yè)用氣，管道燃氣價格調(diào)整也是主要針對非居民用氣，居民方面基本穩(wěn)定，因此，未來幾年的煤改氣會優(yōu)先在居民端進行，工業(yè)端由于供應(yīng)和價格不保障，企業(yè)主和政府都不會貿(mào)然進行改造，因此壁掛爐市場銷量增長快于天然氣供給增長是合理的；2）2017年由于地方政府沒有考慮氣源就進行超規(guī)模的煤改氣而導(dǎo)致氣荒問題，因此預(yù)計在發(fā)改委新的規(guī)劃和要求下，未來煤改氣會以燃氣公司為主進行實施，因為它們更容易匹配氣源和終端需求，而考慮到使用的安全性及穩(wěn)定性，燃氣公司一般會傾向于與大品牌廠商合作，迪森股份是國內(nèi)壁掛爐的龍頭企業(yè)，是國內(nèi)壁掛爐行業(yè)的開創(chuàng)者和標(biāo)準(zhǔn)的主要編制者，公司與中燃及百川燃氣都有戰(zhàn)略合作關(guān)系，因此預(yù)計迪森股份的市場占有率將會比2017年高，只要達到15%的市占率，公司壁掛爐業(yè)務(wù)的增長就會達到56%；公司目前90萬臺／年的產(chǎn)能已經(jīng)滿產(chǎn)，明年產(chǎn)能將達到140萬臺，產(chǎn)能可以滿足需求的快速增長。

迪森股份另一個主要業(yè)務(wù)是天然氣分布式能源和供熱運營，商業(yè)模式是“建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓”（BOT）及“建設(shè)-擁有-經(jīng)營”（BOO），屬于能源第三方運營服務(wù)商。天然氣屬于成本端，因此公司盈利和項目拓展都受到天然氣價格的影響，由于公司目前的運營項目基本是使用有協(xié)議的管道氣，所以盈利并沒有受到這波LNG價格上漲的影響。迪森的天然氣分布式能源項目是由子公司世紀(jì)新能源和上海迪興負(fù)責(zé)。世紀(jì)新能源核心業(yè)務(wù)在四川省，該省天然氣等15種礦產(chǎn)的已探明儲量居全國第一位，其中人口最多的成都天然氣探明儲量16.77億立方米，遠景儲量為42.21億立方米，天然氣供應(yīng)充足，價格上升空間小。此外，世紀(jì)新能源自2004年成立以來長期扎根于成都地區(qū)從事天然氣能源業(yè)務(wù)，與當(dāng)?shù)靥烊粴夤?yīng)企業(yè)有良好合作關(guān)系，天然氣供應(yīng)穩(wěn)定。2017年以來，世紀(jì)新能源相繼投入建設(shè)黑龍灘度假區(qū)分布式能源站（二期）、三岔湖景區(qū)能源站等項目，上海迪興相繼開發(fā)建設(shè)長沙王府井熱冷電三聯(lián)供項目、上海嘉昱中心能源托管項目、鹽城格林豪邁東方酒店能源托管項目，總體來看，公司2017年前三季度新簽運營類項目19個，較2016年同期增長12個，處于施工期訂單共26個，較2016年同期增長10個，也就是說，公司運營項目可以通過在天然氣充足區(qū)域拿單來實現(xiàn)持續(xù)增長。

因此，綜合來看，迪森股份未來幾年實現(xiàn)30%的增長是大概率事件。迪森股份2017年凈利潤預(yù)計是2.2億左右，對應(yīng)的市盈率是29倍，估值合理，不貴不便宜。