市值飆升，神話不斷，以特斯拉為首的新能源汽車幾乎霸屏了整個資本市場。

有人果斷遠(yuǎn)離這個充滿科技與榮耀的“泡沫”，早早下車，也有人滿倉加杠桿。

你不知道的是，港股有一家公司，28個月估值翻了53倍。漲勢全面碾壓特斯拉。

截至1月25日，思摩爾市值超過4000億人民幣，動態(tài)市盈率超過2800倍。2020年7月上市至今，不到7個月漲幅接近560%。同期，特斯拉漲幅203%，蔚來325%。

熟悉新三板的朋友對思摩爾肯定不陌生，其前身正是三板的大牛股麥克韋爾。當(dāng)年，三板做市指數(shù)跌跌不休，它卻用26個月成為三板第一個十倍股。

這還不算什么。2018年9月22日，麥克韋爾籌劃IPO并正式停牌，市值不過73.88億元。28個月后，思摩爾總市值超過4000億，翻了53倍。同期，特斯拉翻了12倍。

這樣的造富速度，特斯拉也要自嘆不如。

盡管它們并不在同一資本市場，但汽車和煙草作為全球?yàn)閿?shù)不多的萬億美金級別的產(chǎn)業(yè)，都正在經(jīng)歷各自史上最大的一次革命，它們也正成為最大的受益者。

如果對比電子煙和電動汽車這兩個處于黎明前夜的行業(yè)，思摩爾更像是“寧德時代”。

簡單來說，思摩爾的霧化芯，相當(dāng)于特斯拉汽車?yán)锏碾姵?。特斯拉沒電池不能開，而電子煙，沒一個好的霧化芯，也沒人要。

此前，大家更多是把思摩爾看作電子霧化設(shè)備制造商（代工廠），即電子煙行業(yè)的“富士康”。在大家都想靠電子煙淘金時，思摩爾靠賣鏟子，賺得盆滿缽滿。

但其核心競爭力并不在代工，而是陶瓷霧化芯技術(shù)FEELM。這種霧化芯良品率高，也適合自動化生產(chǎn)，為思摩爾帶來技術(shù)壁壘和規(guī)模效應(yīng)，也帶來了其在產(chǎn)業(yè)鏈的核心地位。

4000億的思摩爾夸張嗎？答案可能取決于，你把它看作電子煙代工龍頭“富士康”，還是電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的“寧德時代”。

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28個月53倍，

“造富神話”的誕生

依靠電子煙，思摩爾國際(HK:06969)創(chuàng)造了一個令人咂舌的“造富神話”。

港股上市不足7個月，漲幅接近560%；若以其在新三板停牌前的市值算，28個月，市值由73.88億元暴漲至4000億元，翻了53倍。

一個人的命運(yùn)，當(dāng)然要靠自我奮斗，但也要考慮歷史進(jìn)程。公司也是如此。

自韓力發(fā)明第一只電子煙，創(chuàng)辦如煙公司后，仿佛打開了電子煙市場的潘多拉魔盒。如煙電子煙一經(jīng)上市便備受追捧，銷售額最高達(dá)10億元。

但2009年，美國禁止電子煙流入市場。長期依賴海外市場的如煙一落千丈，最終被帝國煙草收購雪藏。

一個通過專利近乎壟斷市場的如煙倒下，千千萬萬個山寨電子煙公司在深圳站了起來。

思摩爾董事長陳志平創(chuàng)辦了麥克韋爾，也成了深圳千千萬萬電子煙作坊中的一個，吃著行業(yè)紅利，賺著電子煙的暴利。這是思摩爾“造富神話”的開端。

2014年，麥克韋爾抱上了電池供應(yīng)商億緯鋰能(SZ:300014)大腿，4.39億元轉(zhuǎn)讓50.1%股權(quán)，陳志平為此背上三年3.47億元的利潤對賭。但由于競爭加劇，擠壓其利潤空間，業(yè)績對賭失敗。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2016年。麥克韋爾研發(fā)出陶瓷霧化加熱技術(shù)，其開始甩開一眾山寨小廠狂奔。

霧化芯用于加熱煙油，形成氣凝膠吸入，是實(shí)現(xiàn)電子煙更佳口感的關(guān)鍵，是電子煙的核心部件。在目前主流的封閉式電子煙中，霧化芯是煙彈的一部分，隨用隨扔，屬于一次性耗材。

陶瓷之前，長絨棉芯是主流霧化芯，口感飽滿，但容易干燒，產(chǎn)生糊味。麥克韋爾的陶瓷霧化芯，最大的優(yōu)勢在于穩(wěn)定耐用，良品率高，還能自動化生產(chǎn)。

2019年，電子煙成為大風(fēng)口，麥克韋爾開始尋求港股IPO，并成立思摩爾國際作為香港上市主體。憑借FEELM陶瓷霧化芯，思摩爾在風(fēng)口下迎來量價齊升。

2019年，其面向企業(yè)客戶的電子霧化設(shè)備銷售量達(dá)5.13億標(biāo)準(zhǔn)單位，是2017年銷量的2.69倍；平均售價8.7元每標(biāo)準(zhǔn)單位，是2017年售價的2.42倍。其業(yè)績也一年一大步，2016年至2019年，營收由7.07億元增至76.11億元，年復(fù)合增長率120.8%；凈利潤由1.06億元增至21.74億元，年復(fù)合增長率高達(dá)173.5%。

根據(jù)2020年業(yè)績預(yù)告，思摩爾經(jīng)調(diào)整后凈利潤同比增長約70%至75%。這樣的規(guī)模，這樣的增速，確實(shí)恐怖。

并且，隨著陶瓷霧化芯的應(yīng)用推廣，思摩爾的毛利率不斷提升，由2016年的24.3%提升至2020上半年的49%，這一水平甚至遠(yuǎn)高于部分電子煙品牌商。比如剛剛上市的悅刻，毛利率為37.9%。

高毛利是由行業(yè)特點(diǎn)決定的。電子煙作為高頻剛需消費(fèi)品，降價壓力較?。划a(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長，加價空間更大，成本可以向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁，品牌商也由此可以給予供應(yīng)商較高的毛利空間。

這些特點(diǎn)疊加陶瓷霧化芯技術(shù)優(yōu)勢，讓思摩爾這臺“造富機(jī)器”加速運(yùn)轉(zhuǎn)，股價也不斷飆升，刷新造富速度，特斯拉也只能自嘆不如。

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變革進(jìn)程中的電子煙、電動汽車

某種程度上，電子煙的爆發(fā)邏輯與電動汽車基本類似。

電子煙能否完全替代卷煙，電動汽車能否完全替代燃油車，這兩個問題至少目前難有結(jié)論。但毋庸置疑的是，這兩種產(chǎn)品已經(jīng)成為新一代消費(fèi)者和部分傳統(tǒng)產(chǎn)品使用者復(fù)購時的重要選擇之一。

電動汽車自不待言，2020年在政策和爆款產(chǎn)品推動下迎來C端爆發(fā)。而電子煙，以滲透率最高（4.5%）的美國來說，年齡在18-24歲和25-44歲的使用者中，電子煙均是占比最高的煙草產(chǎn)品，比例分別為24.5%和49.3%。

原因也相對簡單。作為新型煙草，電子煙比傳統(tǒng)香煙危害更低，但成癮門檻也更低；同時具備新型消費(fèi)電子特性，更受年輕群體歡迎。

汽車和煙草作為全球?yàn)閿?shù)不多的萬億美金級別的產(chǎn)業(yè)，都正經(jīng)歷各自史上最大的一次革命。電動汽車和電子煙的爆發(fā)，正是抓住了歷史機(jī)遇。但它們目前仍處于徹底爆發(fā)前的黎明前夜。

之所以這么說，是因?yàn)椋妱悠嚨摹袄m(xù)航焦慮”問題，無論是快充、換電亦或長續(xù)航，仍未實(shí)現(xiàn)突破，基本使用體驗(yàn)無法全面替代燃油車；在智能化方面，電動汽車也尚未展示出足夠的顛覆性。

電子煙，雖然已成為一款成熟的產(chǎn)品，但目前最大的風(fēng)險在于政策監(jiān)管。對電子煙的監(jiān)管，美國率先實(shí)行PMTA(煙草上市前申請)，而歐盟及英國目前僅需認(rèn)證，日本監(jiān)管較嚴(yán)格尚無電子煙上市，國內(nèi)的電子煙仍“無法可依”。

電動汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展稍早幾年，所以對比電動汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對我們理解思摩爾、電子煙產(chǎn)業(yè)有一定借鑒意義。

眼下，續(xù)航里程是電動車消費(fèi)者的最大痛點(diǎn)，也是電動車核心參數(shù)和重要賣點(diǎn)。而動力電池不僅涉及材料學(xué)、電子電氣、控制科學(xué)、結(jié)構(gòu)力學(xué)、系統(tǒng)工程等多學(xué)科交叉應(yīng)用，產(chǎn)品研發(fā)有極高的技術(shù)壁壘，還對量產(chǎn)的控制和管理有極高要求。

從這個角度來說，在電動車產(chǎn)業(yè)鏈中，動力電池提供的不僅是一個簡單的電池產(chǎn)品。核心零部件和先進(jìn)制造工藝有多重要？不妨想想我們的芯酸史。

而電子煙打動消費(fèi)者最大的賣點(diǎn)，除健康外，顯然是口味和口感。消費(fèi)者的嘴巴最挑剔，但對好味道也是最忠誠的。

霧化器是電子煙中的核心部件，也是產(chǎn)品差異化的核心之一。在其他因素不變的情況下，霧化器能直接影響煙彈的口感、味道。

目前的思摩爾雖仍將自己定位于電子煙ODM和OBM制造商，但本質(zhì)上已經(jīng)成為電子煙產(chǎn)品的核心部件供應(yīng)商，簡而言之，思摩爾就是賣霧化芯的。

若將電子煙與電動汽車類比，思摩爾在電子煙行業(yè)的地位更像是“寧德時代”。簡單來說，思摩爾的霧化芯，相當(dāng)于特斯拉的電池。特斯拉沒電池不能開，而電子煙，沒一個好的霧化芯，也沒人要。

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思摩爾正在成為“寧德時代”

寧德時代(SZ:300750)是動力電池龍頭，它的護(hù)城河在于巨額投入形成的技術(shù)壁壘和規(guī)模效應(yīng)，以及下游汽車廠的緊密合作。

思摩爾的邏輯基本相似。陶瓷霧化技術(shù)壁壘，大規(guī)模工業(yè)自動化生產(chǎn)形成的規(guī)模效應(yīng)，綁定上游電芯供應(yīng)商億緯鋰能，PMTA審查政策下綁定下游品牌商，正在共同構(gòu)筑其護(hù)城河。

與傳統(tǒng)棉芯相比，陶瓷霧化芯便于自動化生產(chǎn)。自動化流水線，可以節(jié)約人力成本，更能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)。

也正因此，我們可以看到，在FEELM技術(shù)爆火后，思摩爾的產(chǎn)量能夠迅速提升，其電子霧化設(shè)備銷量從2018年的2億標(biāo)準(zhǔn)單位，迅速提升至2019年的5.12億標(biāo)準(zhǔn)單位。

對于電子煙這種剛需和高頻消費(fèi)品來說，思摩爾憑借陶瓷霧化芯和自動化形成的規(guī)模效應(yīng)，正成為其作為供應(yīng)商的核心優(yōu)勢。

而由于產(chǎn)能擴(kuò)張遠(yuǎn)跟不上電子煙發(fā)展速度，所以思摩爾更傾向供應(yīng)大客戶，比如英美煙草、日煙、VUSE、悅刻。悅刻們的市場份額越來越大，馬太效應(yīng)也愈發(fā)明顯，而PMTA更是加速了這種效應(yīng)。

電子煙最大市場美國執(zhí)行PMTA政策，思摩爾的煙具與下游品牌商的煙油作為配套審查。這種審批制度，將其與品牌商牢牢綁定在一起。

原因很簡單，目前來看，PMTA審查資金門檻100萬美元起步。而一款電子煙產(chǎn)品從提交申請到批準(zhǔn)上市，則大約需要一到兩年時間。

換句話說，品牌商要想更換電子煙具供應(yīng)商，就需要重新提交審查。這意味著高昂的轉(zhuǎn)換成本和市場風(fēng)險。

最終電子煙和傳統(tǒng)煙草是一樣的，一定是屬于各大玩家的游戲。

此前，大家更多是把思摩爾看作電子霧化設(shè)備制造商（代工廠），即電子煙行業(yè)的“富士康”。在大家都想靠電子煙淘金時，思摩爾靠賣鏟子賺錢。但其核心并非代工，而是FEELM，及其帶來的技術(shù)壁壘、規(guī)模效應(yīng)和置換成本。

但這也意味著，中短期看，無論寧德時代還是思摩爾，從價格上看，都不便宜了。