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5月底在紫金礦業(yè)約4元的時候，研究過一次紫金，當(dāng)時研究力度有限，也覺得紫金的邏輯不夠充分。當(dāng)時否定紫金的理由如下：紫金的業(yè)績增長主要是由金貢獻(xiàn)的，我認(rèn)為美元貶值導(dǎo)致的黃金價格提升不是長邏輯。當(dāng)時也探討到了銅，但是看不清楚銅的供給關(guān)系，覺得單純依靠貨幣放水去炒周期股確定性不足。最近又看了一下紫金及銅的情況，認(rèn)知有些變化。紫金的老板很厲害。我們知道好的管理層對一個企業(yè)發(fā)展的作用很大。2007年那輪資源牛市，很多企業(yè)去海外收購礦產(chǎn)，結(jié)果被套在珠穆朗瑪。而紫金恰恰相反，在行業(yè)低迷期收購了很多礦產(chǎn)。2005年后，紫金礦業(yè)開啟海外收購進(jìn)程，于2011 年收購諾頓金田（100%權(quán)益），2014 年收購科盧韋齊銅礦（72% 權(quán)益），2015 年收購卡莫阿銅礦（45.1%權(quán)益）、波格拉金礦（47.5%權(quán)益），2019 年收購 Timok 銅金礦（100%權(quán)益），2020 年收購武里蒂卡金礦（100%權(quán)益）、西藏巨龍銅礦（50.1%權(quán)益）等一系列優(yōu)質(zhì)礦山。投資紫金，我們值得為優(yōu)秀的管理層給一個溢價。紫金有超過2000噸的黃金儲量，超過6200萬噸的銅資源儲量。公司正在加快資源優(yōu)勢快速變現(xiàn)，未來一批世界級超大型銅礦將建成投產(chǎn)，其中 2021 年，西藏巨龍銅業(yè)、剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞 Timok 銅金礦均可望實現(xiàn)首期建成投產(chǎn)。公司還擁有秘魯白河銅鉬礦等一批開展前期工作的儲備項目。 
紫金在采礦技術(shù)及成本控制上是領(lǐng)先的，很多國外的虧損礦，到了紫金手上都可以盈利。這是紫金海外收購的底氣。2020年半年報顯示紫金的扣非凈利潤增長了46.04%。這里面金和銅各有不同的貢獻(xiàn)。金的貢獻(xiàn)更大。礦產(chǎn)金 20,237 千克【650,641 盎司】，同比上升 5.93%(上年同期：19,104 千克)；黃金業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利占集團(tuán)毛利的 38.60%。其中礦山產(chǎn)金的單價從2019年上半年的275元/克，增長到351元/克。礦產(chǎn)銅 230,710 噸，同比增長 34.85%(上年同期：171,089 噸)。銅礦產(chǎn)品毛利占集團(tuán)毛利的 37.35%。礦山產(chǎn)電積銅單價從2019年上半年的40578元/噸下降到36319元/噸。2019年金的毛利占比為24.7%，銅的毛利占比為35.9%。2020年三季報，紫金的扣非凈利潤增幅擴(kuò)大，增幅為69.5%。銅的貢獻(xiàn)加大，電積銅單價已經(jīng)從上半年的36319元/噸提升到39186元/噸。我們可以看出2020年上半年，紫金的利潤提升主要來自于黃金業(yè)務(wù)的量價齊升，主要是價的提升。而銅業(yè)務(wù)是量升價跌。 到了Q3，銅的價格逐步提升，銅業(yè)務(wù)對于利潤的貢獻(xiàn)加大。東方證券對于紫金的未來業(yè)績有一個預(yù)計：公司 20-22 年收入的增長主要來自于礦山產(chǎn)金和礦山產(chǎn)銅的量價齊升，模型中預(yù)測 20-22年礦山產(chǎn)金的銷量分別為 45、56、63 噸，礦山產(chǎn)銅的銷量分別為 45、57、80 萬噸；根據(jù)我們前期行業(yè)報告，考慮到美元走弱，我們判斷金價緩慢上行，判斷 20-22 年 COMEX黃金活躍合約的期貨結(jié)算價年均價為 1774、2000、2100 美元/盎司，考慮到庫存和投資周期雙周期向上，我們判斷 LME 銅現(xiàn)貨結(jié)算價年均價為 6161、7500、7500 美元/噸。對于東方證券的產(chǎn)量預(yù)測，這個基本上是基于紫金的礦產(chǎn)開采周期做出的，比較靠譜。特別是銅礦方面，我們可以看到紫金的礦山產(chǎn)銅的產(chǎn)量方面有明顯的提升，幾乎翻倍。關(guān)于銅價走勢，不同機(jī)構(gòu)有不同的預(yù)測，這里二馬也分享幾個其他結(jié)構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)。花旗預(yù)計2021年銅的均價在7500美元/噸，2022年和2023年均價在8000美元/噸。而高盛的預(yù)測更為樂觀，該機(jī)構(gòu)預(yù)計2021年和2022年期銅均價分別達(dá)到8625美元/噸和9175美元/噸，到2022年上半年極有可能突破2011年創(chuàng)下的紀(jì)錄高位10170美元。那么支撐對于銅價走勢的樂觀預(yù)計的原因是什么呢？這里既有短期的全球流動性泛濫，也有長期的供不應(yīng)求。我們主要看長期因素。二馬這里從雪球ID:坤和財富的文章中提取一段數(shù)據(jù)。據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，燃油車單車用銅 23kg，純電車單車用銅量 83kg。此外，充電樁對銅的需求屬于純新增，交流充電樁用銅量約為8KG/臺，直流充電樁用銅量為約60KG/臺，私人交流充電樁用銅量5kg。預(yù)估新能源車方面年耗銅量10萬噸左右。雖然該領(lǐng)域銅消費基數(shù)較低，但隨著新能源車加速普及，耗銅量將加速增長。再來看光伏、風(fēng)電領(lǐng)域，按照國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù) 1MW 光伏裝機(jī)用銅4噸、1MW 風(fēng)電裝機(jī)用銅 4.5 噸。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)計，“十四五”期間年均 7000 萬千瓦新增光伏裝機(jī)，年均5000 萬千瓦新增風(fēng)電裝機(jī) ，風(fēng)、光合計年耗銅量 50萬噸，比“十三五”期間的年均值高出近一倍。新能源車、光伏、風(fēng)電三者每年合計耗銅60萬噸，而且還會逐年增加關(guān)于新能源車的終極用銅量，我們還可以進(jìn)一步分析一下。目前新能源單車比燃油車多用銅60KG，全球每年汽車銷量約1億輛。如果最終有8000萬輛新能源車，那么新增用銅量為480萬噸。根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）數(shù)據(jù)，2020 上半年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為 1,005 萬噸，同比增長0.7%；全球精銅產(chǎn)量 1,185 萬噸，同比增長 5.1%；全球銅消費量為 1,200 萬噸，同比上升 3.81%。也就是說新能源最終的新增用銅量占目前全球年銷量的約20%。這還沒有考慮其他清潔能源的對銅的需求。據(jù)麥肯錫全球研究所的報告，到2035年，初級銅需求可能增長到3100萬噸，在目前的2200萬噸基礎(chǔ)上增長43%。我們可以看出未來用銅需求的穩(wěn)步提升。那么從供給端看，情況如何呢？供給端目前受現(xiàn)有礦產(chǎn)老化，新礦產(chǎn)探測困難、環(huán)保及2012年以后國際銅價下降周期導(dǎo)致的資本開支不足等影響，呈現(xiàn)了供給不足的情況。關(guān)于這一塊的詳細(xì)信息，我還要仔細(xì)挖掘。總體上，我判斷未來銅會呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，我看好紫金的長期邏輯。對比5月底那次研究紫金，股價已經(jīng)上漲了150%。目前建倉不能說是一個便宜的價格。截至2021年1月15日，45.8的PE-TTM。按照對于紫金的盈利預(yù)測，我認(rèn)為到2021年，如果股價不變，估值可以消化到30倍以下。所以對于紫金，我是提前一年買入法。對于紫金的買入，我并不是按照周期股短炒的思路，而是按照價值股，根據(jù)供需關(guān)系，根據(jù)業(yè)績增長的持有。目前先建一個3%的觀察倉，讓自己認(rèn)真去研究。公司最近幾年的分紅率都在50%以上，是一個良心企業(yè)。-----------------------------------------------
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