基本結(jié)論

• 預(yù)計(jì)2021年債券到期及待回售總規(guī)模為8.12萬(wàn)億元，與2020年基本持平。2021年信用債到期總量為62153.56 億元，本金提前兌付量為2396.83億元，另外有15904.49億元債券進(jìn)入回售期。按照今年前10個(gè)月實(shí)際回售比例28%估計(jì)，未來(lái)一年回售量可達(dá)4453.26億元。將2016-2019年當(dāng)年發(fā)行并到期的超短融的均值12232.8億元作為2021年的估算值。

• 若不考慮2021年發(fā)行且到期的短融規(guī)模 ，全年償債壓力波動(dòng)較大，上半年償債壓力略高于下半年，從信用債償還金額的月度分布看，由于4 月、8月為年報(bào)及半年報(bào)發(fā)布時(shí)間，發(fā)債規(guī)模通常高于其余月份，償債高峰期通常也會(huì)集中在3月、4月及8月，此外，明年1月份到期回售規(guī)模也較大，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

• 從待償債券類型來(lái)看，私募債及公司債回售壓力較大；除短期融資券以外，中期票據(jù)與公司債到期規(guī)模最大；未來(lái)一年需提前兌付本金的信用債中，企業(yè)債占比97%。私募債發(fā)行主體中小型企業(yè)較多，披露的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息較少，更需仔細(xì)甄別主體資質(zhì)，且對(duì)于低資質(zhì)信用債而言，投資者選擇行使回售權(quán)的意愿更為強(qiáng)烈。

• 從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，到期信用債主體的信用資質(zhì)整體優(yōu)于本金提前兌付及進(jìn)入回售期的債券主體，進(jìn)入回售期債券的主體信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，需要關(guān)注其回售壓力。

• 2021年到期和回售債券主體多數(shù)為國(guó)有企業(yè)。2021年，國(guó)有企業(yè)到期和進(jìn)入回售期金額分別為 54349.96億元和12842.06億元，民營(yíng)企業(yè)到期與待回售金額分別為4687.42億元和1800.33億元，占比分別為72.16%和 27.72%。目前來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)融資雖有所回暖但并未得到根本上的改善，再融資壓力仍然存在。

• 綜合、房地產(chǎn)行業(yè)債券回售壓力較大。針對(duì)產(chǎn)業(yè)債，我們分行業(yè)來(lái)梳理，待償規(guī)模最大的行業(yè)為綜合、房地產(chǎn)及公用事業(yè)。其中，房地產(chǎn)行業(yè)回售金額占比為37.5%，目前地產(chǎn)整體調(diào)控政策仍在收緊，尤其是融資端，房企進(jìn)一步分化，前期過(guò)于激進(jìn)的房企面臨一定的再融資壓力。

• 城投省份分布方面，江蘇城投債償債規(guī)模仍遠(yuǎn)超其余省份，到期和回售規(guī)模居全國(guó)首位；除江蘇外，待償規(guī)模均在千億以上的省份還包括浙江、天津、北京、四川、重慶、山東、湖南、江西。
  

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)估算方法存在缺陷；信用風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

2019年和2020年是信用債到期回售的高峰期，債券到期償還使得發(fā)行人面臨一定的再融資壓力。那么，2021年信用債償債壓力如何？我們對(duì)2021年債券到期情況進(jìn)行梳理，以供投資者參考。

一、2021年仍是信用債到期回售大年

債券到期償還包含4 種情況，分別是到期、回售、本金提前兌付及贖回，考慮到債券贖回的不可預(yù)測(cè)性，我們僅對(duì)其余三種情況進(jìn)行測(cè)算。

截至2020年12月14日，2021年信用債到期總量為62153.56億元，本金提前兌付量為2396.83億元，另外有15904.49億元債券進(jìn)入回售期。而實(shí)際回售的金額取決于債券市場(chǎng)價(jià)格、機(jī)構(gòu)負(fù)債端變化、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和政策等，近幾年實(shí)際回售金額占比在32%以下。如果按照今年前10個(gè)月實(shí)際回售比例28%進(jìn)行估計(jì)，未來(lái)一年回售量可達(dá)4453.26億元。

但是因?yàn)闃颖具x用為2020年12月14日的存量債券，這樣推算忽略了2021年發(fā)行并到期的超短期融資券，對(duì)此，我們通過(guò)測(cè)算2016-2019年當(dāng)年發(fā)行并到期的超短融，以這四年的均值12232.8億元作為2021年的估算值。

綜合來(lái)看，2021年債券到期及待回售總規(guī)模為8.12萬(wàn)億元，與2020年基本持平，其中，進(jìn)入回售期的規(guī)模和到期規(guī)模小幅增加，2021年償債壓力依然較大。

若不考慮2021年發(fā)行且到期的短融規(guī)模[1]，全年償債壓力波動(dòng)較大，上半年償債壓力略高于下半年，從信用債償還金額的月度分布看，由于4 月、8月為年報(bào)及半年報(bào)發(fā)布時(shí)間，發(fā)債規(guī)模通常高于其余月份，償債高峰期通常也會(huì)集中在3月、4月及8月，此外，明年1月份到期回售規(guī)模也較大，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

[1]下文若未提及，則均不包含測(cè)算的2021年發(fā)行并到期的短融規(guī)模。

二、2021年信用債到期回售結(jié)構(gòu)

我們從債券類型、主體評(píng)級(jí)、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)分布、城投債地區(qū)分布等方面進(jìn)行分析，觀察2021年信用債到期回售壓力。

2.1 債券類型

私募債及公司債回售壓力較大。2021年，除短期融資券以外，中期票據(jù)與公司債到期規(guī)模最大，分別為18440.29億元和17157.59億元；未來(lái)一年需提前兌付本金的主要是企業(yè)債，規(guī)模達(dá)到2329.76億元，占比97%；進(jìn)入回售期的信用債中，規(guī)模最大的為私募債，有6232.38 億元，其次為公司債，金額為6155.71億元，兩類債券總占比約為78%。私募債發(fā)行主體多為中小型企業(yè)，披露的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息較少，更需仔細(xì)甄別主體資質(zhì)，且對(duì)于低資質(zhì)信用債而言，投資者選擇行使回售權(quán)的意愿更為強(qiáng)烈。

2.2 主體評(píng)級(jí)

到期信用債主體的信用資質(zhì)整體優(yōu)于本金提前兌付及進(jìn)入回售期的債券主體。與2020年相比，2021年到期回售債券的主體信用資質(zhì)略有改善，AA-及以下評(píng)級(jí)占比由2.96%下降至2.89%；對(duì)比2021年到期、回售和本金提前兌付債券的主體評(píng)級(jí)，AAA 評(píng)級(jí)主體到期債券金額占比為82.51%，進(jìn)入回售期的債券金額及本金提前兌付的占比分別只有17.07%、0.41%，而AA 評(píng)級(jí)進(jìn)入回售期債券規(guī)模占比為29.9%，可以明顯看出，進(jìn)入回售期債券的主體信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，需要關(guān)注其回售壓力。

2.3 企業(yè)性質(zhì)

2021年到期和回售債券主體多數(shù)為國(guó)有企業(yè)。2015 年公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，房企發(fā)債規(guī)模大幅飆升，2019 年進(jìn)入回售高峰期，因此當(dāng)年房企中民營(yíng)企業(yè)占比偏高。2020年非國(guó)企到期回售規(guī)模有明顯下降，僅為16.74%，原因主要是2018年開(kāi)始，民企風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債券市場(chǎng)融資較為困難，民企債存量規(guī)模下滑。2021年，國(guó)有企業(yè)到期和進(jìn)入回售期金額分別為 54349.96億元和12842.06億元，民營(yíng)企業(yè)到期與待回售金額分別為4687.42億元和1800.33億元，占比分別為72.16%和 27.72%。目前來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)融資雖有所回暖但并未得到根本上的改善，再融資壓力仍然存在。

2.4 行業(yè)分布

我們首先從是否城投債的角度分析信用債到期回售情況。城投債待償規(guī)模占比逐年提高。由于近年民營(yíng)企業(yè)信用事件高發(fā)，民企存量債規(guī)模逐年減少，城投債相對(duì)而言則成為較為穩(wěn)妥的資產(chǎn)，待償規(guī)模占比也逐年提高，2021年城投債待償規(guī)模占比為37.95%，較上年提高了約3.8%，到期、進(jìn)入回售期及本金提前兌付的規(guī)模分別為21966.70億元、6278.28 億元、2289.28億元，而產(chǎn)業(yè)債則分別為40186.86億元、9626.21億元、107.55億元，城投、產(chǎn)業(yè)回售規(guī)模占比較為接近，分別為20.56%、19.28%，設(shè)有本金提前兌付條款的則基本為城投債。

綜合、房地產(chǎn)行業(yè)債券回售壓力較大。針對(duì)產(chǎn)業(yè)債，我們分行業(yè)來(lái)梳理，待償規(guī)模最大的行業(yè)為綜合、房地產(chǎn)及公用事業(yè)，金額分別為6777.30億元、6506.07億元及6247.69億元。其中，房地產(chǎn)行業(yè)回售金額占比為37.5%，目前地產(chǎn)整體調(diào)控政策仍在收緊，尤其是融資端，房企進(jìn)一步分化，前期過(guò)于激進(jìn)的房企面臨一定的再融資壓力，雖然2021年地產(chǎn)回售規(guī)模占比較2020年的過(guò)半比重有所下降，但仍需關(guān)注。

2.5 城投省份分布

分省（市、自治區(qū)）看，江蘇城投債償債規(guī)模仍遠(yuǎn)超其余省份。2021年江蘇城投債到期、進(jìn)入回售期及本金提前兌付的金額分別為5586.14 億元、1506.20億元、0.3億元，到期和回售規(guī)模居全國(guó)首位。

除江蘇外，浙江、天津、北京、四川、重慶、山東、湖南、江西等省份城投債待償規(guī)模均在1000億元以上，這些區(qū)域面臨一定的再融資壓力，更需關(guān)注其融資情況變化以及地方政府支持變化帶來(lái)的超預(yù)期事件。

就進(jìn)入回售規(guī)模來(lái)看，江蘇省遙遙領(lǐng)先于其他省，占比25%，再看到期量，仍是江蘇以四分之一的比重居于首位，其次是天津和浙江。雖然城投債信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱的省份，仍然需要關(guān)注其償債壓力。

三、總結(jié)

2021年仍是信用債到期回售大年，總規(guī)模為8.12萬(wàn)億元，與2020年基本持平。其中，到期總量為62153.56億元，本金提前兌付量為2396.83億元，另外有15904.49億元債券進(jìn)入回售期。按照今年前10個(gè)月實(shí)際回售比例28%估計(jì)，未來(lái)一年回售量可達(dá)4453.26億元。將2016-2019年當(dāng)年發(fā)行并到期的超短融的均值12232.8億元作為2021年的估算值。

償債壓力依然較大，進(jìn)入回售期的規(guī)模和到期規(guī)模小幅增加。若不考慮2021年發(fā)行且到期的短融規(guī)模，全年償債壓力波動(dòng)較大，上半年償債壓力略高于下半年，從信用債償還金額的月度分布看，償債高峰期集中在1月、3月、4月及8月，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從待償債券類型來(lái)看，私募債及公司債回售壓力較大；除短期融資券以外，中期票據(jù)與公司債到期規(guī)模最大；提前兌付本金的信用債中，企業(yè)債占比97%。私募債發(fā)行主體披露的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息較少，更需仔細(xì)甄別主體資質(zhì)，投資者對(duì)低資質(zhì)信用債選擇行使回售權(quán)的意愿更為強(qiáng)烈。

從發(fā)行主體來(lái)看，到期信用債主體的信用資質(zhì)整體優(yōu)于本金提前兌付及進(jìn)入回售期的債券主體；2021年到期和回售債券主體多為國(guó)有企業(yè)，民企融資雖有所回暖但并未得到根本上的改善，再融資壓力仍然存在。

從行業(yè)分布來(lái)看，綜合、房地產(chǎn)行業(yè)債券回售壓力較大。其中，房地產(chǎn)行業(yè)回售金額占比為37.5%，雖然較2020年的過(guò)半比重有所下降，但仍需關(guān)注。

城投債待償規(guī)模占比逐年提高，江蘇城投債償債規(guī)模仍遠(yuǎn)超其余省份，到期和回售規(guī)模居全國(guó)首位；除江蘇外，待償規(guī)模均在千億以上的省份還包括浙江、天津、北京、四川、重慶、山東、湖南、江西。

風(fēng)險(xiǎn)提示

數(shù)據(jù)估算方法存在缺陷；信用風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。