來源：FUND部落

中國基金報記者 房佩燕 劉明 陸慧婧

10月28日，由中國基金報主辦，證券時報、香山財富論壇聯(lián)合主辦的“2020中國機(jī)構(gòu)投資者峰會”在上海舉行，本次峰會以“新力量、新生態(tài)、新格局”為主題。在圓桌討論環(huán)節(jié)，南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權(quán)益）史博、高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰、嘉實基金董事總經(jīng)理兼嘉實裕遠(yuǎn)中心總經(jīng)理邵健、國君資管擬任副總裁李少君、拾貝投資董事長胡建平圍繞“后疫情時代的投資格局”進(jìn)行了討論和分享。

圓桌討論由重陽投資總裁王慶主持，嘉賓們討論了三個問題，一是疫情的沖擊，二是價值和成長的風(fēng)格分化，三是未來的風(fēng)險點。在嘉賓們看來，疫情下中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)展現(xiàn)出巨大的彈性和創(chuàng)造力，讓投資者對中國企業(yè)更加有信心。不少嘉賓表示非?？春肁股未來的投資機(jī)遇，也有嘉賓提醒需要警惕部分高預(yù)期的企業(yè)會面臨無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。

疫情沖擊下的產(chǎn)業(yè)變化

王慶：疫情中哪些企業(yè)的應(yīng)對和表現(xiàn)目前來看是比較驚艷的？展望未來一到兩年，哪一個行業(yè)的競爭格局有可能發(fā)生更為深刻的變化？

史博：疫情對生活、工作影響最大的有兩個方面，一是生活服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化，二是辦公互聯(lián)網(wǎng)化，這是一個根本性的轉(zhuǎn)變。

展望未來，移動互聯(lián)網(wǎng)能使企業(yè)的辦公效率、經(jīng)營效率發(fā)生很大改變，后續(xù)物聯(lián)網(wǎng)能夠?qū)⑵髽I(yè)機(jī)器運(yùn)行情況都進(jìn)行數(shù)字化，整個制造業(yè)的效率會有重大變革，能夠抓住機(jī)遇的企業(yè)未來會有很大的機(jī)會。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，后續(xù)只要能在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域做精做細(xì)，不但大公司有機(jī)會，中小公司也有發(fā)展機(jī)會。

鄧曉峰：這次疫情對我們國家經(jīng)濟(jì)是一個巨大的考驗，除了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域之外，我們可以看到，疫情發(fā)生之后，很多新的社會需求突然爆發(fā)，而各個環(huán)節(jié)的企業(yè)家都有很好的反應(yīng)。

我們在年初是不可能想象得到，一個國家的經(jīng)濟(jì)體能夠有這么大的彈性，能夠有這么大的創(chuàng)造力，去應(yīng)對一個如此巨大、突如其來的挑戰(zhàn)。如果從半年的維度回顧，我們對中國這么多企業(yè)家敏銳的市場感覺、中國產(chǎn)業(yè)鏈比較全的配套能力、解決需求的能力，有特別大的信心。在這個過程里，很多的公司都獲得了前所未有的發(fā)展和回報。當(dāng)然，這種脈沖性的需求過后，會慢慢地恢復(fù)正常。我覺得這是一次全面的考驗，這是我們國家改革開放四十年、市場化經(jīng)濟(jì)發(fā)展四十年之后，面對需求巨大擾動的一個最好的考驗。

往后看，我們會對未來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)更有信心，對企業(yè)的應(yīng)對也會更有信心，不會局限在某一個領(lǐng)域。

王慶：接下來能不能談?wù)勗趬毫y試下，我們發(fā)現(xiàn)了哪些短板、哪些問題？或者說疫情沖擊下，雖然有一些短期的改變，但哪些長期的趨勢并沒有變化？

邵?。褐袊鄶?shù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)在疫情過程中表現(xiàn)都非常好，這些企業(yè)無論是生產(chǎn)制造領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，還是服務(wù)行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，大多數(shù)都做到非?？焖俚貞?yīng)對疫情，高效組織新環(huán)境下的生產(chǎn)服務(wù)、有效地保障了供應(yīng)鏈，很好地穩(wěn)定了產(chǎn)品需求及價格體系，在這個過程中也分享到了行業(yè)集中度提升的機(jī)會。

當(dāng)然，疫情中也有一些暴露出相對不足的部分，主要是部分中小型企業(yè)在這樣的環(huán)境下受到比較大的挑戰(zhàn)，此外，還有一些杠桿率較高，儲備現(xiàn)金較弱的企業(yè)在這個過程中受沖擊較大，若是此類情況繼續(xù)延續(xù)，資本市場頭部化的特征在未來一段時間內(nèi)還會延續(xù)。

李少君：經(jīng)歷了這次疫情給全球帶來的沖擊挑戰(zhàn)之后，我們突然發(fā)現(xiàn)制度的作用不可忽視。而在這個時間點，我們又看到了國內(nèi)循環(huán)和國內(nèi)國外雙循環(huán)的新課題。在這個課題下，我也在思考：我們現(xiàn)在所做的雙循環(huán)和以前我們所參與的國際競爭格局相比會有什么樣的不同？其中就蘊(yùn)含了未來的機(jī)會，這些機(jī)會首先當(dāng)然是和我們自身的稟賦相關(guān)，而更為重要的是，我們還需要分析在我們的制度優(yōu)勢下能夠給哪些產(chǎn)業(yè)賦能。

從這個角度來看，第一，我們還是要立足在自己的制度體系下，充分運(yùn)用我們的這一優(yōu)勢；第二，我們的國內(nèi)市場也蘊(yùn)含著巨大優(yōu)勢，這也是為什么我們強(qiáng)調(diào)要立足國內(nèi)循環(huán)；第三，制造業(yè)也是我們的優(yōu)勢所在。我們在硬核科技上還存在短板，不過，未來在制度優(yōu)勢下，只要有正確的資源配置，相信也是有能力解決的。

胡建平：我覺得疫情讓這個世界瞬間被迫變得更加的通透。商業(yè)世界本來有很多的障礙物，在疫情中反而被迫全部打開了，使得很多已經(jīng)做好準(zhǔn)備的優(yōu)秀企業(yè)，忽然在一個沒有摩擦力的世界里面大展拳腳。

價值與成長的風(fēng)格分化

王慶：隨著價值股和成長股估值的分化越來越大，而且保持時間這么長，有觀點認(rèn)為價值策略已死，另有部分觀點則認(rèn)為價值股的春天快到了。對這兩種風(fēng)格的討論，在中國是否有適用性？如果有適用性的話，您怎么看未來風(fēng)格可能出現(xiàn)的變化？

胡建平：“價值投資和成長投資”只是在不同的語境下，本身的側(cè)重點不一樣，價值投資的內(nèi)涵其實在隨著時代進(jìn)化。

我覺得價值投資者面臨最大的一個變化是，有一批企業(yè)家以非線性的速度在創(chuàng)造財富，而大多數(shù)投資人對價值投資、成長股投資，還是習(xí)慣于線性的外推，我們很少見到甚至沒有見過非線性、冪次增長的價值創(chuàng)造。對于這些公司，我們怎么樣去估值？這更多是我們自己認(rèn)知上的問題，他們突破了過往簡化的讓我們舒適的市盈率區(qū)間。而這個事情是真實的，比如貝殼網(wǎng)才做3年，市值比卓越的萬科30年可能還要高，都是為客戶提供居住解決方案的。另外，變化太快，護(hù)城河也不太牢靠，經(jīng)濟(jì)周期減弱，周期往復(fù)的力量減弱。

在中國，價值投資毫無疑問是非常適應(yīng)的，只是大家對這個東西的理解在現(xiàn)在和未來的側(cè)重點上可能稍微有一些不一樣。

李少君：任何一個行業(yè)都能夠獲得它的長期投資回報，任何一個遵循自上而下總量分析框架的人，都會相信均值回歸，無論是價值投資還是成長投資，拉長來看，大家賺取的是承受不同的風(fēng)險所獲得的收益。

而如何去界定價值、界定成長？這個是見仁見智的問題。即使是普遍被認(rèn)為價值股的存量產(chǎn)業(yè)里面，也出現(xiàn)向頭部集中的趨勢，使它具備了很典型的成長股特征；同樣，即使是在科技公司我們也能夠看到大量現(xiàn)金流很好的企業(yè)，通過技術(shù)推動公司發(fā)展，其實這樣的成長也可以理解為價值。

今年疫情期間，我在思考兩個公司的問題，第一個問題是，蘋果公司到底歸于價值股還是成長股？第二個問題是，特斯拉是價值型還是成長型企業(yè)？

我們在某個時間點、某個截面上，可能對某一種風(fēng)格的公司帶有偏見，但我理解，投資就是做時間的朋友，價值也好，成長也罷，只要能夠獲得穩(wěn)定持續(xù)的投資收益，我覺得應(yīng)該都還沒有死。

邵健：真正的價值是當(dāng)前的估值指標(biāo)和未來長期成長的統(tǒng)一結(jié)合體。如果用長遠(yuǎn)的眼光，把這兩者結(jié)合起來考慮，才能發(fā)現(xiàn)最具價值的企業(yè)。

我認(rèn)為，真正的成長投資者，最終也需要是一個價值投資者，否則，很難擁有長期優(yōu)異業(yè)績，價值與成長實際是統(tǒng)一的。

王慶：價值投資很重要的一部分，就是賺取均值回歸的錢。有一種說法，價值投資之所以失效，重要原因是經(jīng)濟(jì)周期性越來越弱、增速低迷，沒有周期也就談不上波動，沒有波動也就談不上均值回歸。能不能從這個角度談一談，中國經(jīng)濟(jì)是不是也沒周期了？跟美國、日本一樣，如果沒有周期了，那價值投資的確離死也真是不遠(yuǎn)了？

鄧曉峰：據(jù)我們觀察，從2015年到現(xiàn)在，雖然總體GDP增速緩慢下行，但從行業(yè)的維度可以看到明顯有波動的狀態(tài)。我相信所有經(jīng)濟(jì)都不會是一條水平的線，即使你的需求是水平的，你的供應(yīng)也會有波動，因為產(chǎn)業(yè)之內(nèi)會有競爭。

過去幾年的主線，是供應(yīng)結(jié)構(gòu)改善、行業(yè)集中度提高了后，企業(yè)盈利的恢復(fù)階段。未來5年~10年，這個過程還有可能持續(xù)。企業(yè)的盈利水平差異，離散程度比過去更大；很多傳統(tǒng)型行業(yè)可能處于盈利的穩(wěn)定性和盈利總額比歷史更高的階段。如果這樣的行業(yè)過去幾年沒有表現(xiàn)，未來有可能會有表現(xiàn)。因為競爭結(jié)構(gòu)改善后，盈利的增長性和穩(wěn)定性是主線。過去在化工品、建材等傳統(tǒng)領(lǐng)域，在競爭結(jié)構(gòu)改變了以后，都發(fā)生了這樣一些變化。

大家提到價值投資和成長投資，我覺得，首先一個根本原則是往前看：企業(yè)未來會產(chǎn)生什么樣的回報？會有什么樣的利潤？商業(yè)模式可不可行？盈利的結(jié)構(gòu)可不可持續(xù)？價值投資不是簡單的看低PB或者低PE指標(biāo)，需要判斷未來市場是不是根本性的縮小？企業(yè)的商業(yè)模式會不會發(fā)生顛覆性變化，導(dǎo)致企業(yè)未來的盈利會根本性的變化？

歷史形成的資產(chǎn)在未來的變現(xiàn)能力和退出成本決定了PB的有效性，商業(yè)模式和競爭結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利的持續(xù)性決定了PE的有效性。我們不能單純看歷史的PE或PB，如果過去形成的資產(chǎn)或者盈利能力在未來可能會被摧毀，這一類是我們做投資需要去回避的。

另一方面，對于成長型的投資策略，更需要去識別這樣的盈利長期來看不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險，避免坐一個巨大的過山車。

王慶：我也補(bǔ)充一點，有一種說法是，成長的策略或成長因子之所以表現(xiàn)這么優(yōu)異，很重要原因是利率低，因為利率是折現(xiàn)率，折現(xiàn)率這么低，那么，資金就沒有所謂的時間價值了。而從這個意義上講，成長股是長久期資產(chǎn)，低利率有利于長久期資產(chǎn)，這個說法有沒有道理？如果有道理，這個視角來看成長策略的可持續(xù)性在哪里？

史博：什么是價值投資？不同的人理解不同。大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者談到價值投資，主要是指基本面投資，基于上市公司基本面、行業(yè)基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面去做投資決策。而若是監(jiān)管部門倡導(dǎo)價值投資，我認(rèn)為更多是希望投資者在合規(guī)范疇內(nèi)進(jìn)行投資。也就是說，不同的人對價值投資理解并不一樣。

究竟低利率的環(huán)境是不是成長股驅(qū)動的動力？我覺得成長股的驅(qū)動力有兩個方面：一是經(jīng)濟(jì)學(xué)提到的供給和需求。目前全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險，體現(xiàn)在微觀層面就是優(yōu)質(zhì)的成長股比較稀缺，稀缺是目前的核心因素。二是財富效應(yīng)因素。隨著人們財富不斷積累，壽命不斷提升，大眾群體的理財需求不再是一個短期需求，而是一個長期需求。因此，拉長投資視角看，透明度高、可持續(xù)成長的公司未來可能還會持續(xù)溢價。

未來的風(fēng)險點

王慶：未來最大的風(fēng)險點在哪里？

史博：我非?？春肁股市場投資機(jī)遇，若存在風(fēng)險，最大的風(fēng)險可能是混同風(fēng)險。

經(jīng)常有投資者認(rèn)為牛市來臨，前面優(yōu)質(zhì)股已經(jīng)上漲，也會輪動我的股票上漲。這種思維模式有很大的風(fēng)險。盡管未來十年，A股市場具有很高的投資價值，但不代表這個市場遍地黃金，這個市場中還有很多的公司，要想發(fā)掘它的投資價值非常難。

第二個風(fēng)險也類似于混同風(fēng)險，投資者很多時候認(rèn)為市場上的公司行為模式一致，而我認(rèn)為市場上存在兩類公司：一類我們稱之為“奶牛公司”，自身業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生很好的現(xiàn)金流，又不需要大量地做持續(xù)投資；另外一類公司，可能有美好的成長，但是需要融資。這兩類公司應(yīng)該有不同的行為模式，第一類公司應(yīng)該把掙的錢分出來，而第二類公司可以有融資，但應(yīng)該保持較好的透明度，投資者能夠清晰地評估風(fēng)險，做好投資中的預(yù)判工作。

若是把A股看作一個股票，最好的均衡方式是一些有現(xiàn)金流的公司能夠分紅，讓投資者拿分紅去做其他相對更高回報的投資。

鄧曉峰：過去兩年是專業(yè)機(jī)構(gòu)明顯超越市場的兩年，這里面確實反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些現(xiàn)象，頭部公司的應(yīng)對風(fēng)險能力更強(qiáng)、業(yè)務(wù)發(fā)展更好，但也要看到一個現(xiàn)實，這些公司的股價漲幅總體上明顯超越了盈利的增長，我覺得這必然帶來均值回歸的壓力。長遠(yuǎn)來看，需要考慮實體創(chuàng)造的回報率和在資本市場獲得的回報率，中間的偏差有多大？短時間內(nèi)偏差可能不斷擴(kuò)大，但一定會有回歸的壓力。

在這個維度上考慮，這種情況代表了市場在自發(fā)地學(xué)習(xí)。機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識市場和看待公司的角度，迅速調(diào)頻到一個方向上，大家給未來股價更高的溢價。在這個前提下，如果一些前提假設(shè)發(fā)生挑戰(zhàn)，會有風(fēng)險。專業(yè)機(jī)構(gòu)都接受一個理念，不斷的容忍一個更高估值的過程，我覺得它遲早是有盡頭的，但什么時候發(fā)生？有一個不確定性。

另外一個要考慮的情況是，發(fā)達(dá)國家的央行極大地進(jìn)行了貨幣刺激，未來可能進(jìn)行更大的財政刺激之后，通脹會不會起來？

當(dāng)所有人都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)沒有通脹的壓力，在貨幣政策上更冒險，同時大家又要做一些巨大的投資、重建供應(yīng)鏈，或者備份供應(yīng)鏈。這個過程會產(chǎn)生很大的影響，甚至?xí)_擊現(xiàn)在的一些前提假設(shè)，例如零利率或者說低利率，這時很多行業(yè)有可能面臨一些不確定的挑戰(zhàn)。我覺得在三五年的維度，這個壓力是非常大的。

邵?。寒?dāng)前A股市場的風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面：一是“賽道決定論”，而從我們的經(jīng)驗來看，“賽道決定論”只不過是歷史上很多繁榮期場景的翻版。越是好的賽道，很多時候競爭越是激烈，甚至可用“慘烈”形容，并不是說所有處于好賽道的企業(yè)最后都能走出來。在這種情況下，部分高預(yù)期回報的企業(yè)會面臨無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。

另外，A股正在向全面注冊制發(fā)展，基本面較差的公司可能被迅速邊緣化，部分港股化的特征未來有可能在A股市場出現(xiàn)。

中國最大的機(jī)會是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，值得注意的是，中國市場最大的風(fēng)險也來自于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，過去是，現(xiàn)在是，未來應(yīng)該也還是。

李少君：我把鄧總的觀點引申一下，我們可以回顧，市場在歷年四季度展望來年行情之時，往往沒想到市場的一致預(yù)期會在第二年落空。

當(dāng)下，我也在考慮現(xiàn)在市場上的一致預(yù)期，未來會不會與實際事實存在偏差。比如說目前大家一致預(yù)期，新冠肺炎的疫苗可能在不遠(yuǎn)的將來面世，這里會引申出兩個問題：

一是，疫苗出來以后，大規(guī)模、無障礙給所需要的人進(jìn)行接種，對于市場到底是風(fēng)險還是機(jī)會？過去的十個月，市場上行更多是由估值推動，未來宏觀經(jīng)濟(jì)若超預(yù)期復(fù)蘇，是否會給市場帶來壓力？

二是，低利率是一個持續(xù)的長周期的過程。當(dāng)我們都認(rèn)為老齡化推動了低利率趨勢的時候，我們有沒有思考過一個風(fēng)險，突如其來的疫情使得全球央行“放水”，利率短期的均衡超過了長期均衡利率的目標(biāo)，這實際上也是我們要思考的線性外推所帶來的風(fēng)險。

胡建平：我補(bǔ)充一點：如果時間放稍微長一些，最大的風(fēng)險是你不積極地參與到A股中。所有的投資其實都是相對的，從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度來看，上面一個分子，下面一個分母，現(xiàn)在有一些分子增速確實是非線性的，非?？?，分母的錨就沒有像現(xiàn)在這么低過——第一次出現(xiàn)零利率。假如別的資產(chǎn)都不能給你提供回報的時候，這個資產(chǎn)能提供1%的回報也是不錯的。

對于中國資本市場來說，還有一個非常現(xiàn)實的變化是，如果把中國比喻成一個公司，過去四十年的EPS（每股收益）增長都是非常厲害的，但全球投資人遲遲不愿意給它估值，而這次疫情成了徹底扭轉(zhuǎn)了他們看法的一個契機(jī)，我們以前EPS的積累這次完全可以轉(zhuǎn)化成他們對中國PE的重估。

對我們國內(nèi)投資人來說也是類似的，所有以房地產(chǎn)為底層的固收類產(chǎn)品收益率都大幅下降了，投資A股的機(jī)會成本發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。同時，政府對股市定位的轉(zhuǎn)變會減少市場波動性，增加股票的需求。此外，注冊制讓我們的資本市場從計劃經(jīng)濟(jì)走向了市場經(jīng)濟(jì)，影響巨大。