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巴菲特這個(gè)階段怎么賺錢？答案沒(méi)什么新意，就是徹底復(fù)制格雷厄姆。手法一共三大類：套利類、低估類和控制類。 套利和分散買入低估煙蒂，在前文有關(guān)格雷厄姆和施洛斯的部分，已有詳細(xì)介紹。巴菲特基本就是照貓畫虎、耐心撿錢。 和施洛斯不同的是，出于個(gè)性的原因，當(dāng)買入的煙蒂死活不漲時(shí)，巴菲特本人更傾向于學(xué)老師的北方輸油管案例，持續(xù)買入并最終推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。 撿煙蒂也須天時(shí)地利 當(dāng)然，此時(shí)他可以去推動(dòng)的，主要是依照自己管理的資金總額衡量，有把握進(jìn)入董事會(huì)甚至成為控股股東的小市值企業(yè)。 這種情況下，巴菲特相當(dāng)于給自己的撿煙蒂行為，又加了一重保險(xiǎn)。 公司市值小，市值低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的三分之二，買入后上漲就賣出賺錢。 買入后下跌，就繼續(xù)買入直至進(jìn)入董事會(huì)甚至控股，然后推動(dòng)公司實(shí)施分紅、回購(gòu)或分拆。 這樣的策略下，完全想不出來(lái)如何才能虧損。 大概唯一潛在的風(fēng)險(xiǎn)，就是企業(yè)報(bào)表造假，尤其是營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)造假，比如類似某A股公司虛構(gòu)299億元銀行存款那種。 面對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，巴菲特曾深入學(xué)習(xí)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析知識(shí)，當(dāng)然是保命防身的必備要素。 但由于那時(shí)的財(cái)務(wù)信息披露相對(duì)簡(jiǎn)單，財(cái)務(wù)分析能力并不是巴菲特防假的核心法寶，更重要的反而是以下三點(diǎn)： 第一是廣泛存在的宗教信仰和相對(duì)固定的社交與商業(yè)活動(dòng)范圍，對(duì)于企業(yè)管理者具備一定的道德約束力。 第二是美國(guó)的法治傳統(tǒng)。由于資料限制，很難找到20世紀(jì)五六十年代股份公司造假的判例。 但我們可以通過(guò)21世紀(jì)初世界能源巨頭安然造假的結(jié)局，感受美國(guó)法律對(duì)造假的威懾力。 2001年，世界最大的能源巨頭美國(guó)安然公司爆出造假丑聞。該公司從1997年到2001年間累計(jì)虛報(bào)凈利潤(rùn)近6億美元，同時(shí)隱瞞約130億美元債務(wù)。 最終的結(jié)果： 安然破產(chǎn)退市，兩萬(wàn)多名員工失業(yè)，失業(yè)保險(xiǎn)金喪失殆盡； 公司CEO被判有期徒刑24年并罰款4500萬(wàn)美元，數(shù)十名相關(guān)人員被判有期徒刑并繳納高額罰款； 全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信，被判妨礙司法公正，宣布破產(chǎn)，直接責(zé)任人終身禁入，“五大”從此成“四大”； 造假事件涉及的花旗集團(tuán)、摩根大通、美洲銀行三大頂級(jí)投行被判有罪，分別向受害者支付賠償金20億、22億和6900萬(wàn)美元； 安然股票的投資者累計(jì)獲賠71.4億美元。 值得一提的是，安然事件后美國(guó)通過(guò)新的《公眾公司會(huì)計(jì)改革與投資者保護(hù)法》（又稱《薩班斯法案》），進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)造假的處罰。 法案規(guī)定：公司CEO必須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性宣誓；編制虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，最高處500萬(wàn)美元罰款或20年監(jiān)禁；篡改文件最高處20年監(jiān)禁；對(duì)舉報(bào)造假人實(shí)施打擊報(bào)復(fù)的，最高處10年監(jiān)禁。 美國(guó)證監(jiān)會(huì)還設(shè)立了對(duì)財(cái)務(wù)欺詐行為的舉報(bào)獎(jiǎng)，舉報(bào)者可獲得最終罰款金額的10%~30%。 這可不是空頭支票，美國(guó)證監(jiān)會(huì)至今已經(jīng)向數(shù)十名舉報(bào)者發(fā)放了數(shù)億美元獎(jiǎng)金。 最大一筆是2018年3月美林證券三名內(nèi)部員工舉報(bào)公司挪用客戶資金案。 最終美林證券被罰款4.15億美元，三名舉報(bào)者合計(jì)獲得8300萬(wàn)美元的巨額獎(jiǎng)金。 舉報(bào)造假比參與造假獲利更大，而且還合法，這對(duì)往往需要多人配合才能完成的公司財(cái)務(wù)造假行為，絕對(duì)是釜底抽薪。 雖然五六十年代的法律環(huán)境還沒(méi)這么嚴(yán)格和完善，但由于巴菲特所選目標(biāo)都是一些非常冷門、不被重視的小企業(yè)， 屬于既沒(méi)有融資需求，也沒(méi)打算吸引市場(chǎng)注意的類型，企業(yè)本身不具備造假的主觀動(dòng)機(jī)，也沒(méi)有足夠的利益驅(qū)動(dòng)管理層造假。 這或許是第三點(diǎn)重要原因。 考慮到以上三點(diǎn)，格雷厄姆和巴菲特的控制類投資，才算是形成了完整的邏輯閉環(huán)。 買入后上漲，賣出獲利；買入后不漲，就買成大股東，推動(dòng)分紅、回購(gòu)或分拆獲利；如果過(guò)程中發(fā)現(xiàn)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)有假，則提起對(duì)董事及高管的個(gè)人訴訟索賠。 由此可見(jiàn)，格雷厄姆及其追隨者長(zhǎng)期在煙蒂股上保持優(yōu)良戰(zhàn)績(jī)，既與大蕭條后普遍存在的對(duì)股票的恐懼和厭惡心理有關(guān)，也與格雷厄姆清晰的投資體系及后手準(zhǔn)備有關(guān)。 而這個(gè)后手準(zhǔn)備又和美國(guó)的法治環(huán)境息息相關(guān)。 這一點(diǎn)，在其他國(guó)家和地區(qū)是否具備，是投資者學(xué)習(xí)煙蒂股投資之前，需要認(rèn)真思考的。 控制類投資的經(jīng)典案例 低估類煙蒂就是枯燥的統(tǒng)計(jì)學(xué)，沒(méi)什么值得深入探討的。控制類投資倒是可以觀摩兩個(gè)經(jīng)典案例，學(xué)習(xí)巴菲特如何界定低估，如何量化計(jì)算煙蒂股價(jià)值，如何推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。感謝巴菲特有每年寫致股東信的習(xí)慣，這兩個(gè)案例有故事、有數(shù)據(jù)、有思想、有工具，其中涉及的估值方法，今天依然可以直接套用。狀況：桑伯恩公司總股本10.5萬(wàn)股，每股股價(jià)從1938年頂峰110美元，持續(xù)下滑到1958年的45元，跌幅約60%。期間道瓊斯指數(shù)大漲，從120點(diǎn)上漲到550點(diǎn)。桑伯恩公司由測(cè)量師D.A.桑伯恩于1876年創(chuàng)立，其主要業(yè)務(wù)是出版并持續(xù)修訂美國(guó)城市的超精細(xì)地圖，主要客戶是約30家保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司需要利用這些地圖及地圖內(nèi)建筑物的構(gòu)造細(xì)節(jié)，譬如地下水管的直徑、消防栓的位置、房屋所用材料等，估算火災(zāi)發(fā)生概率及發(fā)生后的潛在損失，以便給對(duì)應(yīng)的火災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)。除此之外，公司還為政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供服務(wù)。例如，為政府建立社區(qū)避難場(chǎng)所提供環(huán)境資料，為城市規(guī)劃部門提供輔助資料，為自來(lái)水公司編制和起草自來(lái)水輸送管道圖，為軍隊(duì)施工提供環(huán)境資料，提供房屋建筑資料給抵押貸款公司等。地圖的首次測(cè)繪非常花費(fèi)人力，不僅需要街區(qū)地圖及區(qū)內(nèi)建筑物細(xì)節(jié)，同時(shí)還要包括地下自來(lái)水管的走向直徑，建筑物的電梯井、窗戶分布及建筑材料，區(qū)內(nèi)分布的工業(yè)設(shè)施，等等。但測(cè)繪一旦完成，可以同時(shí)賣給多家客戶，并不增加什么成本。這和現(xiàn)代的軟件研發(fā)類似，研發(fā)費(fèi)用很高，但邊際成本很低。出于地圖更新的需要，客戶每年都會(huì)交納訂閱費(fèi)，以保證收到地圖的更新資料。更新所需人力較少，只需關(guān)注區(qū)內(nèi)少量變化，及時(shí)打補(bǔ)丁即可。由于這種產(chǎn)品特點(diǎn)，一旦桑伯恩公司完成某個(gè)城市的地圖測(cè)繪，就不會(huì)再有第二個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)了。畢竟老客戶不會(huì)買第二份地圖資料，而桑伯恩超低的邊際成本，也封住了競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的道路。所以桑伯恩公司在長(zhǎng)達(dá)70多年的時(shí)間，一直具備某種程度的區(qū)域壟斷性質(zhì)。20世紀(jì)50年代，有一種現(xiàn)有資料語(yǔ)焉不詳?shù)男率侄纬霈F(xiàn)，并被保險(xiǎn)公司大量運(yùn)用。大致的意思是保險(xiǎn)公司可以通過(guò)建筑的財(cái)務(wù)資料（例如建筑結(jié)構(gòu)成本）建立某種模型來(lái)估算概率和損失。這項(xiàng)新技術(shù)導(dǎo)致桑伯恩公司的地圖服務(wù)，就像面對(duì)數(shù)碼技術(shù)的柯達(dá)膠卷，不可阻擋地走向衰落。公司1950年的凈利潤(rùn)有68萬(wàn)美元，但到1958年凈利潤(rùn)僅30萬(wàn)美元，而且只有10萬(wàn)美元凈利潤(rùn)來(lái)自地圖主業(yè)，其他20萬(wàn)美元來(lái)自公司早期買進(jìn)的股票和債券。這幸虧是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)不太需要投入新的資本，所以從30年代起，公司就將大量資金用于投資，累計(jì)投出大約260萬(wàn)美元，其中債券股票各約一半。30年代到50年代，道瓊斯指數(shù)從120點(diǎn)左右上漲到550點(diǎn)左右，所以公司持有的債券和股票，1958年市值已經(jīng)達(dá)到約700萬(wàn)美元。巴菲特1958年發(fā)現(xiàn)桑伯恩公司時(shí)，股價(jià)約45美元。總股本10.5萬(wàn)股，分散在約1600名股東手中，總市值約473萬(wàn)美元，過(guò)去5年股價(jià)在36和75美元之間波動(dòng)。財(cái)報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債表里以成本價(jià)記錄的債券和股票，賬面價(jià)值約260萬(wàn)美元。但按照?qǐng)?bào)表附注數(shù)據(jù)，這些證券1958年市值697萬(wàn)美元（1959年市值漲至735萬(wàn)美元），這意味著以大約130萬(wàn)美元成本記錄在公司資產(chǎn)負(fù)債表上的股票，1958年底市值已經(jīng)漲到約567萬(wàn)美元（697-130）。巴菲特還觀察到，盡管公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)正在走向衰落，但由于邊際成本非常低這個(gè)特點(diǎn)，公司每年依然可以創(chuàng)造少量利潤(rùn)。例如1958年，地圖主業(yè)就產(chǎn)生了10萬(wàn)美元凈利潤(rùn)。公司多年積累的數(shù)據(jù)和資料，對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)依然有價(jià)值。如果完全重建這些數(shù)據(jù)，至少要花費(fèi)上千萬(wàn)美元。據(jù)此可以確定公司主業(yè)會(huì)逐步走向凋零，但不會(huì)突然死亡。引起巴菲特窺探興趣的，除了低估之外，還有董事會(huì)的結(jié)構(gòu)。公司95%以上的收入，來(lái)自長(zhǎng)期合作的30家保險(xiǎn)公司。早期，保險(xiǎn)公司為了防止桑伯恩定價(jià)太狠，要求安排董事監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)。這樣的歷史原因，導(dǎo)致公司董事會(huì)14名董事里，有9名董事來(lái)自保險(xiǎn)公司。這9人合計(jì)僅持有公司股份46股，卻擁有董事會(huì)9/14的表決權(quán)。他們的關(guān)注點(diǎn)，是桑伯恩公司是否盡責(zé)為保險(xiǎn)公司提供最新最準(zhǔn)的信息服務(wù)，至于桑伯恩公司小股東的利益，基本不在他們考慮范圍。畢竟在他們看來(lái)，公司每年有盈利有分紅，對(duì)小股東已經(jīng)很有良心了。另外的5名董事，有一名銀行家和一名律師，各持10股，這大致是董事會(huì)的中立票。兩位公司高管，合計(jì)持有300股。兩位高管認(rèn)為企業(yè)還可以依托地圖業(yè)務(wù)向更多方面發(fā)展，但受限于董事會(huì)的不思進(jìn)取，無(wú)法行動(dòng)。最后一名董事是已故總裁的兒子，他母親持有1.5萬(wàn)股。已故總裁的兒子也對(duì)現(xiàn)狀不滿，向董事會(huì)提出申請(qǐng)要求擔(dān)任總裁，但被董事會(huì)拒絕了。巴菲特經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為：①公司價(jià)值低估；②只要通過(guò)將投資組合變現(xiàn)就足以實(shí)現(xiàn)價(jià)值;③持有足夠改組董事會(huì)的股票，就可以實(shí)現(xiàn)②。經(jīng)過(guò)接觸，已故總裁的遺孀同意將1.5萬(wàn)股賣給巴菲特，同時(shí)巴菲特還了解到另外兩名分別持有1萬(wàn)股和0.8萬(wàn)股的股東，也有推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的意愿。于是巴菲特陸續(xù)買入合計(jì)約2.4萬(wàn)股，投入資金占巴菲特基金規(guī)模的35%左右。同時(shí)，聯(lián)合兩位持股量較大的股東，并邀請(qǐng)施洛斯、納普、布朗等多人一起買入——不是白送獲利機(jī)會(huì)，巴菲特要求從施洛斯等人在桑伯恩項(xiàng)目上賺到的利潤(rùn)里分成。最終，巴菲特掌控了足夠的投票權(quán)，成為公司董事，并在董事會(huì)上提議將地圖業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)分拆。對(duì)于這種減少董事會(huì)控制資產(chǎn)規(guī)模的餿主意，董事會(huì)其他成員當(dāng)然想盡辦法阻礙其達(dá)成。巴菲特如果學(xué)習(xí)格雷厄姆在北方輸油管公司的方法，征求小股東投票權(quán)，要求改組董事會(huì)，就會(huì)對(duì)其他董事的董事地位形成威脅。不過(guò)，由于巴菲特認(rèn)為當(dāng)時(shí)桑伯恩公司持有的股票，市場(chǎng)估值已經(jīng)很高，擔(dān)心等董事會(huì)斗爭(zhēng)結(jié)束，可能已經(jīng)錯(cuò)過(guò)最佳賣出時(shí)間，造成雙輸。此時(shí)巴菲特和董事會(huì)之間，猶如諺語(yǔ)所言，是麻稈兒打狼——兩頭害怕，于是也就有了相互妥協(xié)的可能。巴菲特復(fù)制可可豆公司杰伊設(shè)計(jì)的避稅方案，與董事會(huì)其他成員達(dá)成妥協(xié)方案：公司保留地圖主業(yè)和約125萬(wàn)美元的債券投資，退出股票投資業(yè)務(wù)。然后以公司持有的約600萬(wàn)美元市值的股票，回購(gòu)并注銷了合計(jì)約7.5萬(wàn)股股票，在使退出股東獲得滿意回報(bào)的同時(shí)，也提升了剩余股東對(duì)公司的控股比例，以及每股盈利和股價(jià)。留下的桑伯恩地圖公司主體，持續(xù)經(jīng)營(yíng)到2011年，然后被英國(guó)一家媒體公司收購(gòu)，再后來(lái)賣給了公司管理層。今天該公司的主要業(yè)務(wù)，包括地理空間數(shù)據(jù)可視化技術(shù)、三維地圖、空中攝影、現(xiàn)場(chǎng)數(shù)據(jù)采集、與雨水有關(guān)的軟件服務(wù)、森林庫(kù)存管理以及野外火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等，基本實(shí)現(xiàn)了管理層的規(guī)劃：依托地圖業(yè)務(wù)多方面發(fā)展。從這個(gè)案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)，要想主動(dòng)推動(dòng)煙蒂股實(shí)現(xiàn)價(jià)值，并不是只要便宜就行，同時(shí)也需要其他條件。桑伯恩公司除了具備顯而易見(jiàn)的便宜之外，還具備至少三個(gè)輔助條件：①主業(yè)雖然在衰退，但依然具有造血功能，不僅不會(huì)消耗公司現(xiàn)有現(xiàn)金，反而可以持續(xù)創(chuàng)造少量現(xiàn)金；這種情況下，巴菲特才決心加大投入去推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。這些條件是針對(duì)桑伯恩地圖個(gè)案的要求，還是巴菲特操作煙蒂股的既定規(guī)則？我們可以再看一個(gè)煙蒂：鄧普斯特農(nóng)具機(jī)械公司。巴菲特之所以與桑伯恩公司董事會(huì)達(dá)成妥協(xié)，部分原因也是急著兌現(xiàn)利潤(rùn)去收購(gòu)鄧普斯特。正是鄧普斯特案例，在巴菲特心中埋下了對(duì)煙蒂模式的抗拒火種，推動(dòng)了巴菲特向以費(fèi)雪、芒格為代表的投資道路轉(zhuǎn)型。
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