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急凍停擺，慢熱復(fù)蘇，2020年上半場(chǎng)雜糅著復(fù)雜色調(diào)而過。中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額定格在17.2萬(wàn)億元，同比下降11.4%；商業(yè)街和重點(diǎn)商圈購(gòu)物中心商鋪?zhàn)饨鹚揭坏降住?/span>全國(guó)重點(diǎn)城市100條商業(yè)街商鋪為樣本標(biāo)的，百街商鋪平均租金25.1元/平米·天，環(huán)比下跌2.41%；100個(gè)典型購(gòu)物中心商鋪為樣本標(biāo)的，百M(fèi)ALL商鋪平均租金為26.8元/平米·天，環(huán)比下跌1.09%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：中指研究院）以租金為底座的購(gòu)物中心們，不由打了個(gè)寒磣。減免租金，是應(yīng)時(shí)之舉，非長(zhǎng)久之計(jì)?？杉幢闶莻€(gè)臨時(shí)動(dòng)作，亦改寫了不少商業(yè)地產(chǎn)商半年成績(jī)單。可此般飄搖的江湖世道，于武林高手們而言，重挫可能止于皮毛，不至傷筋動(dòng)骨。一如逆勢(shì)快跑、大秀財(cái)技的龍湖，謀劃分拆物業(yè)商管獨(dú)立上市破局的華潤(rùn)置地，以及玩轉(zhuǎn)精細(xì)運(yùn)營(yíng)、“大資管”的大悅城。 
它們代表不了所有門派，卻是正統(tǒng)武功的集大成者。它們身上，有著時(shí)下商業(yè)江湖斑斕的生命力，亦有關(guān)乎往后乘風(fēng)破浪之韌性。龍湖：運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)“雙優(yōu)生”的大mall時(shí)代2020中期成績(jī)單，龍湖的分?jǐn)?shù)格外亮眼。營(yíng)收同比大增32.6%至511億元，核心歸母凈利潤(rùn)同比增12.1%至52.7 億元，毛利率30.8%。2019年下半年及今年上半年，成都濱江天街、南京龍灣天街、上海閔行星悅薈等11個(gè)新項(xiàng)目的開業(yè)，帶來(lái)租金大漲，同比增22.3%至26.7億元。若剔除新增項(xiàng)目租金貢獻(xiàn)，其余商場(chǎng)租金收入同比微降1%。考慮到疫情期間，龍湖實(shí)行了66天租金（含物管費(fèi)、推廣費(fèi)）減半計(jì)劃，若以2019年租金收入47.5億元為基礎(chǔ)粗略計(jì)算，實(shí)際減免租金約4.4億元。
圖片來(lái)源/贏商網(wǎng) 算上這筆意外“破費(fèi)”，今年上半年龍湖商場(chǎng)租金收入同比凈增約18.9%。由上可知，過濾掉偶發(fā)因素，龍湖依舊是商業(yè)地產(chǎn)圈中那個(gè)“最扛打”的靚仔。而這一標(biāo)簽，透視著其近3年奮斗之結(jié)果。龍湖39座商場(chǎng)，開業(yè)年限3年內(nèi)的場(chǎng)子，數(shù)量近半。通常，一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目開業(yè)前3年，是租金增長(zhǎng)黃金期。越往后，越成熟，租金增長(zhǎng)速度逐漸下滑，直至斜率個(gè)位數(shù)徘徊。數(shù)據(jù)來(lái)源/天風(fēng)證券 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條疫情重?fù)舻纳习肽辏埡\(yùn)營(yíng)期在1-3年（含1年內(nèi)）的商場(chǎng)租金收入大增67.1%，占商場(chǎng)總租金收入比重由去年同期的35%提升至48%。新項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量，對(duì)抗市場(chǎng)不確定性。數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條- 多產(chǎn)品線并行，社區(qū)mall星悅薈逆漲
產(chǎn)品形態(tài)上，定位社區(qū)商業(yè)、“精致百搭的購(gòu)物中心，品質(zhì)生活的樞紐”星悅薈系列，元?dú)鉂M滿，上半年租金收入同比上漲2.4%。
數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條6座星悅薈商場(chǎng)，4座半年租金錄得上漲。滿租的重慶晶酈館，同比漲6.4%。星悅薈扎根龍湖自家大型居住區(qū)，多落在一線、新一線城市，偏愛人口、消費(fèi)力成熟區(qū)。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，星悅薈項(xiàng)目周邊1公里居住人口中，富人占比明顯高于行業(yè)平均水平，西安曲江店、重慶春森店富人占比達(dá)42.4%、29.3%。- 深耕一二線，資源聚合區(qū)域優(yōu)勢(shì)強(qiáng)
2009年-2015年，龍湖以年新增2.2座商場(chǎng)的速度擴(kuò)張。六年間，商場(chǎng)數(shù)量由4座拓展至17 座，已開業(yè)商場(chǎng)建筑面積由33.2萬(wàn)平米增至148.6 萬(wàn)平米。以上擴(kuò)張路徑，有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：從大本營(yíng)出發(fā)，深耕一二線，2010年前均扎在重慶；外拓步伐，緊跟住宅開發(fā)，2014年起基本保證“每年一城”布局節(jié)奏，區(qū)域平衡、分散風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源/天風(fēng)證券 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條深耕型的布局策略，利于龍湖形成資源聚合，鞏固區(qū)域優(yōu)勢(shì)。截至2019年，龍湖單座城市平均布局商場(chǎng)數(shù)已由2011年的2.3座升至3.9座；而單座城市商場(chǎng)數(shù)超過5座的城市，亦由1城增至5城。- 換擋提速，大型mall補(bǔ)位新興市場(chǎng)
喊出“每年以10%的銷售回款作為上限投資到持有型物業(yè)”口號(hào)后，近兩年龍湖商業(yè)舞步漸快——新開10+座商場(chǎng)。2019年，龍湖商業(yè)總開業(yè)建筑面積約377萬(wàn)平米，較2018年增加81.25 萬(wàn)平米，對(duì)應(yīng)幅度27.47%；今年不算上半年已開1個(gè)項(xiàng)目外，還計(jì)劃新開7個(gè)商場(chǎng)；2021年及以后有18個(gè)待開業(yè)商業(yè)項(xiàng)目。這些租金貢獻(xiàn)后備軍，大都落在一二線城市新興市場(chǎng)區(qū)域，且體量多在10萬(wàn)平米以上。（下表僅列主要在建投資物業(yè)，非全部）資料來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條單項(xiàng)目體量看，至2019年，龍湖單座商場(chǎng)平均體量由2011年的6.3 萬(wàn)平米升至近10萬(wàn)平米。其中，2017-2018年新增項(xiàng)目體量基本恒定在10-20萬(wàn)平米，TOD形態(tài)趨勢(shì)明顯。- 平均融資成本5%以下，財(cái)務(wù)管控能力強(qiáng)
做大型乃至超大型綜合體，是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高沉淀的選擇，核心在于是否有強(qiáng)大的融資能力支撐。2016年以來(lái)，龍湖平均融資成本保持在5%以下，2019年則低至4.6%。即便在行業(yè)加杠桿期間，其仍可保持在凈負(fù)債率50-60%紅線內(nèi)，財(cái)務(wù)管控能力較強(qiáng)。資料來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條強(qiáng)境內(nèi)外資本市場(chǎng)融資能力、及國(guó)際長(zhǎng)期資本認(rèn)可，是龍湖低成本融資的關(guān)鍵。2004年以來(lái)，先后與香港置地、荷蘭房地產(chǎn)基金ING、加拿大養(yǎng)老基金CPPIB和新加坡GIC進(jìn)行項(xiàng)目合作。資料來(lái)源/華泰證券 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條華潤(rùn)置地：分拆物管商業(yè)上市尋增長(zhǎng)點(diǎn)2020年上半年，華潤(rùn)置地購(gòu)物中心租金收入39.1億元，同比下降8.9%。若剔除期內(nèi)免租影響，同比實(shí)際增長(zhǎng)7.4%。其中，深圳是華潤(rùn)置地收租重鎮(zhèn)?！笆兆馔酢鄙钲谌f(wàn)象城半年租金收入達(dá)10.66億元，深圳萬(wàn)象天地在總租金收入中占比亦較高，具體達(dá)5.13億元。
數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條 根據(jù)其2019年年報(bào)，購(gòu)物中心總租金收入91.5億元，租金占比較大的項(xiàng)目，幾乎都位于一線城市/強(qiáng)省會(huì)城市，這也體現(xiàn)出華潤(rùn)置地的商場(chǎng)定位：在消費(fèi)潛力高的地區(qū)，更適合做高端商場(chǎng)。
資產(chǎn)組合來(lái)看，截至年中，華潤(rùn)置地已開業(yè)的萬(wàn)象城/萬(wàn)象天地/萬(wàn)象匯共42個(gè)，另有28個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目；儲(chǔ)備項(xiàng)目50個(gè)，2020-2022年計(jì)劃開業(yè)項(xiàng)目分別為3、12、12 個(gè)。
資料來(lái)源/華泰證券 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條 數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條半年期內(nèi)，華潤(rùn)置地新開項(xiàng)目均屬輕資產(chǎn)系列。輕資產(chǎn)快跑，已然成為近些年華潤(rùn)置地的主調(diào)之一。數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條2004年，華潤(rùn)置地正式切入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，以深圳萬(wàn)象城為高端購(gòu)物中心樣板，隨后邁步全國(guó)。高端底色下，主攻一二線城市，通過“1個(gè)萬(wàn)象城+多個(gè)萬(wàn)象匯”模式本地深耕。至2017年，華潤(rùn)置地的紅旗插進(jìn)了約全國(guó)40城。步入2018年，開始借力輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)加快下沉節(jié)奏，拓展至56城。與此同時(shí)，持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)升，2018年同比增速約達(dá)30%。- 物管+商業(yè)上市在即，尋新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)
去年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，時(shí)任董事會(huì)主席的唐勇扔出了2個(gè)彩蛋：“公司準(zhǔn)備年內(nèi)啟動(dòng)物業(yè)上市的安排，商業(yè)還在計(jì)劃上市中?！?/span>一年后的8月26日，發(fā)布中期業(yè)績(jī)同時(shí)，華潤(rùn)置地亦發(fā)布了擬分拆物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)分拆或獨(dú)立上市的公告。終于，趕在9月前夕，華潤(rùn)萬(wàn)象生活有限公司（簡(jiǎn)稱“華潤(rùn)萬(wàn)象”）的招股書現(xiàn)身港交所，主要業(yè)務(wù)為物業(yè)管理服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，具體上市時(shí)間、募資金額等并未詳述。截至今年6月30日，華潤(rùn)萬(wàn)象提供物業(yè)管理服務(wù)的住宅及商業(yè)物業(yè)建筑面積約1.07億平米，提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的購(gòu)物中心建筑面積約560萬(wàn)平米，營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率為36.8%及-3.06%。數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條機(jī)構(gòu)報(bào)告顯示，按2019年物業(yè)公司服務(wù)收入計(jì)算，華潤(rùn)萬(wàn)象排名第5；按2019年購(gòu)物中心管理服務(wù)收入計(jì)算，華潤(rùn)萬(wàn)象排名第2。不同于現(xiàn)有物業(yè)公司，華潤(rùn)萬(wàn)象生活“物業(yè)+商管”的搶灘模式，可保證其在對(duì)接母公司資源同時(shí)并購(gòu)擴(kuò)張；同時(shí)進(jìn)行輕資產(chǎn)擴(kuò)張，輸出品牌管理。
當(dāng)然，有分析補(bǔ)充稱，“物業(yè)+商管”獨(dú)立分拆后，華潤(rùn)萬(wàn)象成獨(dú)立上市平臺(tái)，可直接進(jìn)入債務(wù)、股票市場(chǎng)融資，提升市值規(guī)模。帶來(lái)新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)外，在融資窗口逐步收緊的當(dāng)下，分拆物業(yè)上市被賦予了多層意義，比如降負(fù)債。截至2020上半年末，華潤(rùn)置地凈負(fù)債率為45.9%，同比漲了15.6%，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為41.0%；平均融資成本降低0.19%至4.26%。數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條雖說(shuō)華潤(rùn)置地凈負(fù)債率、平均融資成本均處行業(yè)低水平，但分拆物業(yè)商管上市，無(wú)疑也將進(jìn)一步強(qiáng)化其資產(chǎn)負(fù)債表，為后續(xù)發(fā)展蓄力。華潤(rùn)置地總裁李欣表示，未來(lái)五年，在規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，華潤(rùn)置地將繼續(xù)做大做強(qiáng)以購(gòu)物中心為核心的商業(yè)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)和商管、物管等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。商業(yè)地產(chǎn)這個(gè)江湖里，華潤(rùn)置地正尋求穩(wěn)固話語(yǔ)權(quán)之道。大悅城：玩轉(zhuǎn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)與金融布局大悅城2020半年中報(bào)顯示，期內(nèi)，投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約為16.3億元，占收入總額約46.3%。其中，主要投資物業(yè)租金收入13.93億元，同比下降25.5%；8個(gè)持有的購(gòu)物中心租金收入約10.43億元，去年同期同口徑則為13.91億元，同比下降25%。租金下滑，大悅城給出的解釋是：受疫情影響，客流量、出租率驟降，以及給予租戶租金減免帶來(lái)的收入減少。據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)披露，截至今年3月底，大悅城減免租金金額約4億元。若剔除此影響，大悅城8個(gè)持有購(gòu)物中心租金收入約14.43億元，較去年同期漲了3.74%。數(shù)據(jù)來(lái)源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條常態(tài)下，購(gòu)物中心租金增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自商戶銷售額的提升，其次則是項(xiàng)目面積擴(kuò)張。參考2013-2018年數(shù)據(jù)，可知前者對(duì)租金增長(zhǎng)的正向刺激效用更強(qiáng)。數(shù)據(jù)來(lái)源/華創(chuàng)證券 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條于是乎，以求租金可靠、持續(xù)增長(zhǎng)，大悅城要死磕商場(chǎng)租戶銷售額。后者的提升，離不開客流、轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)這三大變動(dòng)因子合力。- 客流最大化，創(chuàng)意街區(qū)+IP 展覽圈定消費(fèi)
大悅城購(gòu)物中心多選核心商圈或高端住宅區(qū)內(nèi)，緊鄰交通樞紐，商場(chǎng)或直通地鐵站、或距地鐵站五分鐘路程以內(nèi)，保證客流量最大化。精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，不斷擴(kuò)大項(xiàng)目輻射范圍，是大悅城另一蓄客招數(shù)。朝陽(yáng)大悅城的“悅界”、天津大悅城的“騎鵝公社”、上海大悅城的“魔都愛情地標(biāo)摩天輪”，LINE FRIENDS丘可駕到全球首展、蛋黃哥懶得展觀展……創(chuàng)意街區(qū)+IP 展覽，體驗(yàn)制勝，鎖死年輕人，圈定消費(fèi)。疫后復(fù)蘇期，大悅城“推IP主題活動(dòng)，吸引客流”策略不斷強(qiáng)化：5月，舉辦“嗨新節(jié)”同時(shí)自創(chuàng)IP與甄選SP活動(dòng)，結(jié)合線下沉浸式體驗(yàn)，刺激客流回升。- 會(huì)員經(jīng)濟(jì)刺激高頻消費(fèi)，提升轉(zhuǎn)化率
深耕會(huì)員經(jīng)濟(jì)，通過會(huì)員的高頻消費(fèi)帶動(dòng)商戶銷售額增長(zhǎng)。以大悅城自有IP“大悅瘋搶節(jié)”，2018年4月21日，九城聯(lián)動(dòng)單日實(shí)現(xiàn)銷售額1.56億元，提袋率達(dá)74%；其中會(huì)員消費(fèi)額達(dá)7695萬(wàn)元、占比達(dá)49%。圖片來(lái)源/贏商網(wǎng) 目前，大悅城全國(guó)泛會(huì)員數(shù)量達(dá)到了1200萬(wàn)人，注冊(cè)會(huì)員數(shù)量達(dá)到890萬(wàn)人（數(shù)據(jù)來(lái)源：大悅城商管中心CIO張燦）。性別、工作、收入、到訪頻次、購(gòu)物喜好扥消費(fèi)者信息，被其整理成顧客標(biāo)簽，可精準(zhǔn)應(yīng)用到營(yíng)銷活動(dòng)中。- 瞄準(zhǔn)強(qiáng)勁消費(fèi)力客群，推高客單價(jià)
強(qiáng)勁購(gòu)買力，推動(dòng)銷售額一路高升。以朝陽(yáng)大悅城為例，其周邊三公里人群中工薪一族的占比達(dá)59%，服裝類品牌的平均客單價(jià)超過1000元。整個(gè)2019年， 朝陽(yáng)大悅城銷售額達(dá)44億元，在無(wú)新增可租面積情況下，銷售額連續(xù)3年突破40億元，CAGR達(dá)到31%，而2017年、2018年其銷售坪效亦同比提升20%、15%。存量上做足功夫外，近兩年，大悅城亦在“大資管”戰(zhàn)略做大增量盤子，拓疆方式包括拿地自建、并購(gòu)存量及輸出管理。
資料來(lái)源/公司公告、中信建投 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條項(xiàng)目有別，拓展方式各異，運(yùn)作基金亦有不同。于大悅城而言，當(dāng)下，并購(gòu)基金扮演的角色戲份最搶眼。無(wú)論是2018年落地3個(gè)自持式大悅城，還是2019年首發(fā)的第二產(chǎn)品線“大悅城春風(fēng)里”，身上都有著醒目的“存量”、“并購(gòu)”標(biāo)簽。背后邏輯不外乎以下三點(diǎn)： 基金之外，大悅城輕資產(chǎn)模式亦玩得正溜。土地成本水漲船高，相比自持開發(fā)、收購(gòu)改造所需巨額資金，管理模輸出是快速做大規(guī)模的有效捷徑之一。綜上，大悅城的優(yōu)勢(shì)來(lái)自兩方面，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)推動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，標(biāo)桿項(xiàng)目造品牌溢價(jià)；而金融模式的多層運(yùn)營(yíng)則推動(dòng)其外延擴(kuò)張。往后，商業(yè)江湖還將繼續(xù)斑斕，繼續(xù)飄搖。而決定房企段位的，必然是資源稟賦的高效運(yùn)用、穩(wěn)健財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、多層次金融模式形成的黃金“三角”。港資三巨頭“過江”，九龍倉(cāng)穩(wěn)不住了原創(chuàng)報(bào)道，轉(zhuǎn)載授權(quán)，找頭條君(微信號(hào)：fuqingrong0825，添加請(qǐng)備注“轉(zhuǎn)載”)
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