最近幾周，伴隨A股市場波動的加大，上半年極度偏向科技醫(yī)療消費的市場風格，正悄然發(fā)生改變（至少在投資者的預(yù)期層面出現(xiàn)了變化）。

于是，當上周三我們邀請基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠在天天基金上和投資者進行直播互動時，發(fā)現(xiàn)諸如“近期風格是不是切換到了低估值板塊”、“低估值板塊會有哪些機會”的問題，竟如潮水般涌來。

更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)不少投資者將“低估”和“低估值”這兩個概念混為一談。

不是玩咬文嚼字的游戲，但投資中的低估和低估值，真的不是一回事。借用姜誠在直播中的回答，低估值的標準相對簡單，其所指要么是橫向?qū)Ρ让黠@的估值折價，比如當下金融地產(chǎn)行業(yè)相對于醫(yī)藥和TMT行業(yè)，呈現(xiàn)低市盈率和低市凈率的特征；要么是時間序列上相對于自身的低估值分位數(shù)。

而低估，則是指股價相對于價值有所折扣，其對應(yīng)的概念，是物超所值。

換句話說，有些行業(yè)的估值很低，卻并不必然屬于低估范疇——因為它本就只值那個價。

那么，為什么會有不少投資者將“低估值”、而非“低估”視為投資的新動向呢？原因也許有二。

一是低估值作為一類標簽，比較容易辨識和界定。對低估值的界定，通過客觀的數(shù)據(jù)比較即可得出結(jié)論；但對低估的界定則涉及主觀的價值判斷，會有爭議，操作難度相對較大。

二是當下市場確實存在風格轉(zhuǎn)換的博弈預(yù)期，以此為標簽形成“低估值”概念股，在估值分化極致等催化劑的作用下，蘊含著短期爆發(fā)的可能。相比之下，“低估”的潛臺詞卻是在短期內(nèi)與市場的大多數(shù)人為敵（如果市場對其價值形成共識，也就不存在低估一說），最終價值的兌現(xiàn)必然需要時間來消化。從這個意義上，持有“低估值”個股的動力，顯然遠勝于持有“低估”個股的動力。

但價值投資之所求，不是“低估值”，而是物超所值的“低估”。借用姜誠打的比方，物超所值可以是以中等馬的價格買上等馬，也可以是以下等馬的價格買中等馬。

第一種情況以中等馬的價格買上等馬，對公司的質(zhì)量有較高要求，包括但不限于清晰的商業(yè)模式、明確的競爭優(yōu)勢、廣闊的增長前景等等，在滿足上述條件時，如果股票的估值并不離譜，就形成了巴菲特所說的“以合理價格買優(yōu)秀企業(yè)”的情形。

第二種情況以下等馬的價格買中等馬，則是以價格折扣來抵消公司質(zhì)量上的瑕疵。有些公司在商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、成長空間這三個維度中的個別方面不盡如人意，尤其在成長空間方面，較低的增長率使得市場對它們棄之如敝履，進而提供了極低的價格，同樣意味著很高的潛在回報率。此時以下等馬的價格買中等馬，若真是中等馬，就有超額收益；如果運氣好是一匹上等馬，還能賺大錢；若只是匹下等馬，也不吃大虧，因為付出的也只是下等馬的價錢。

因此，回到“低估不是低估值，物超所值是關(guān)鍵”這句標題，板塊估值的高低尚不足以構(gòu)成價值投資選股的充分原因；所謂低估，只有從個股的維度、一事一議地衡量具體標的之長期潛在回報率——做多情景的假設(shè)，在評估資產(chǎn)質(zhì)量時留出余量，把樂觀、中性、悲觀都考慮一遍，尤其多想一些悲觀情景，構(gòu)造安全邊際。這樣，即便樂觀情景沒有發(fā)生，也能少虧錢或者賺小錢。

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