摘   要

核心觀點

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價，一級票面和二級存量債利差都相對較高，究其原因，主要由于歷史上區(qū)域經(jīng)濟(jì)財政實力弱化，負(fù)面輿情影響市場形象。

我們認(rèn)為東北地區(qū)部分區(qū)域和平臺仍有局部優(yōu)勢和邊際改善，如區(qū)域經(jīng)濟(jì)中頭部聚集效應(yīng)明顯，省會和計劃單列市經(jīng)濟(jì)財政實力顯著較強(qiáng)；區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)、非標(biāo)融資占比并不高；部分城市凈融資能力較強(qiáng)，部分平臺債務(wù)得到的信貸支持和隱性債務(wù)化解落地較多。但是尾部風(fēng)險仍然值得重視，下沉?xí)r需要把握尺度，優(yōu)選區(qū)域?qū)嵙ο鄬^強(qiáng)的省會、計劃單列市主要平臺，這些平臺債券有一定配置價值，特別是私募債溢價明顯。

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價

截至2020年6月3日，東北地區(qū)城投債信用利差處于較高水平，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。黑龍江、吉林、遼寧AA城投利差分別為421、390、384BP，在28個可比省份中分別排名第三、四、五位。從新發(fā)債券來看，2020年東北債券凈融資增幅較小，一級發(fā)行票面利率較高。因此東北地區(qū)城投債不論是二級利差，還是一級票面利率都處于較高水平，有一定挖掘空間。

區(qū)域分層格局因何而生

2016年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生GDP下修，部分省份GDP規(guī)模下降幅度較大，對市場信心造成不利影響；2019年東三省經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財力也會進(jìn)而下滑，不利于為城投平臺提供有利發(fā)展環(huán)境。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生非標(biāo)違約等負(fù)面事件，也不利于其公開市場形象。

局部優(yōu)勢和邊際改善值得關(guān)注

東北地區(qū)省會、計劃單列市經(jīng)濟(jì)活動較為活躍，大連、沈陽、長春、哈爾濱2019年經(jīng)濟(jì)體量在省內(nèi)占比較高，財政收入規(guī)模較大、質(zhì)量較好，土地出讓價格較高，出讓規(guī)模較大，頭部聚集效應(yīng)明顯。經(jīng)濟(jì)財政實力較強(qiáng)的四市為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，也有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)資源能力。盡管利差較高，但東北三省2019年調(diào)整后債務(wù)率處于全國中游，2018年債務(wù)結(jié)構(gòu)中非標(biāo)融資占比不高，融資結(jié)構(gòu)較為健康。東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長春市、吉林市等2019年以來地級平臺債券凈融資表現(xiàn)尚可。此外部分平臺債務(wù)得到化解，債務(wù)壓力邊際改善。

較弱地區(qū)尾部風(fēng)險仍值得關(guān)注，下沉需要注意尺度

東北發(fā)債區(qū)域財政實力整體較弱，區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力較為有限，尾部風(fēng)險值得關(guān)注。2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長，部分區(qū)域財政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險可能抬頭。此外，私募債占比較高的城投平臺，存在一定信息不對稱風(fēng)險，信用風(fēng)險值得關(guān)注。總體來看，東北地區(qū)尾部風(fēng)險值得關(guān)注，下沉?xí)r需要把握尺度。

沙里淘金-東北省會及計劃單列市部分債券仍有挖掘空間

東北地區(qū)城投平臺中低等級利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。盡管東北地區(qū)城投債利差較高，但仍有局部優(yōu)勢和邊際改善。尾部區(qū)域風(fēng)險仍然值得重視，在規(guī)避尾部風(fēng)險，選擇區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)的省會、計劃單列市主要平臺的情況下，截至2020年6月3日，有部分剩余期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；這部分平臺私募債券收益率更高，部分平臺如大連融強(qiáng)、長發(fā)集團(tuán)、長春軌交，同平臺、同期限范圍的私募債相對公募債溢價達(dá)到80-100BP以上，存在較大的收益率空間可供挖掘。

風(fēng)險提示：區(qū)域信用事件導(dǎo)致區(qū)域利差上行、數(shù)據(jù)口徑偏差導(dǎo)致樣本代表性不足。

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價

當(dāng)前東北地區(qū)中低等級城投債利差處于較高水平，債券融資難度較大，一級發(fā)行利率較高，從二級估值和一級票面利率來看都存在一定溢價，可能有挖掘空間。

2017年以來東北城投利差顯著走闊，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。2017年-2018年6月，城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，疊加?xùn)|北地區(qū)“擠水分”區(qū)域環(huán)境惡化，東北三省城投利差上行幅度尤其突出；2018年7月起城投監(jiān)管政策邊際放松，浙江、江蘇等省份城投利差呈下行趨勢，而東北三省城投利差仍居高位，區(qū)域分層的格局顯現(xiàn)。AA城投利差中，東北三省相對于浙江的差值從2017年初50-80BP左右，擴(kuò)大到2020年6月的200BP以上。

當(dāng)前東北三省AA城投利差已經(jīng)處于各省中較高水平，市場對東北低等級城投的風(fēng)險偏好整體較低。我們計算了28個省份AA城投利差，截至2020年6月3日，黑龍江、吉林、遼寧利差分別為421、390、384BP，分別排名第三、四、五位，僅低于內(nèi)蒙古、貴州。市場對于東北AA城投的風(fēng)險偏好持續(xù)保持較低水平，導(dǎo)致存在較高的溢價。如下圖所示，與城投存量債券規(guī)模較大的幾個省份相比，東北三省AA城投利差處于較高水平。

除低等級AA城投以外，遼寧、吉林AA+城投利差也處于較高水平，存在一定挖掘空間。我們計算了30個省份AA+城投利差，截至2020年6月3日，遼寧、吉林、黑龍江AA+利差分別為273、273、140BP，分別排名第三、四、九位。

東北地區(qū)城投債凈融資持續(xù)較低，一級發(fā)行票面利率較高。2017Q4-2019Q1，東北地區(qū)城投債凈融資連續(xù)6個季度為負(fù)，再融資難度持續(xù)較大；2020年以來信用債融資環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)，在其他各地區(qū)城投債凈融資大幅增加的情況下，東北地區(qū)城投債市場認(rèn)可程度仍然較低，2020Q1凈融資為-16億元；2020年2季度截至6月3日凈融資轉(zhuǎn)正，但僅21億元，增長規(guī)模遠(yuǎn)小于其他地區(qū)。同時，東北地區(qū)2020年新發(fā)行的多期債券票面利率較高，如20雞西國資MTN001、20龍翔投資MTN001等12期債券票面利率大于等于7%。

區(qū)域分層格局因何而生

兩次“擠水分”對東北區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響

2016年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生“擠水分”事件，部分省份GDP規(guī)模下降幅度較大，對市場信心造成較大的不利影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源能力、區(qū)域融資便利度都有較強(qiáng)相關(guān)性，2016、2017年“擠水分”，以及2019年末對2018年GDP下修，兩次擠水分導(dǎo)致東三省的GDP和排名不同程度下滑，對市場信心、區(qū)域信用利差造成不利影響。

2016年遼寧省GDP較前年大幅下降6,400億元，2017年中央巡視組等指出吉林省部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，可以稱為第一次“擠水分”。2016年遼寧GDP數(shù)值為22,246.9億元，相比2015年下降約6,400億元，公布實際增速為-2.5%，名義增速（直接用2016年GDP數(shù)值/2015年GDP數(shù)值）低至-22.4%，調(diào)整后遼寧2016年GDP下降至2011年水平。除了遼寧GDP下降，2017年中央巡視組、審計署等指出吉林部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，也對區(qū)域環(huán)境造成不利影響。

東三省2018年GDP數(shù)值下修，其中吉林、黑龍江下修幅度超過20%；第二次“擠水分”后，東三省GDP排名下滑，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。2019年末至2020年初，各省對2018年GDP數(shù)值進(jìn)行了修訂，除港澳臺外的31個省份公布了2018年GDP修訂值，東北三省均下修。吉林（-25.3%）、黑龍江（-21.5%）下修幅度高于20%，下修幅度在31個省份中排名前三。遼寧（-7.1%）在2016年GDP已經(jīng)大幅下降的基礎(chǔ)上，下修幅度也超過5%。東三省2018年GDP修訂后，GDP排名均發(fā)生下滑，吉林下降2個位次，黑龍江、遼寧下降1個位次，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。

2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財政實力下滑

東三省經(jīng)濟(jì)增速較低，2019年東三省經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，且進(jìn)一步放緩；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財力也會進(jìn)而下滑，不利于為城投平臺提供有利發(fā)展環(huán)境。吉林、黑龍江、遼寧2019年GDP增速分別為3.0%、4.2%、5.5%，在全國各省中分別排名倒數(shù)第一、倒數(shù)第二、倒數(shù)第五，增速較前年分別下滑1.5、0.5、0.2pct。雖然經(jīng)過轉(zhuǎn)型升級，但東三省GDP對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依賴依然程度依然較高，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長動力不足。

2019年吉林、黑龍江一般預(yù)算收入排名靠后，且呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢；遼寧一般預(yù)算收入增速也大幅下滑，財政實力顯著較弱，可能對城投債帶來風(fēng)險。2019年吉林一般預(yù)算收入排名為全國倒數(shù)第6，增速為-10%，增速較2018年下滑12.1個百分點；黑龍江為倒數(shù)第7，增速為-1.6%，增速較2018年下滑4.8個百分點；遼寧2019年一般預(yù)算收入增速也顯著下滑，由2018年的9.3%下滑至2019年的1.4%，下滑7.9個百分點。

負(fù)面事件影響市場形象，公開市場溝通有待加強(qiáng)

東北地區(qū)曾發(fā)生部分負(fù)面輿情，對其公開市場形象有一定不利影響。如2018年3月，根據(jù)乾堃資產(chǎn)管理公司官網(wǎng)公告，遼寧省開原城投資管計劃發(fā)生展期；2018年11月，私募公司債“15星海02”投資者可行使回售選擇權(quán)，30億元存量債券零回售，市場對零回售是否出于自愿產(chǎn)生質(zhì)疑；2020年4月瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司發(fā)行“20瓦房02”，用于等比例置換存量的“17瓦房02”，引發(fā)市場熱議，對區(qū)域城投的償債能力和償債意愿產(chǎn)生懷疑；2020年5月13日，中誠信公告將遼寧營口沿海主體及債項評級列入觀察清單，調(diào)整原因是5月即將到期的“15營口沿海MTN001”本期付息兌付資金落實及到位情況尚不明確，引發(fā)市場關(guān)注，5月15日遼寧營口沿海發(fā)布公告已落實本息兌付資金。

東北地區(qū)城投平臺公開市場溝通能力有待加強(qiáng)。以遼寧營口沿海為例，盡管及時籌措落實了本息兌付資金，并未產(chǎn)生實質(zhì)性風(fēng)險，但評級公司公告列入觀察清單，已經(jīng)引發(fā)了投資者對主體信用資質(zhì)，乃至區(qū)域內(nèi)城投平臺信用資質(zhì)的關(guān)注和質(zhì)疑，對區(qū)域再融資造成顯著的不利影響?！吧厢t(yī)治未病”，加強(qiáng)與評級機(jī)構(gòu)、投資者的溝通，在負(fù)面輿情發(fā)酵之前就將其掐滅，才能有效維護(hù)區(qū)域公開市場形象。

局部優(yōu)勢和邊際改善值得關(guān)注

頭部聚集效應(yīng)明顯，省會和計劃單列市經(jīng)濟(jì)財政實力較強(qiáng)

東北地區(qū)省會、計劃單列市經(jīng)濟(jì)活動較為活躍，大連、沈陽、長春、哈爾濱經(jīng)濟(jì)體量在省內(nèi)占比較高，頭部聚集效應(yīng)明顯，經(jīng)濟(jì)財政實力較強(qiáng)的四市可能為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)資源能力。大連屬于遼寧省，是全國五個計劃單列市之一，沈陽、長春、哈爾濱分別是遼寧省、吉林省、黑龍江省會城市。2019年，大連、沈陽、長春、哈爾濱GDP分別為7,002、6,470、5,904、5,249億元，GDP在所在省份均有較高占比，分別為28.1%、26.0%、50.5%、38.6%，其中長春市占比超過50%。

省會和計劃單列市財政實力較強(qiáng)，且財政收入質(zhì)量良好。大連、沈陽、長春、哈爾濱2019年一般預(yù)算收入分別為693、730、420、371億元，占所在省份比重分別為26.1%、27.5%、37.6%、29.4%，是各省一般預(yù)算收入的重要來源；一般預(yù)算收入中，稅收占比分別為71.9%、80.3%、79.5%、87.1%，財政收入質(zhì)量較好。

大連等四市土地成交市場活躍，2014年以來土地出讓金規(guī)模大幅增長，住宅用地成交樓面均價整體向上；活躍的土地成交有力支撐地方財力，為城投償債提供保障。四市月均土地出讓金合計規(guī)模自2019年以來保持高位，2020年1-4月四市土地出讓金合計規(guī)模達(dá)到477.4億元，較去年同期增長13%，在疫情期間仍然維持了較高的增長速度；住宅用地平均樓面價整體保持在較高水平，2020年以來呈現(xiàn)向上趨勢。較為活躍的土地成交為地方財力提供有力支持，有助于支持城投償債。

利差較高的情況下債務(wù)率、非標(biāo)融資占比不高，存在一定性價比

盡管東北地區(qū)城投債存在一定溢價，但從2019年調(diào)整后債務(wù)率水平來看，東北三省處于全國中游，并非債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的省份。我們用政府債務(wù)/綜合財力計算債務(wù)率，用（政府債務(wù)+城投有息負(fù)債）/綜合財力將城投帶息債務(wù)也包括在區(qū)域債務(wù)中，計算調(diào)整后債務(wù)率。分省來看，吉林省、遼寧省、黑龍江省調(diào)整后債務(wù)率分別為170%、164%和139%，在29個可比省份中分別排在第13、16和20，處于中游水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。

分地級市來看，東北三省發(fā)債地級市2018年調(diào)整后債務(wù)率總體較低，僅個別地級市調(diào)整后債務(wù)率較高，財政收支可能承壓。為進(jìn)一步細(xì)分，我們用（政府債務(wù)+城投帶息債務(wù)）/（一般預(yù)算收入+上級補助收入+政府性基金收入）計算了全國各發(fā)債地級市的調(diào)整后債務(wù)率。由于2019年區(qū)域財政數(shù)據(jù)未完整公布，我們應(yīng)用2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。東北三省地級市2018年調(diào)整后債務(wù)率多數(shù)不高，僅哈爾濱市（371%）和盤錦市（319%）超過300%，在243個地級市中排第8和第15。通化市、齊齊哈爾市、鶴崗市、延邊州、朝陽市和綏化市調(diào)整后債務(wù)率未超過90%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。

東北三省非標(biāo)融資占比總體不高，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)較為健康。由于部分城投平臺2019年報延期披露，我們應(yīng)用2018城投年報對各城投平臺、各地級市、各省城投債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆解，計算了非標(biāo)占比。分省份來看，東北三省中僅吉林省2018非標(biāo)占比較高，達(dá)到20.1%，在31省份中排名第3；遼寧省、黑龍江省非標(biāo)占比較低，分別為8.8%和8.5%，排在21和22位。分地級市來看，東北三省21個發(fā)債地級單位中僅有4個非標(biāo)占比超過全部發(fā)債地級市非標(biāo)占比的75%分位線（非標(biāo)占比20.3%），分別是松原市（55.6%）、鶴崗市（32.6%）、丹東市（25.6%）、延邊州（21.0%）和長春市（20.9%），其余16個地級市非標(biāo)占比均低于20%，其中葫蘆島市、齊齊哈爾市和鐵嶺市發(fā)債城投未查找到非標(biāo)融資。

凈融資情況內(nèi)部有分化，債務(wù)化解帶來邊際改善

盡管東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長春市、吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市等2019年以來地級平臺債券凈融資表現(xiàn)尚可，流動性壓力相對較小。按照城投所屬區(qū)域行政級別，我們將城投平臺分為省級、地級、區(qū)縣級、園區(qū)平臺，只看行政層級較高的省級和地級平臺，刨除行政層級較低、再融資難度較大的區(qū)縣級平臺和園區(qū)平臺，東北地區(qū)城投凈融資表現(xiàn)好于整體情況；進(jìn)一步將地級行政區(qū)范圍內(nèi)，地級平臺凈融資情況進(jìn)行整理，2019年以來長春市地級平臺融資能力顯著較強(qiáng)，多個季度有數(shù)十億元債券凈融資。吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市所屬地級平臺，2019年以來也有20億元以上的累計凈融資，上述平臺流動性壓力相對較小。

隱性債務(wù)置換需求提升，部分平臺債務(wù)得到化解，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，債務(wù)壓力邊際改善。在流動性整體寬松疊加城投隱性債務(wù)化解的大背景下，區(qū)域金融機(jī)構(gòu)特別是銀行對納入隱性債務(wù)置換需求的信貸支持力度增大。隱性債務(wù)的落地速度因地而異，但是目前東北區(qū)域部分高層級主體落地速度較快。東北區(qū)域之前已經(jīng)進(jìn)行過地方債務(wù)政府置換，并且調(diào)整當(dāng)?shù)爻峭兜娜谫Y結(jié)構(gòu)，以大連德泰為例，根據(jù)2020年5月披露的評級報告，公司部分債務(wù)納入地方政府債務(wù)置換，截至2018年末，公司債務(wù)規(guī)模大幅下降，總債務(wù)下降至73.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降16pct至34.3%，資本結(jié)構(gòu)得到顯著優(yōu)化。在宏觀流動性比較寬松的環(huán)境下，其他區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)、行政層級較高的平臺也存在債務(wù)化解、隱性債務(wù)置換的情況，雖然具體可能依賴個券調(diào)研來獲取信息，但是債務(wù)壓力邊際有所改善。

較弱地區(qū)尾部風(fēng)險仍值得關(guān)注，下沉需要注意尺度

東北發(fā)債區(qū)域財政實力整體較弱，財力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風(fēng)險值得關(guān)注。我們統(tǒng)計了數(shù)據(jù)可得的全國454個發(fā)債區(qū)縣、216個發(fā)債地級區(qū)域2019年一般預(yù)算收入，并分大區(qū)計算了一般預(yù)算收入中位值，東北地區(qū)發(fā)債區(qū)縣、發(fā)債地級單位2019年一般預(yù)算收入中位數(shù)僅20.4億元和67.6億元，在全國各大區(qū)中分別排名倒數(shù)第二、倒數(shù)第一。財政實力較弱區(qū)域，地方政府協(xié)調(diào)資源的能力有限，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財政實力排名中后的區(qū)域相關(guān)風(fēng)險值得警惕。

2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長，財政實力本身較弱的區(qū)域，財政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險可能抬頭。如前文所述，2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財政實力下滑；考慮到東北三省內(nèi)部也呈現(xiàn)區(qū)域分化的格局，其中部分財政實力較弱的區(qū)域財政狀況可能較為緊張。從發(fā)債地級單位的角度來看，東北三省2019年一般公共預(yù)算收入增速為負(fù)的地級單位有11個，其中長春市（-12.1%）、鶴崗市（-10.5%）、吉林市（-7.0%）位居降幅前三位。部分發(fā)債地級單位2019年一般預(yù)算收入規(guī)模小于50億元，原本較小的財政收入水平疊加財力進(jìn)一步弱化，可能導(dǎo)致區(qū)域風(fēng)險抬頭。

區(qū)域財力較小或大幅下行，且私募債占比較高的城投平臺，信用風(fēng)險值得關(guān)注。東北存量城投債中私募債券占比較高，截至2020年6月3日占比達(dá)到53.7%；其中部分城投平臺私募債占比尤高，下圖列示了私募債占比排名前20的東北城投平臺。私募債發(fā)生負(fù)面事件對區(qū)域的影響較小，已經(jīng)出現(xiàn)的呼經(jīng)開PPN違約、瓦房店債券置換均發(fā)生在私募債中，區(qū)域財力水平較弱且邊際下行的城投平臺，私募債相關(guān)的信息不對稱風(fēng)險尤其值得警惕。

沙里淘金-東北省會及計劃單列市部分債券仍有挖掘空間

東北地區(qū)城投平臺中低等級利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。究其原因，2016年以來東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財政增速較低，兩次經(jīng)濟(jì)擠水分對區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響，2019年經(jīng)濟(jì)增速仍然較低，一般預(yù)算收入負(fù)增長。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生負(fù)面輿情影響市場形象，城投平臺與公開市場溝通的能力也有待加強(qiáng)。

盡管東北地區(qū)城投債利差較高，但仍有局部優(yōu)勢和邊際改善值得重視。首先，東北區(qū)域經(jīng)濟(jì)中頭部聚集效應(yīng)較為明顯，省會和計劃單列市經(jīng)濟(jì)財政實力顯著較強(qiáng)；其次，在利差較高的情況下，東北地區(qū)債務(wù)率、非標(biāo)融資占比并不高，存在一定相對性價比；最后，在整體再融資壓力較大的情況下，內(nèi)部有分化，長春等部分城市凈融資能力較強(qiáng)，且部分平臺債務(wù)得到化解和置換，債務(wù)壓力邊際改善。

尾部區(qū)域風(fēng)險仍然值得重視。東北發(fā)債區(qū)域財政實力整體較弱，財力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風(fēng)險值得關(guān)注。2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長，財政實力本身較弱的區(qū)域，財政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險可能抬頭。其中私募債占比較高的城投平臺，信用風(fēng)險尤其值得關(guān)注。

在規(guī)避尾部風(fēng)險的情況下，區(qū)域?qū)嵙ο鄬^強(qiáng)的省會、計劃單列市主要平臺收益率仍有配置空間，私募債溢價明顯。受到部分投資機(jī)構(gòu)一刀切規(guī)避東北地區(qū)的影響，東北地區(qū)債券存在顯著溢價。在選擇區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)的省會、計劃單列市主要平臺的情況下，仍有部分剩余期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；上述平臺私募債券收益率更高，部分平臺如大連融強(qiáng)、長發(fā)集團(tuán)、長春軌交，同平臺、同期限范圍的私募債相對公募債溢價達(dá)到80-100BP以上，存在較大的空間可供挖掘。

風(fēng)險提示

區(qū)域負(fù)面事件導(dǎo)致區(qū)域利差上行。瓦房店發(fā)行置換債券、營口沿海被評級公司列入觀察名單等事件對東北地區(qū)市場形象已經(jīng)造成一定負(fù)面影響，如發(fā)生其他信用事件，可能導(dǎo)致區(qū)域融資難度進(jìn)一步增加，造成區(qū)域利差上行，區(qū)域風(fēng)險高于預(yù)期。

數(shù)據(jù)口徑偏差導(dǎo)致樣本代表性不足。本文中定義的城投是在Wind城投債口徑基礎(chǔ)上，根據(jù)城投平臺業(yè)務(wù)公益性、資產(chǎn)情況、股權(quán)背景等進(jìn)行增刪，與Wind城投債口徑有區(qū)別；只發(fā)行過私募債的城投平臺數(shù)據(jù)披露較差，本文中所研究的城投未包括這部分城投平臺。