??轉(zhuǎn)自 wjmonk 唯物主義投研狗

王璟先生是信璞投資的合伙人之一，是一位為人非常低調(diào)的極致價值投資者，其思想很深邃，觀點很有穿透力，看問題直達本質(zhì)。05年發(fā)表“長線是金—貴州茅臺”一文，短短上千字就闡述了投資茅臺的核心原因，并且其觀點至今依然堅實有力。這位低調(diào)的投資者并沒有多少長篇大論的系統(tǒng)文章，他的一些觀點多散見于討論之中。本文從博客上、論壇上收集了數(shù)年來他的一些精彩觀點，以供學習之用。我們一直主張從歷史中探尋生意的真相，相信各位看完他的觀點后會有更加深刻的體會，因為出色的觀點是經(jīng)得起時間的考驗的。

▇ 論偏見與具體標的的選擇

問：wjmonk（慣用的網(wǎng)名）兄，你的投資標的是如何發(fā)現(xiàn)的？

答：很隨意。

一般是這樣的：從常識上找不死的公司；長期跟蹤并找出它不死的原因；在出現(xiàn)短期不利的情況時提高警惕；價格進入安全區(qū)間，買入并持有。

短期不利因素最好的莫過于偏見，偏見是常見現(xiàn)象。比如白酒是夕陽行業(yè)（不看茅臺的理由，沒有把握到奢侈品行業(yè)的贏利增長規(guī)律）；乳品沒有差異性，不賺錢（漠視產(chǎn)業(yè)整合的狀況和高毛利、高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的現(xiàn)實）；汽車是家電，根本不賺錢（不去看整車公司的ROE和產(chǎn)業(yè)鏈條的差異）；家電企業(yè)沒有壁壘（對格力的厭惡）；啤酒市場競爭激烈，沒有前途（未分析青島啤酒和燕京啤酒的報表差異及背后發(fā)生的深刻變化）；聯(lián)通是個垃圾（未分析管理層變化后債務的大量減少，自由現(xiàn)金的急劇增加以及中國移動占據(jù)80%以上行業(yè)利潤將導致的行業(yè)變局）、蘭州鋁業(yè)（氧化鋁在漲，一定會在漲，電解鋁會跌，還會繼續(xù)跌）。

次優(yōu)的選擇是企業(yè)經(jīng)營確實經(jīng)歷了不利的變化，被市場遺忘，特別是持續(xù)的價格下跌將導致投資者心理上對這類公司的回避心態(tài)。如上海家化（去看一下2004年的年報吧）、山東黃金（看看招股說明書并對比一下紫金和中金）、一汽轎車（可以分析一下他過去5年的資產(chǎn)負債表，再問一下周圍的人對一汽生產(chǎn)的汽車有無在質(zhì)量上的普遍不滿）。

當然，孜孜以求的是找到我可以理解的好公司：好行業(yè)+好公司+偏見導致的低價格=非賣品。

這樣就可以偷懶了，只要考慮新的分紅和自己人力資本產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流再投資就可以了。

當然，最大的偏見就會形成整個資產(chǎn)價值的低估，也就是所謂熊市。這時可以用低廉的價格買入非常好的公司的股票(ROA一直高而穩(wěn)定,現(xiàn)金奔涌)，那后面其實你已經(jīng)沒什么可做的了。（注：他用的是ROA這個指標，盡管我個人認為ROIC更合理一些）

▇ 關(guān)于閱讀

答：先多讀吧，不要有框框，也不要急于求成。讀多了，過上足夠的時間，一定會有進步的。讀一年同時思考，然后去看看經(jīng)典的書；然后重復。我基本就是這么做的。好書每年都再翻翻，不可能一次看懂的。

大概過個3-5年，你就可以知道自己對那些長壽的公司有感覺了。那時侯你就擁有屬于自己的公司，對其價格和價值有基本的判斷。這時候你用閑置資金做投資就很難輸錢了。

價值投資不需要高智商，但需要正確的方法，穩(wěn)定的心態(tài)和持續(xù)的思考。合理的價格買長期ROA高而穩(wěn)定的公司，分享它的收益，很難輸錢的。

公開資料更多的是提供一個公司行為的軌跡。我最喜歡的是從中找出其做事的原則。長期的財務數(shù)據(jù)的變化，和各種公告透露的信息，都非常重要。做永遠比說更能解釋一個組織或者個人真實的行為原則。

▇ 關(guān)于資產(chǎn)價格

答：升值其實是一個名義價格的問題，關(guān)鍵是作為度量標準的貨幣本身是不穩(wěn)定的。特別是貨幣與黃金脫錨后，內(nèi)涵的價值更加不穩(wěn)定。

所以名義價格的上升與下降其實沒有意義。還是那句話，以資產(chǎn)為核心考慮問題。

當然，這就涉及到評估各類資產(chǎn)相對價值的問題。核心的比較還是資產(chǎn)長期平均收益率的對比。

而這最后一點又必須考慮相關(guān)的一些問題。其實就是核心競爭力的研究。

宏觀問題我雖然有興趣，但確實超出能力太多，沒辦法得到自己有把握的結(jié)論，那暫時就只好不用了。

在和平年代，以合理的價格持有競爭優(yōu)勢的公司的股份，是比較好的選擇。但在動蕩的時候，不動產(chǎn)，股份的價值將瞬間化為烏有。

流動性是個膽小鬼，在你需要的時候就溜走了。亂世只有黃金和珠寶是真實的資產(chǎn)。我們做長期投資，一個強假設(shè)就是要長期穩(wěn)定的社會環(huán)境，否則，最后是歸零的結(jié)果。當然，這種歸零從長期來看是無法避免的，因為那個強假設(shè)從人類歷史上看是不成立的。所以財富夠用就可以了，追尋過多的財富是沒有意義的。技能和做事的原則對一個人來說，是比黃金和珠寶更寶貴和可靠的資產(chǎn)。

▇ 尋找林地資產(chǎn)

答：這里提一下長江電力。我喜歡這個東西，就是因為它可以長時間的提供一次能源。成本是一次性的，收入是長期的，而且可以抵御貨幣價格波動的風險。

記得從一本小冊子上讀過，德國鐵血首相陴斯麥，不斷的買林地。他認為股票來錢快，但不穩(wěn)定。樹林包括土地和樹木，樹木有自然增長，土地可以抵御通貨膨脹。他認為長期看這些資產(chǎn)的回報率超過4%。某種程度上，他是把林地作為他的資產(chǎn)評估基準，而不是貨幣。

我接受這種觀點，并把長江電力作為我的林地。

大城市里的地產(chǎn)是分享財富的工具。只要人類總體的經(jīng)濟增長是大趨勢，只要商業(yè)社會導致的分配是集中在少數(shù)人手中。這些大城市里黃金地段的房地產(chǎn)就是可以長期持有的。

▇ 關(guān)于高檔白酒與紅酒的比較

答：高檔白酒是白酒的一個細分市場，其實并不屬于一般消費品，而屬于奢侈品領(lǐng)域，其銷售環(huán)境與一般白酒是不同的，奢侈品的消費彈性與一般商品相比差異很大，這就是茅臺、五糧液等高檔白酒價格一路高歌猛進但銷售量還在增加的原因。中國的消費升級現(xiàn)象實際上代表了社會財富的增加已經(jīng)到達了一個新的階段，而奢侈品的消費增加與這個周期是吻合的，而且其彈性更大。在我看來，在中國根本沒有所謂夕陽行業(yè)，君不見連鋼鐵這種傳統(tǒng)的不能在傳統(tǒng)的行業(yè)在中國都能賺大錢嗎？

紅酒雖好，但沒有代表性企業(yè)，請仔細閱讀上市的葡萄酒企業(yè)年報，審視銷售額增加趨勢和毛利率以及費用趨勢。我從不將對于行業(yè)的樂觀加注在企業(yè)身上，反之亦然。

▇ 談投資心態(tài)

答：我只能講講我自己的經(jīng)驗，說明我自己的理由。看報表，看書，看雜志，然后實地走走。要有充分的興趣做這件事情，而不是為了賺錢的沖動。做了判斷，長期跟蹤，不斷思考，不斷修正。

智者千慮，必有一失，愚者千慮，必有一得。我是普通人，智力水平非常一般，只有反復思考，天天思考，帶這問題再去看書，與歷史上真正的大師做交流。再看報表，看雜志，實地走走。

不要輕易下結(jié)論，不要急功近利。就我個人而言，在判斷新上市公司的投機機會方面，還算正確率很高，但可憐的是，對判斷其之后的發(fā)展變化方面，失誤率在 80%以上。就是說當新股上市的時候我看過資料，如果很自負的做一判斷，往往在股票價格上是對的，但時間稍微一長，發(fā)現(xiàn)對其發(fā)展的判斷是偏離真相很多的，甚至出現(xiàn)過方向性錯誤的情況。相對應的，對我觀察了5年以上的公司，看法的正確率就高很多。對我而言，其中的差異無非是看的時間長，自然會得到的有效信息多，另外，時間是研究者的好伙伴，做永遠比說要更能體現(xiàn)一個組織的行為邏輯?，F(xiàn)實生活中企業(yè)遇到的挑戰(zhàn)比我們腦中的情況要復雜的多，所以我們可以從它們實際遇到的情況以及處理的方式中得到這些家伙的真實行為邏輯。

千萬不要急。另外，我個人不贊成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星，哪怕它輝煌的仿佛是一顆太陽。我喜歡慢慢做，不走捷徑，但也不走回頭路。曾在一個汽車廠拜訪的時候，管理層講他在德國的經(jīng)歷。德國人作事情，不走捷徑，在中國人看來很多方法笨的要死，但由于按照他們的邏輯，這些路徑符合邏輯，只要一步步走，就可以達到目的，所以就慢慢做。但5年后一看，人家沒走回頭路，居然跑前面了。走捷徑，很容易逐漸偏離最初的目標的。又能找到捷徑，又能控制自己不偏離方向，這是需要大定力和大智慧的。

我是普通人，實在不想挑戰(zhàn)人性的弱點。我不想去學天才，那樣我會死的很難看的，小馬過河的故事我終身難忘。做一個普通的投資者和研究者，挺好。

▇ 茅臺PK五糧液

答：名酒和好酒是不同的。名酒無形資產(chǎn)的建立是許多偶然和必然因素共同作用的結(jié)果，很難形成，也很難被競爭者模仿。

茅臺與五糧液相比，后者的優(yōu)勢是后天競爭出來的，前者是先天的，所以茅臺可以在營銷上多年不作為，品牌價值依然能夠維持，五糧液在營銷上一犯錯誤，幾年內(nèi)就會被后來者趕上。

▇ 論商業(yè)特質(zhì)

答：商業(yè)是競爭最充分、歷史最古老的行業(yè)，但出現(xiàn)了沃爾瑪。真正成功的企業(yè)可以在充分競爭的環(huán)境中建立壁壘，不斷復制自己，從而快速成長。茅臺、阿膠也不是從一開始就與眾不同的。中興、伊利的投資對我本人來說是研究必然要經(jīng)歷的過程。

另外補充一點自己對價值投資的體會。價值投資首先是選擇能夠創(chuàng)造價值的企業(yè)，然后才是估值和價格。創(chuàng)造價值的企業(yè)是指能夠持續(xù)提供物超所值的商品或服務的企業(yè)，它在競爭中不斷強化壁壘，從而能夠為股東提供持續(xù)超過社會平均回報率的現(xiàn)金收益。

▇ 論價格戰(zhàn)

答：價格戰(zhàn)是手段而不是目的。價格戰(zhàn)的實質(zhì)是優(yōu)勢企業(yè)利用規(guī)模優(yōu)勢帶來的成本差異以短時間內(nèi)降低行業(yè)利潤率的方法清洗中小企業(yè)，進行行業(yè)整合，提高市場占有率，并在行業(yè)整合末端有效的提高行業(yè)進入壁壘，從而獨享行業(yè)整合完畢后的低烈度競爭環(huán)境下的長期穩(wěn)定的利潤空間。

所以個人認為，價格戰(zhàn)是否有效要以行業(yè)集中度是否有效提高作為重要的研判指標。

▇ 論投資方法

現(xiàn)在市場參與者非常浮躁，包括機構(gòu)投資者，對股票的價格過于敏感，已經(jīng)將企業(yè)內(nèi)在價值的研究放在一邊，最多是利用EPS增長的噱頭和各種花里胡哨的所謂成長預期來進行擊鼓傳花的游戲。這與當年市場瘋狂追捧方正科技、清華同方、天津磁卡等等沒有本質(zhì)的區(qū)別。其實我們靜下心來想想，清華同方的核磁檢驗項目、人工環(huán)境項目，帶來了什么利潤呢？天津磁卡從事的行業(yè)當時看起來前途遠大，現(xiàn)在這個公司又是什么狀態(tài)呢？價格投機每過一段時間，總會以不同的方式卷土重來，面貌好象每次都不一樣，實質(zhì)卻是那么的相象。每一次，投機客們總會說些新鮮、無法準確看清楚、好象很有邏輯性的故事，好象每一次都是千載難逢的大機會，錯過了一生都會后悔。這種活劇每隔那么5-10年就會在世界不知道什么地方重新開演。看看現(xiàn)在的有色金屬，多么滑稽，連這種在網(wǎng)絡(luò)泡沫時期被新新人類認為應該扔到歷史的垃圾堆里的東西，也能說出讓新新新人類激動的渾身發(fā)抖的故事，真是可笑啊。

人性是最難改變的東西，追漲殺跌的本質(zhì)就在于肯定別人肯定的東西，否定別人否定的東西，觸手可及的利潤總是那么的誘人，近在眼前的虧損是那么令人厭惡，做一個市場趨勢的追隨者心理壓力是最小的，誰能抵御這樣的誘惑呢？

如果你能每次都具有前瞻性的把握市場投機的潮流，估計也可以周期性的獲得利潤，但這些利潤更多是來自于對其他類似投資人的掠奪，或者說類似于食肉動物的取食方式，我不是特別喜歡。我還是喜歡在一個合理的價格，買入能夠為社會提供持續(xù)、質(zhì)優(yōu)價廉的商品和服務的公司的股權(quán)，獲得合理的利潤，這種利潤是正常合理的，也是可持續(xù)的。

價值投資是要求高安全邊際的，即要低價格。原因很簡單，世界是不確定的。我們的推測很有可能出現(xiàn)偏差。為了保證在預測出現(xiàn)偏差的時候還能獲得本金的安全甚至一定的利潤，就一定要合適的價格買入。這樣，在出現(xiàn)一些小的不確定事件的時候，才不會驚慌失措，而這種小的不確定事件在長期投資中幾乎是必然發(fā)生的。當股票市場整體上漲的時候，雖然很多公司有明顯的瑕疵，應該給予更大的折扣，但是由于股票本身的商品屬性，在一段時間內(nèi)，主要矛盾將集中在這些公司亮麗的一面。而忽視它的風險。表現(xiàn)在股票價格上，就是持續(xù)上漲。這與熊市是對應的。在股票持續(xù)下跌的時候，公司的瑕疵會被放大到不合理的狀況。當然，我們非常歡迎這種放大帶來的低價格和安全邊際。

1、首先不要把股票當作賭博工具，把它看作你的合伙生意，買入后至少持有一年吧?，F(xiàn)實生活中，跟人搭伙作生意，也很少一年就變卦吧。買入之后，不管發(fā)生什么事情，在最低期限內(nèi)都不要賣出，錯了就錯了，損失會讓你下一次更加謹慎。

２、多讀年報、招股說明書，不但要讀自己關(guān)心的公司的報表和相關(guān)公開資料，還要讀上下游、競爭對手的相關(guān)資料。要重點研究有歷史，經(jīng)過行業(yè)和經(jīng)濟波動的公司，這樣的公司會存在很久，從而使你的研究有可持續(xù)性，不至于狗熊掰棒子，缺乏積累。

３、不要去理會大盤，多關(guān)心一下世界各主要經(jīng)濟體的長期利率變化，確定對應的大概的年化無風險收益率。總之，多看、多想、多討論，少做決定。一旦做出決定，就不要動搖。提高決定的成功率非常重要。

4、最后，本金安全是最重要的，沒有所謂千載難逢的大機會，只要人類社會還在進步，機會就會越來越多而不是越來越少。不要為錯過一些機會而著急，從長期看，這并不重要。

▇ 論資產(chǎn)的心臟

Fast is slow 是巴非特的投資理論，來自其投資生涯感悟。插一句這還是一個“極其昂貴的網(wǎng)名”哈！

快反而慢，慢反而快。在投資這個世界中充滿了與自然界相異的法則，在這個世界中的“龜兔”賽跑中，“烏龜”永遠是最后的勝利者。有句俗話叫法不責眾，可在這個世界中法專而責眾。

何為快，何又為慢，有何本質(zhì)區(qū)別？現(xiàn)今是否可以從某些角度做些個性的觀察。

行為金融學的一些研究認為短期性質(zhì)的信息往往短時間內(nèi)在市場上被過度反應，而一個長期性質(zhì)的信息在市場上短期內(nèi)卻常得不到充分地反應，有趣的是這么一個長期信息會在未來一段時間被反復解讀從而在中長期內(nèi)被市場過度反應。

這或許和我們?nèi)说睦斫饽芰εc思維特點有關(guān)，一個短期的信息，其內(nèi)容是即期的，市場對其作出相對一致的解讀和判斷，且其本身已無再發(fā)生變化的可能，所以市場參與者的解讀都是較全面和正確。

一個長期信息，市場若有足夠的廣度和深度，那么其最初的解讀未必一致（不同的研判能力，相異的風險承受能力導致解讀差異），且信息隨著時間推移不斷發(fā)生變化，我們?nèi)祟悓τ谌w的認識總是遵循一個否定之否定的過程，這樣就會導致對一個長期信息形成一個波折化的不斷強化解讀的過程，當這個長期信息最終成為即期時，這種強化將導致市場反映過度，形成了泡沫化。當然若是一個長期的負消息則導致價格的“負泡沫化”—低估。

過去長時間被資本市場潮流拋棄的資產(chǎn)往往會處于下一次上漲的前列，在實體經(jīng)濟中也是如此。

在投資世界中，是錢值錢還是資產(chǎn)值錢？換種說法，是以貨幣多寡為衡量的準繩還是以資產(chǎn)的優(yōu)劣作為判斷的基礎(chǔ)？

貨幣有儲藏價值建立在zf的信用之上，每年的M0、M1、M2增幅多少？每年GDP增幅多少？

也許在理財、投資的世界中我們應該把我們那顆貨幣心臟換成資產(chǎn)的心臟（當然各位網(wǎng)友若遇上可愛的姑娘，勸您立馬換成愛神的心臟）

以資產(chǎn)的盈利能力，盈利狀況，以資產(chǎn)的優(yōu)劣作為價值的判斷基礎(chǔ)來代替每時每刻的貨幣核算。

傳說巴非特的房內(nèi)沒有股票價格報價器，他是一位真正擁有了一顆資產(chǎn)心臟的人。除了他天賦卓越外，二戰(zhàn)后美國重建了國際經(jīng)濟秩序，成為新經(jīng)濟的領(lǐng)航者這個外在環(huán)境才是真正孕育優(yōu)秀資產(chǎn)，養(yǎng)成資產(chǎn)心臟之所在。

那么我們的祖國呢？您覺得她會真正改變、改善這個世界已有的經(jīng)濟秩序嗎？

去試著擁有一顆資產(chǎn)的心臟。

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