馮柳：自信的估值體系是資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志

——兼再論江淮汽車 2006-04-24

我們都知道資本市場(chǎng)的主要功能在于資源的配置與財(cái)富分配，而估值體系就是資源配置的導(dǎo)向標(biāo)準(zhǔn)，它決定資本以多大規(guī)模和興趣向不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和支持，各個(gè)國(guó)家有著不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和側(cè)重，它們間也有著不同的前景和競(jìng)爭(zhēng)力，因此，估值體系的全球視野不僅是向國(guó)際看齊，還應(yīng)有相應(yīng)的比較和區(qū)別，對(duì)那些利基不完全重疊的產(chǎn)業(yè)，我們可以借鑒參考、保持相對(duì)的一致，但對(duì)那些動(dòng)態(tài)的、優(yōu)劣轉(zhuǎn)換的產(chǎn)業(yè)，我們則應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短、你消我漲。這種精神不僅針對(duì)于國(guó)別之間，國(guó)內(nèi)的不同企業(yè)，如果有利基重疊和消漲關(guān)系的，那也不能采用同一估值，這也是我一直強(qiáng)調(diào)的定性重于定量的觀念。打個(gè)直觀的比方，像98年的雙匯和春都，如果前者當(dāng)時(shí)給50倍是合理的話，后者就連5倍都不值。因此，在估值的全球視野上，我們需要的不僅是模仿還應(yīng)有思考，如果是因?yàn)閺?qiáng)大的全球競(jìng)爭(zhēng)力和無(wú)可阻擋成長(zhǎng)速度在國(guó)外資本市場(chǎng)倍受追捧的話，我們國(guó)內(nèi)的相關(guān)企業(yè)是否應(yīng)該反向打折？而對(duì)那些在國(guó)外不具備比較優(yōu)勢(shì)、卻向我國(guó)迅速轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)，我們是否應(yīng)該和老外的拋售持相反立場(chǎng)進(jìn)而大膽高估呢？畢竟，企業(yè)發(fā)展和國(guó)際貿(mào)易都是建立在比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)單地對(duì)他國(guó)市場(chǎng)的估值進(jìn)行跟隨和模仿的邏輯并不成立。

讓我們以汽車業(yè)為例，國(guó)際估值大致是美國(guó)最低、歐洲其次、日韓為高，而國(guó)內(nèi)估值則參照低標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)，這實(shí)際上是一種嚴(yán)重缺失信心的表示，認(rèn)識(shí)不到中國(guó)汽車業(yè)的前景和國(guó)際地位的變化趨勢(shì)。我之前一直對(duì)朋友說(shuō)，中國(guó)會(huì)成為世界汽車業(yè)的制造中心，它們中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)可享有30倍的估值比。

有人認(rèn)為是癡語(yǔ)，會(huì)列舉我們與日韓的差距，但我認(rèn)為，技術(shù)、品牌、行銷等一切差距都只是細(xì)節(jié)，是最容易通過(guò)時(shí)間來(lái)彌補(bǔ)的，哪怕它們看上去有多么不可思議的距離；而資源、市場(chǎng)、國(guó)民特質(zhì)以及國(guó)際政經(jīng)形勢(shì)才是更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)揮效力的因素，日本是一個(gè)缺乏資源和市場(chǎng)的國(guó)家，過(guò)去歐美汽車業(yè)的轉(zhuǎn)移并不能成為日本已經(jīng)克服上述缺陷的佐證。因?yàn)?，美歐有它們的立命之本，其資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)也進(jìn)行著相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，在美國(guó)發(fā)展科技信息文化等高價(jià)值產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，你很難指望它們的汽車業(yè)能在資本市場(chǎng)中得到充沛的資本支持，也很難指望它們這個(gè)階段的民眾文化中會(huì)產(chǎn)生出符合制造業(yè)所要求的紀(jì)律、等級(jí)、服從、堅(jiān)忍、熱忱、敬業(yè)、奉獻(xiàn)等制造業(yè)國(guó)民性格要素；而歐洲更是如此，香水、時(shí)裝、釀酒等非精密的制造或許會(huì)更適合他們。日本則不同，天生的制造業(yè)國(guó)民特性，良好的銀團(tuán)財(cái)閥的資本支持，美國(guó)羽翼下的政經(jīng)關(guān)系和貿(mào)易條件都促成了其產(chǎn)業(yè)崛起。然而，時(shí)至今日，中國(guó)將會(huì)使日本現(xiàn)有的制造優(yōu)勢(shì)消彌無(wú)形，高房?jī)r(jià)、高儲(chǔ)蓄、低保障的社會(huì)環(huán)境造就了充沛的產(chǎn)業(yè)投資資本和制造業(yè)勞工，大市場(chǎng)、寬資源的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更使其難以企及，輕卡領(lǐng)域的鋒芒已初步印證了該產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

所以，在全球資本市場(chǎng)給予汽車業(yè)低估值的今天，我們的資本市場(chǎng)是否能保持獨(dú)立清醒的思考，將是決定我們的產(chǎn)業(yè)能否順暢發(fā)展的關(guān)鍵當(dāng)然，有朋友可能會(huì)說(shuō)，汽車業(yè)低估值不光由于國(guó)際市場(chǎng)，更是從它的行業(yè)特性來(lái)講，這是個(gè) 比較難回報(bào)股東的產(chǎn)業(yè)，相對(duì)于食品飲料、醫(yī)藥、零售等行業(yè)來(lái)說(shuō)，目前給予的估值并不太低。怎么講呢，從整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)看法有道理，我也非常認(rèn)同，但投資不能有偏見(jiàn)，對(duì)特別好的企業(yè)我們也需要具有個(gè)體估值的自信心。像電腦業(yè)、航空業(yè)，都是公認(rèn)的毀損價(jià)值的行業(yè)，但其中仍舊出現(xiàn)了戴爾、西南航空這樣的超級(jí)牛股。

所以說(shuō)，認(rèn)清行業(yè)特性，把握企業(yè)個(gè)性才是中肯之道。像江淮，就是個(gè)比較大的特例，這不是簡(jiǎn)單地基于它的歷史盈利或成長(zhǎng)，而是由于其無(wú)以倫比的團(tuán)隊(duì)管理和制造文化，如果我們深入了解它整個(gè)上下游鏈，我們可以發(fā)現(xiàn)其苦心孤詣打造出的超乎尋常的整體競(jìng)爭(zhēng)力，這是一種滲透了各個(gè)環(huán)節(jié)、甚至所有供應(yīng)商及合作伙伴的內(nèi)功型競(jìng)爭(zhēng)能力，是已深入骨髓的制造文化，因此也具備了相應(yīng)的穩(wěn)定性、延續(xù)性和難以復(fù)制性。而我們當(dāng)前的資本市場(chǎng)最稀缺的是什么呢？其實(shí)不僅是品牌、行業(yè)等外化壁壘特征，而是由內(nèi)致外的管理內(nèi)功和上下一心的文化動(dòng)力以及像股東一樣思考和行動(dòng)的管理團(tuán)隊(duì)，這樣的企業(yè)無(wú)論在哪，都會(huì)成為其行業(yè)中的戴爾

另：過(guò)去給自己定過(guò)個(gè)規(guī)矩，就是熊市談價(jià)值、牛市講技術(shù)，在目前的市場(chǎng)氛圍中過(guò)多的思考為什么和該怎樣等類的問(wèn)題或許會(huì)令人錯(cuò)失不少機(jī)會(huì)，而對(duì)一只表現(xiàn)不是太強(qiáng)的股票反復(fù)討論可能也有些不合時(shí)宜，未必受人歡迎。但由于其他耀眼之物已為人所知，值得做的東西未必也同樣值得說(shuō)，而江淮，我之前開(kāi)了個(gè)頭，有些朋友在跟隨，就覺(jué)得還有補(bǔ)充的必要，順便提提我對(duì)全球估值的看法，希望能有所啟發(fā)！