最近坐地鐵發(fā)現(xiàn)，使用無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)的年輕人越來(lái)越多了，不僅時(shí)尚，而且還避免了耳機(jī)線纏繞的困擾。這讓老裘不經(jīng)回想起，蘋果在2016年9月剛推出無(wú)線耳機(jī)時(shí)還夾雜著許多“質(zhì)疑”，更有專家稱對(duì)人體健康會(huì)產(chǎn)生影響。

后來(lái)隨著時(shí)間推移，安卓各大廠商也爭(zhēng)相推出自己的無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)，而真正迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)是來(lái)自于2019年蘋果推出的第三代Airpods Pro，成為了TWS耳機(jī)行業(yè)標(biāo)桿。AirPods Pro可在主動(dòng)降噪與通透模式間切換，推出之后一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)。

今天我們就和大家聊一下TWS行業(yè)以及大家都很感興趣的零部件供應(yīng)商龍頭歌爾股份。

當(dāng)然，歌爾最近也已經(jīng)漲了不少，那現(xiàn)在的估值算不算貴呢？我們?cè)谖哪┮矔?huì)和大家簡(jiǎn)單地聊一聊。

TWS是英文名True Wireless Stereo的縮寫，意為真正的無(wú)線立體聲，該技術(shù)的實(shí)施基于芯片技術(shù)的發(fā)展。無(wú)線化是音頻終端的發(fā)展趨勢(shì)，從技術(shù)上來(lái)說(shuō)，TWS是指手機(jī)通過連接主耳機(jī)，再由主耳機(jī)通過藍(lán)牙連接至副耳機(jī)組成的立體聲系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)真正的藍(lán)牙左右聲道無(wú)線分離使用。

蘋果方面，現(xiàn)在Airpods已成為蘋果最暢銷配件，保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。根據(jù)Counterpoint估計(jì)，2019年全球TWS耳機(jī)銷量約1.3億部，同比增長(zhǎng)160％；其中AirPods銷量約6000萬(wàn)，市場(chǎng)份額穩(wěn)定在50%左右，其最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三星和小米分別占有不到10％的份額。預(yù)計(jì)到了2020-2021年Airpods銷量有望達(dá)到1.1億和1.5億部，其中AirPods Pro占比分別為36%和40%。

今年“618”期間，蘇寧平臺(tái)Airpods2登上了爆款排行榜，京東平臺(tái)蘋果產(chǎn)品更是5秒就成交額破億元。

大家肯定也有所耳聞，歌爾股份是蘋果的OEM廠家，所以AirPods的銷量勢(shì)必會(huì)拉動(dòng)公司的業(yè)績(jī)。

安卓機(jī)方面，現(xiàn)在也是百花爭(zhēng)鳴態(tài)勢(shì)，安卓手機(jī)廠商緊跟著蘋果也都推出了TWS耳機(jī)。目前三星TWS耳機(jī)市占率保持在較高水平，華為則創(chuàng)新式地加入了骨聲紋傳感器，小米TWS耳機(jī)一如既往主打高性價(jià)比，OPPO手機(jī)利用無(wú)孔設(shè)計(jì)助O-Free出貨量提升，Vivo的Earphone音質(zhì)表現(xiàn)出色。

根據(jù)預(yù)測(cè)，2020年全球TWS耳機(jī)銷量有望達(dá)到2.3億部，同比增長(zhǎng)92%；其中安卓廠家的TWS耳機(jī)可能會(huì)通過協(xié)同降價(jià)的方式來(lái)提高自己的出貨，預(yù)計(jì)2020年安卓系的TWS耳機(jī)可能會(huì)達(dá)到較高比例。

說(shuō)到這里，我們?cè)夙槺憬榻B下AR/VR的市場(chǎng)，畢竟歌爾的核心業(yè)務(wù)也包括在AR/VR產(chǎn)業(yè)鏈中提供光學(xué)器件和配套外設(shè)的部件。

2016年，Sony、HTC和Oculus面向大眾消費(fèi)市場(chǎng)的VR終端產(chǎn)品上市，VR的寡頭格局逐步形成，市場(chǎng)的熱度也達(dá)到巔峰。但受限于生態(tài)、商業(yè)模式和價(jià)格的瓶頸，2017年行業(yè)就開始步入下行。

到了2019年，HTC和Oculus等巨頭以及國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛推出高性價(jià)比VR一體機(jī)，市場(chǎng)又迎來(lái)了一波高潮；并且隨著5G時(shí)代的來(lái)臨，AR/VR行業(yè)及其應(yīng)用又再次得到了關(guān)注，行業(yè)又進(jìn)入緩慢上升期。

可能大家會(huì)以為AR/VR只是被用于游戲，或者其他沉浸式體驗(yàn)中，其實(shí)AR/VR可以被用于很多領(lǐng)域，如制造、教育等，可以節(jié)省不少場(chǎng)地和設(shè)備經(jīng)費(fèi)；另外，通過AR/VR給工程師、技術(shù)員進(jìn)行操作演練，甚至可以給醫(yī)學(xué)和軍事帶來(lái)培訓(xùn)體驗(yàn)。

據(jù)報(bào)道，2020年AR/VR出貨量有望達(dá)710萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)2024年達(dá)7670萬(wàn)臺(tái)。其中，AR設(shè)備目前銷量占比較小，但預(yù)計(jì)2021年后是需求增長(zhǎng)的主力軍；VR設(shè)備一體化主流趨勢(shì)明顯，份額逐年增加，無(wú)屏式VR設(shè)備將逐漸面臨淘汰。

歌爾股份成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市。公司自聲學(xué)產(chǎn)品起家，深耕行業(yè)十余年，2014年后主動(dòng)謀求轉(zhuǎn)型，基于自身的聲學(xué)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，向 傳感器、可穿戴、AR/VR等領(lǐng)域積極拓展，擴(kuò)張自身能力邊界。

歌爾的發(fā)展歷史比較有戰(zhàn)略意義，每一步的拓展路徑也很清晰，我們借用一下信達(dá)證券所做的圖，讓大家能更直觀地了解和體會(huì)。

目前，公司是全球領(lǐng)先的電子零組件及整機(jī)解決方案供應(yīng)商，主要為客戶提供聲光電整體解決方案，客戶已涵蓋索尼、Facebook、高通、蘋果、華為、三星、小米等國(guó)內(nèi)外知名品牌等。

公司主要以“零件+成品”的方式驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)，有效地避免了毛利率受到外部擠壓而下降速度過快。具體來(lái)說(shuō)，公司自研自產(chǎn)上游的零部件，降低外購(gòu)帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又經(jīng)過多年的技術(shù)沉淀，制造成品提供給下游優(yōu)質(zhì)的客戶；所以即使成品的終端價(jià)格受到客戶或市場(chǎng)方面的“擠壓”，也不至于讓自身毛利率下降過快，這就保證了盈利能力。

公司主要業(yè)務(wù)分為三大品類：精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)和智能硬件。其中精密零組件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器、揚(yáng)聲器模組、天線模組、MEMS 傳感器及其他電子元器件等；智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為有線耳機(jī)、無(wú)線耳機(jī)、智能無(wú)線耳機(jī)、智能音響產(chǎn)品等；智能硬件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為智能家用電子游戲機(jī)配件產(chǎn)品、智能可穿戴電子產(chǎn)品、AR/VR產(chǎn)品、工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品等。

從核心業(yè)務(wù)來(lái)看的話：一方面，TWS耳機(jī)業(yè)務(wù)是公司的核心增長(zhǎng)點(diǎn)，TWS所在的智能聲學(xué)整機(jī)板塊占公司營(yíng)收的42%，公司在蘋果和安卓系分別采用OEM和ODM模式；另一方面，AR/VR方面公司也已經(jīng)為全球近80%高端VR設(shè)備提供ODM服務(wù)，為國(guó)際大客戶的VR產(chǎn)品提供整機(jī)組裝，目前已具備聲學(xué)器件、光學(xué)lens、傳感器、無(wú)線通訊多種零部件自制能力，這部分占整體VR產(chǎn)品成本30%以上。

接下來(lái)我們看看歌爾的財(cái)務(wù)情況。

業(yè)績(jī)情況：公司在2019年和2020年上半年都有出色的表現(xiàn)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)繼續(xù)延續(xù)，尤其是2020年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.6-7.9億元，同比增長(zhǎng)45%-50%，較為超預(yù)期。

費(fèi)用支出：歌爾除了在業(yè)務(wù)端有優(yōu)秀的表現(xiàn)外，其內(nèi)部管理也在近幾年有所收獲，尤其是管理費(fèi)率從2015-2016年的10%左右下降到2019年的4.9%，因此在毛利下降的市場(chǎng)環(huán)境下維持住了自身的盈利水平。

賺錢能力：公司毛利率近五年持續(xù)下降，從2015年的25%降至2019年的15%，下降了10個(gè)點(diǎn)，這也符合手機(jī)行業(yè)的市場(chǎng)，有相同遭遇的還有立訊精密和歐菲光等等。

盈利能力：當(dāng)然，低毛利率也讓公司凈利率維持在較低水平，2019年僅為3.6%；同時(shí)公司ROE并不是很高，2019年為8%左右，較2018年上升了3個(gè)點(diǎn)。

研發(fā)投入：公司能持續(xù)更新產(chǎn)品，維持較高的市占率，這與她的研發(fā)投入密不可分。公司研發(fā)支出從2015年的9.7億提升到2019年的20.2億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20%，研發(fā)人數(shù)也逐漸從2015年的5235人發(fā)展壯大到2019年的8941人。研發(fā)支出主要用于微型揚(yáng)聲器、AR/VR、智能音頻、智能可穿戴電子產(chǎn)品、傳感器等。

運(yùn)營(yíng)能力：公司營(yíng)運(yùn)周期除了在2018年有反彈外，已經(jīng)從2015年170天下降至2019年130天左右。

總體來(lái)說(shuō)，伴隨著市場(chǎng)開拓和大量研發(fā)投入，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是非常強(qiáng)勁的，費(fèi)用也控制得比較好，此前較低的ROE也正在逐步改善。

如果看估值的話，我們是這么認(rèn)為的：一方面，同業(yè)的立訊精密業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為穩(wěn)定，毛利率和凈利率都相對(duì)較高，ROE也呈上升趨勢(shì)，所以歌爾股份的PE倍數(shù)應(yīng)低于立訊精密；另一方面，漫步者是TWS的耳機(jī)品牌廠商，歌爾股份作為核心部件供應(yīng)商估值應(yīng)高于漫步者。供大家參考。

說(shuō)到估值，其實(shí)幾乎每篇文章都會(huì)有兄弟姐妹提及，那我們今天也和大家多聊幾句。

估值解決的是便宜還是貴的問題，但用估值的前提是必須要有長(zhǎng)期思維，這里的“長(zhǎng)期”，其實(shí)就是“永久”的意思。價(jià)值投資者會(huì)仔細(xì)研究股票的基本面，長(zhǎng)時(shí)間耐心等待股票的下跌，當(dāng)股價(jià)跌破內(nèi)在價(jià)值之后，開始逐步買入；然后，繼續(xù)長(zhǎng)時(shí)間耐心等待股票的上漲，等到股價(jià)漲回到內(nèi)在價(jià)值之后，再逐步賣出。

這里，價(jià)值投資者采用了兩個(gè)方法確保自己的收益率。一是均值回歸的思維，他相信價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值波動(dòng)，所以長(zhǎng)期來(lái)看，最終可以獲得均值回歸的收益率；二是通過研究股票的基本面，選擇好的公司，可以獲得公司均值線上的長(zhǎng)期成長(zhǎng)收益。

用公式表示的話，最終獲得的收益=回歸均值的收益+均值線上的長(zhǎng)期收益。

不過，根據(jù)估值買入或者賣出也有很多限制的地方?？紤]到買入和賣出本質(zhì)上是一樣的，所以后文都以買入說(shuō)明。

首先，99.99%的投資是有時(shí)間限制的，極少有人是看著無(wú)限時(shí)間的估值來(lái)買入的。比如，一個(gè)產(chǎn)品一年以后就會(huì)被贖回和解散，基金經(jīng)理其實(shí)只需要考慮一年以后的價(jià)格，根本無(wú)需考慮更長(zhǎng)的時(shí)間。所以，當(dāng)有時(shí)間限制的時(shí)候，如何解決估值的問題，或者說(shuō)使用的價(jià)投策略會(huì)做什么改變？（問題1）

其次，估值本身受到輸入變量的影響很大，使用的變量越保守，估值的結(jié)果越嚴(yán)苛，這樣極有可能導(dǎo)致大量股票無(wú)法入手。另外，如果看到股票略有高估，即使投資人有很大的把握認(rèn)為股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，但是因?yàn)橛辛斯乐档南拗疲矝]有辦法買入。所以，錯(cuò)過略微高估但是繼續(xù)上行勢(shì)頭較猛的股票，該怎么解決？（問題2）

最后，對(duì)于大部分盈利呈周期性變化的公司，如果用估值的思維去思考，其實(shí)很難解釋股價(jià)為什么會(huì)隨著周期變化。因?yàn)榻裉斓墓乐凳俏磥?lái)收益折現(xiàn)到今天的價(jià)值，所以雖然今年是高收益，但是今年的收益會(huì)被明年的低收益拉平，市場(chǎng)不應(yīng)該因?yàn)榻衲甑母呤找婢徒衲杲o“高估值”，因?yàn)槊髂甑牡褪找媸谴_定的事情。那么大部分公司的股價(jià)為什么會(huì)劇烈波動(dòng)呢？（問題3）

對(duì)于以上這三個(gè)問題，我們沒有很好的答案。但是我們覺得，除了估值之外，可能還有很多方面是需要綜合考慮的，即估值的高低不應(yīng)該是唯一的買入或者賣出的決定性變量。

比如，在研究的時(shí)候，更加看重產(chǎn)品或者服務(wù)本身的“價(jià)”和“量”在未來(lái)的變化。由于“價(jià)”是有天花板的，而且“價(jià)”也相對(duì)容易形成一致的預(yù)期，而“量”的空間可能更大，所以研究的時(shí)候可能需要更加關(guān)注量的變化。

具體的策略可能是這樣的：

第一步是以基本面為錨，買入相對(duì)確信有量增空間的股票，暫時(shí)接受她的高估值，即使估值已經(jīng)透支了一年或者兩年的增長(zhǎng)。不過，如果已經(jīng)透支很多年的就算了。

第二步是抱緊這個(gè)已經(jīng)上車的股票，要知道量增加會(huì)持續(xù)很久，量也比價(jià)更具有可持續(xù)性，可以通過高收益來(lái)彌補(bǔ)買入時(shí)的高估值。

第三步是等預(yù)判量沒有更大空間的時(shí)候，結(jié)束并賣出。

當(dāng)然，這樣做的邏輯不是說(shuō)簡(jiǎn)單地放寬選股條件，而是讓更多已經(jīng)漲起來(lái)的股票能進(jìn)到雷達(dá)區(qū)，再在其中選擇最合適的個(gè)股進(jìn)行擊球。

以上是我們內(nèi)部平時(shí)會(huì)使用的估值方法，分享給兄弟姐妹們，希望對(duì)大家有所幫助。

最后，說(shuō)件小事。

行業(yè)系列課程第二期已經(jīng)制作完畢，這期是調(diào)味品行業(yè)專題，我們簡(jiǎn)單介紹下這次課程的一些重要事項(xiàng)。

第一是課程內(nèi)容。我們?cè)谖恼吕锾徇^，如果在A股3800家公司里選3家公司持有10年不動(dòng)的話，可以考慮海天、茅臺(tái)和邁瑞，雖然現(xiàn)在看起來(lái)現(xiàn)在并不便宜，但因?yàn)橛凶銐蚋叩腞OE（ROE本質(zhì)上就是成長(zhǎng)性），足以抵消現(xiàn)在的高估值。調(diào)味品也是消費(fèi)行業(yè)中非常具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值的細(xì)分板塊，在課程中我們會(huì)詳細(xì)介紹行業(yè)的歷史與特征、需要關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)、重點(diǎn)公司估值與橫向估值對(duì)比、幾家龍頭公司的合理區(qū)間范圍等，相信大家學(xué)習(xí)完后一定會(huì)有收獲。

第二是課程福利。從白酒課程反饋來(lái)看，除了課程本身以外，大家對(duì)于附贈(zèng)的《投研內(nèi)參》評(píng)價(jià)很高，所以這期課程我們同樣也會(huì)附贈(zèng)兩周內(nèi)參（時(shí)間是8月10日-8月23日期間每個(gè)工作日），內(nèi)容主要是我們團(tuán)隊(duì)每天的調(diào)研成果和研究心得，以及對(duì)重點(diǎn)公司潛在機(jī)會(huì)的前瞻。

第三是課程價(jià)格。調(diào)味品行業(yè)的課程定價(jià)是199元，課程音頻、PPT和內(nèi)參會(huì)永久保留，因?yàn)椴挥镁€下課的場(chǎng)地、教案、材料等等費(fèi)用，所以價(jià)格比較實(shí)惠。

當(dāng)然，也需要強(qiáng)調(diào)一下，老裘團(tuán)隊(duì)這次的行業(yè)系列課程主要是做研究方法的分享，課程里面會(huì)有一些好公司標(biāo)的，但絕對(duì)不是薦股，因?yàn)楹霉疽残枰泻脙r(jià)格，而課程中提供的價(jià)格區(qū)間也僅供大家參考。

最后，如果是我們的私募客戶，不需要進(jìn)行購(gòu)買，可以直接聯(lián)系私募客服領(lǐng)取課程。

考慮到有些兄弟姐妹們可能之前沒看到過行業(yè)系列課程的介紹，比較陌生，所以我們把課程背景和基本情況做成了圖片格式，方便沒看到過的朋友們進(jìn)行了解。