近年來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐漸深入，上市公司“高估值、高溢價(jià)”并購(gòu)頻發(fā)催化資本市場(chǎng)商譽(yù)規(guī)模急速膨脹，“承諾高、履約難”怪象致使商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成為威脅我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的最大“黑天鵝”。2018年11月證監(jiān)會(huì)就商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)做出專門提示，然而兩個(gè)月后，現(xiàn)象級(jí)商譽(yù)減值浪潮席卷我國(guó)A 股市場(chǎng)，逾百家上市公司動(dòng)輒數(shù)十億的減值規(guī)模導(dǎo)致2018年度報(bào)告直接“變臉”。商譽(yù)是管理者對(duì)標(biāo)的企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)潛力支付的溢價(jià)，商譽(yù)減值意味著標(biāo)的企業(yè)預(yù)期價(jià)值下滑，是典型的投資低效表現(xiàn)，超萬億商譽(yù)減值同時(shí)釋放對(duì)資本市場(chǎng)造成巨大沖擊，引發(fā)了全社會(huì)的廣泛關(guān)注。
管理者是企業(yè)投資決策的主體，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)研究基于委托代理理論，認(rèn)為管理者會(huì)出于自利心理而損害股東財(cái)富[1] 。而行為金融理論的出現(xiàn)和對(duì)管理者“非理性”情感的關(guān)注，打破了有效市場(chǎng)假設(shè)和理性人假設(shè)，發(fā)現(xiàn)管理者受認(rèn)知偏差和信息不對(duì)稱的影響，即使其完全忠于股東，也會(huì)由于過度自信行為[2] 和羊群行為[3] 而影響投資效率。事實(shí)上，管理者理性行為和非理性行為并非相互獨(dú)立、矛盾的，相反，二者相輔相成，共同影響企業(yè)決策效率[4] 。學(xué)術(shù)界關(guān)于商譽(yù)減值的研究大致可分為三類：第一，從超額收益理論出發(fā)，結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定研究商譽(yù)的內(nèi)涵、后續(xù)計(jì)量與減值處理方式；第二，從委托代理理論出發(fā)，挖掘商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；第三，從信息不對(duì)稱理論出發(fā)，研究商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤的影響。
目前國(guó)內(nèi)外針對(duì)管理者行為與商譽(yù)減值關(guān)系的研究大多停留在管理者理性行為層面，缺乏從動(dòng)態(tài)的視角、結(jié)合管理者心理因素探究“人”的行為軌跡在商譽(yù)減值形成過程中的作用，尚沒有文獻(xiàn)綜合管理者理性和非理性特征探究管理者行為與商譽(yù)減值的內(nèi)在聯(lián)系。商譽(yù)從形成到減值都伴隨著管理者主觀決策，如資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇、對(duì)并購(gòu)標(biāo)的履約能力與業(yè)績(jī)承諾關(guān)系的判斷，以及對(duì)商譽(yù)減值計(jì)提時(shí)機(jī)和計(jì)提規(guī)模的選擇等?；诖?，本文從管理者行為視角出發(fā)，以掌趣科技為例，深入剖析商譽(yù)減值的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）管理者行為與并購(gòu)商譽(yù)
商譽(yù)是企業(yè)溢價(jià)并購(gòu)的產(chǎn)物，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于管理者行為對(duì)溢價(jià)并購(gòu)影響的研究主要集中于兩方面：一是基于委托代理理論，研究管理者理性心理導(dǎo)向下代理行為導(dǎo)致的并購(gòu)溢價(jià)水平；二是基于行為金融理論，研究管理者非理性情感，如過度自信、羊群效應(yīng)等在溢價(jià)并購(gòu)中的作用。
關(guān)于管理者理性行為，委托代理理論指出，管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)的非一致性導(dǎo)致二者存在根本利益沖突，處于信息優(yōu)勢(shì)的管理者為追求個(gè)人財(cái)富、聲譽(yù)等而發(fā)起大規(guī)模并購(gòu)以構(gòu)建權(quán)利帝國(guó)[1] ，或通過突擊并購(gòu)拼湊業(yè)績(jī)[5] 。陸濤等[6] 指出，上市公司管理者的利潤(rùn)操縱動(dòng)機(jī)加劇了并購(gòu)商譽(yù)“泡沫化”，高承諾、高估值、高溢價(jià)并購(gòu)是造成資本市場(chǎng)商譽(yù)居高不下的直接原因之一。楊威等[7] 結(jié)合管理者減持比例和商譽(yù)規(guī)模，證實(shí)了管理者存在利用并購(gòu)形成的商譽(yù)泡沫完成財(cái)富轉(zhuǎn)移的理性行為。張新民等[8] 則從虛高商譽(yù)的抑制手段出發(fā)，發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)能夠有效抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理沖突引致的商譽(yù)泡沫。
關(guān)于管理者非理性行為，行為金融理論指出，認(rèn)知局限和心理偏好導(dǎo)致投資者行為呈現(xiàn)出非理性特征，包括過度自信行為、羊群行為和錨定效應(yīng)。其一，關(guān)于管理者過度自信行為，Roll[2] 研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者往往更愿意支付較高的交易對(duì)價(jià)。一方面，這類管理者往往樂觀地相信標(biāo)的企業(yè)履約能力而高估收益[9，10] ；另一方面，他們也更相信自身能力足以掌控并購(gòu)中的不確定性而低估風(fēng)險(xiǎn)[9] 。管理者過度自信行為在并購(gòu)中表現(xiàn)為執(zhí)行頻繁的溢價(jià)并購(gòu)[11] ，最終直接擴(kuò)大了企業(yè)商譽(yù)規(guī)模[12] 。其二，關(guān)于管理者羊群行為，F(xiàn)root等[3] 、張維等[13] 發(fā)現(xiàn)個(gè)體對(duì)群體行為的非理性模仿、盲從也會(huì)影響并購(gòu)決策。由于環(huán)境不確定性的存在，管理者為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)或逃避責(zé)任，有動(dòng)機(jī)在決策過程中模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為以規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。管理者羊群行為擴(kuò)大了并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模，陳仕華等[14] 證明了羊群效應(yīng)與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)，傅超等[15] 進(jìn)一步指出并購(gòu)市場(chǎng)的“非理性繁榮”現(xiàn)象是由于管理者相互模仿、追逐所引起的。其三，關(guān)于管理者行為中的錨定效應(yīng)，吳超鵬等[16] 、Aktas等[17] 相繼證明管理者并購(gòu)決策存在學(xué)習(xí)行為，即前一次并購(gòu)會(huì)對(duì)后一次并購(gòu)產(chǎn)生影響；陳仕華等[18] 進(jìn)一步指出，第一次并購(gòu)溢價(jià)水平形成的“內(nèi)在錨”會(huì)顯著影響之后的并購(gòu)溢價(jià)水平。
（二）商譽(yù)減值的影響因素
商譽(yù)是購(gòu)買方支付的合并對(duì)價(jià)中高于標(biāo)的企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，當(dāng)管理者預(yù)期商譽(yù)的可回收金額低于其賬面價(jià)值時(shí)，需對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值并計(jì)入當(dāng)期損益。Elliott等[19] 將資產(chǎn)減值細(xì)分為三類：一是標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾無法兌現(xiàn)而造成的減值金額；二是由于計(jì)量偏誤導(dǎo)致錯(cuò)誤估計(jì)的減值金額；三是管理者為粉飾報(bào)表而操縱的減值金額。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們主要從經(jīng)濟(jì)因素和盈余管理動(dòng)機(jī)兩方面探討商譽(yù)減值的影響因素。
關(guān)于商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)因素，F(xiàn)rancis等[20] 證明了標(biāo)的企業(yè)履約能力是導(dǎo)致企業(yè)商譽(yù)減值的直接因素。Gu等[21] 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)程度與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。王競(jìng)達(dá)等[22] 在此基礎(chǔ)上結(jié)合并購(gòu)估值溢價(jià)率、交易溢價(jià)率和標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)成率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)達(dá)成率存在“神預(yù)測(cè)”區(qū)間，此區(qū)間前后業(yè)績(jī)達(dá)成率具有顯著差異，證明了管理層在溢價(jià)并購(gòu)時(shí)存在接受脫離標(biāo)的企業(yè)實(shí)際履約能力的“虛高”承諾的現(xiàn)象。業(yè)績(jī)承諾本身具有的難履約性，導(dǎo)致企業(yè)未來面臨的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更高。此外，胡凡等[23] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股價(jià)被高估時(shí)執(zhí)行的并購(gòu)決策往往更加盲目，進(jìn)而加重了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)，學(xué)者們普遍支持管理者為了通過商譽(yù)減值以實(shí)現(xiàn)“平滑利潤(rùn)”[24，25] 或業(yè)績(jī)“大清洗”[26] ，而表現(xiàn)為提早或推遲計(jì)提商譽(yù)減值。對(duì)于企業(yè)內(nèi)部而言，管理層變更、債務(wù)契約和管理層薪酬方案都會(huì)影響管理者計(jì)提商譽(yù)減值的時(shí)機(jī)。具體而言，新任管理層并不愿意承擔(dān)前任管理者決策失誤遺留的不良經(jīng)濟(jì)后果，因而會(huì)出于維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)的需求，在上任當(dāng)年大幅度計(jì)提商譽(yù)減值以轉(zhuǎn)嫁前任管理者責(zé)任，緩解其執(zhí)業(yè)期間的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)壓力[25] 。當(dāng)管理層面臨維持良好財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)以規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的壓力時(shí)，會(huì)選擇少計(jì)提商譽(yù)減值[27] ；當(dāng)管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤時(shí)，其也會(huì)傾向于少計(jì)提商譽(yù)減值以獲取高額報(bào)酬[24] 。對(duì)于企業(yè)外部而言，會(huì)計(jì)政策修訂會(huì)影響管理者商譽(yù)減值決策。黃世忠[26] 發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司時(shí)代華納、世界通信在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂關(guān)于商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方法后，一次性計(jì)提了巨額商譽(yù)減值，通過盈余管理的方式對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行徹底清洗，從而“消化”了以往利潤(rùn)不實(shí)造成的“資產(chǎn)泡沫”和“隱性負(fù)債”壓力。張倩等[28] 在對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究中也證明了管理者會(huì)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化帶來的彈性空間，進(jìn)行相應(yīng)的商譽(yù)減值行為以操縱利潤(rùn)。
（三）商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果
商譽(yù)減值作為利差信號(hào)會(huì)直接影響上市公司在資本市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)。曲曉輝等[29] 的研究表明公司股價(jià)、股票收益率與商譽(yù)減值顯著負(fù)相關(guān)，投資者對(duì)發(fā)生了商譽(yù)減值的公司持負(fù)面態(tài)度；韓宏穩(wěn)等[30] 進(jìn)一步證實(shí)了商譽(yù)減值會(huì)顯著增加公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，楊威等[7] 研究發(fā)現(xiàn)管理層利用溢價(jià)并購(gòu)形成的“股價(jià)泡沫”和商譽(yù)減值造成股價(jià)大幅度下跌，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了財(cái)富轉(zhuǎn)移。葉建芳等[31] 發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)上調(diào)發(fā)生了商譽(yù)減值的公司的審計(jì)費(fèi)用；徐經(jīng)長(zhǎng)等[32] 研究證實(shí)了上市公司商譽(yù)減值規(guī)模與債務(wù)融資成本表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系?？傮w而言，關(guān)于商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的研究起步較晚且內(nèi)容較為分散。
綜上所述，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了管理者代理行為、過度自信行為、羊群行為、錨定效益會(huì)影響商譽(yù)初始計(jì)量金額；揭示了客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與盈余管理動(dòng)機(jī)是影響商譽(yù)減值的主要原因；證明了商譽(yù)減值會(huì)負(fù)面影響上市公司的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。然而，上述論文在研究過程中普遍將理性行為和非理性行為分開討論，缺乏對(duì)兩類行為綜合作用效果的考慮。事實(shí)上，管理者在經(jīng)濟(jì)決策中往往同時(shí)表現(xiàn)出理性特征和非理性特征[4] ?；诖耍疚牟捎冒咐芯糠?，以掌趣科技為研究對(duì)象，按照如圖1所示的理論框架，從管理者行為視角出發(fā)系統(tǒng)探究商譽(yù)減值的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果。
三、案例分析
掌趣科技成立于2004年8月，主營(yíng)移動(dòng)終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲，2012 年于深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，最高市值達(dá)542.53億元，成功躋身創(chuàng)業(yè)板前三，成為國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)第一股。上市以來，公司連續(xù)溢價(jià)并購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒、玩蟹科技、上游信息和天馬時(shí)空四家企業(yè)，積累了巨額商譽(yù)，卻在2018年一次計(jì)提商譽(yù)減值33.80億元，直接導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，成為創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值的代表。掌趣科技并購(gòu)交易產(chǎn)生的商譽(yù)及商譽(yù)減值情況如表1所示。
（一）掌趣科技管理者行為特征解析
1. 過度自信行為。管理者過度自信行為是指因管理者對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差而造成在財(cái)務(wù)決策中高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而錯(cuò)誤地做出不利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)決策的行為，這是最典型、最普遍的非理性行為。學(xué)者們通過大量研究提出了一些具有影響力的間接指標(biāo)來衡量管理者過度自信水平，最常用的幾種方法包括：管理者個(gè)人背景、盈利預(yù)告偏差、自利歸因法[33-35] 。已有研究發(fā)現(xiàn)：管理者個(gè)人特質(zhì)，如性別、年齡、學(xué)歷、工作經(jīng)歷、任期等[33，34，36] 都會(huì)影響管理決策，其中男性、年輕、高學(xué)歷、有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷、任期較短的管理者更容易產(chǎn)生過度自信行為。
本文梳理了掌趣科技2012 ~ 2015 年間主要任職高管的個(gè)人背景特征，如表2所示，可以看出掌趣科技的主要管理人員符合高學(xué)歷特征。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，掌趣科技內(nèi)部管理層變更較為頻繁，且男性高管比女性高管變更更為頻繁。綜上所述，掌趣科技主要高管具備過度自信特征，因而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中也更容易采取激進(jìn)的行為。
此外，本文采用自利歸因法[35] 進(jìn)一步探討掌趣科技管理層過度自信行為。自利歸因法的核心思想是過度自信的管理者習(xí)慣于將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)歸于內(nèi)因，而將業(yè)績(jī)下滑、經(jīng)營(yíng)困境歸于外因，通過對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告中關(guān)于業(yè)績(jī)變動(dòng)描述的句子進(jìn)行分析，判斷管理者正向業(yè)績(jī)的內(nèi)部歸因IP和外部歸因EP、負(fù)向業(yè)績(jī)的內(nèi)部歸因IN和外部歸因EN。當(dāng)IP-EP+EN-IN>0 時(shí)，管理者表現(xiàn)出過度自信行為。
表3列示了掌趣科技2012 ~ 2015 年間業(yè)績(jī)預(yù)告及其歸因情況，可以看出：掌趣科技管理層更傾向于將經(jīng)常性損益對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)歸于自身卓越的管理能力、敏銳的市場(chǎng)判斷力，以及出色的并購(gòu)等內(nèi)因，而將非經(jīng)常性損益對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)歸于外因，說明其存在過度自信行為。
2. 羊群行為。并購(gòu)重組是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅速完成外延式擴(kuò)張的首選手段，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011 ~ 2015年間我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易額由61億元增長(zhǎng)到1072.3億元，其中2015年標(biāo)的企業(yè)為游戲公司的并購(gòu)交易額達(dá)755.76億元，占比70.48%。此階段游戲行業(yè)的并購(gòu)浪潮既是政策利好情況下資本追逐的產(chǎn)物，也是游戲公司競(jìng)相模仿、追趕的必然結(jié)果。掌趣科技的連續(xù)溢價(jià)并購(gòu)行為與游戲行業(yè)并購(gòu)浪潮的非理性繁榮在時(shí)間上高度一致。對(duì)比行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者同時(shí)期經(jīng)營(yíng)決策行為發(fā)現(xiàn)，完美世界、世紀(jì)華通、中青寶也默契地于2010 ~ 2015年間發(fā)生了高頻率并購(gòu)（如表4所示），且不斷加快并購(gòu)步伐，搭建從網(wǎng)游到手游的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。綜上可知，掌趣科技2012 ~ 2015年間并購(gòu)活動(dòng)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者同時(shí)期并購(gòu)行為存在明顯的趨同性，呈現(xiàn)“連續(xù)并購(gòu)、多元布局”的特點(diǎn)，說明管理者之間存在相互模仿的現(xiàn)象，即掌趣科技管理者在此輪并購(gòu)中存在羊群行為。
3. 代理行為。并購(gòu)是第一類代理矛盾的外在表現(xiàn)，連續(xù)并購(gòu)發(fā)生頻率與代理成本顯著相關(guān)[37] 。本文參考侯巧銘等[4] 的做法，以管理費(fèi)用率衡量在職消費(fèi)等造成的代理行為，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量決策低效造成的代理行為。
如圖2所示，掌趣科技自2013年實(shí)施并購(gòu)以來，管理費(fèi)用持續(xù)攀升，管理層在職消費(fèi)只增不減。企業(yè)并購(gòu)后一般存在1 ~ 2 年的整合期，在此期間由于組織機(jī)構(gòu)調(diào)整等事項(xiàng)，管理費(fèi)用出現(xiàn)小幅上漲是正常且合理的現(xiàn)象，但掌趣科技管理費(fèi)用居高不下且呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，管理費(fèi)用率脫離正常發(fā)展軌跡，說明管理者存在代理行為。與此同時(shí)，掌趣科技總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率持續(xù)走低，公司依舊存在決策低效的問題，沒有發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步佐證了掌趣科技管理層存在代理行為。
（二）掌趣科技商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)因素
1. “迎合式”評(píng)估擴(kuò)大了溢價(jià)倍數(shù)。掌趣科技2012 ~ 2015年間前三次并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)均屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，技術(shù)資源和人才資源是構(gòu)成標(biāo)的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素，具有無形性、非消耗性和難量化的特征，因而合理、恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法直接決定了標(biāo)的企業(yè)估值準(zhǔn)確性和并購(gòu)溢價(jià)水平。
掌趣科技并購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒與玩蟹科技時(shí)對(duì)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估選擇了收益法，并購(gòu)上游信息時(shí)選擇了市場(chǎng)法，估值溢價(jià)率基本保持在10 ~ 40倍之間，最高溢價(jià)率達(dá)38.09倍，遠(yuǎn)超標(biāo)的企業(yè)合理估值范圍。從表1可以看出，并購(gòu)活動(dòng)的交易溢價(jià)率也始終維持在高水平，最高達(dá)157.82倍?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期短、產(chǎn)品更新快，盈利能力的多變性和經(jīng)營(yíng)存續(xù)期的不確定性導(dǎo)致其很難找到可比企業(yè)，傳統(tǒng)評(píng)估方法并非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的最佳選擇。然而，掌趣科技三次并購(gòu)活動(dòng)均采用傳統(tǒng)評(píng)估方法，而非新穎的、更適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估方法，其資產(chǎn)評(píng)估方法具有迎合性，導(dǎo)致評(píng)估預(yù)測(cè)結(jié)果存在一定程度的偏差，不能反映標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。此外，掌趣科技在資產(chǎn)評(píng)估過程中存在信息披露格式化現(xiàn)象，公司側(cè)重于披露客觀、成熟的信息，如收益法的定義及其優(yōu)劣勢(shì)，而缺少對(duì)主觀的、與評(píng)估對(duì)象差異化特性相關(guān)的內(nèi)容的解釋，有效信息含量少。在這種迎合式評(píng)估方法下，掌趣科技商譽(yù)規(guī)模隨標(biāo)的企業(yè)溢價(jià)倍數(shù)的增加而不斷膨脹。
2. 標(biāo)的企業(yè)履約能力不足，業(yè)績(jī)承諾虛高。業(yè)績(jī)承諾是指標(biāo)的企業(yè)向購(gòu)買方承諾的在未來一定期間內(nèi)將完成的業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù)，其設(shè)立的初衷是減少購(gòu)買方與標(biāo)的企業(yè)間的信息不對(duì)稱，保證交易價(jià)格公平合理，保護(hù)購(gòu)買方與中小投資者的利益。然而，事實(shí)上業(yè)績(jī)承諾傳遞了標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展前景良好的信號(hào)，促使購(gòu)買方更愿意支付高價(jià)，且業(yè)績(jī)承諾越高，并購(gòu)溢價(jià)越嚴(yán)重，商譽(yù)積累也越多。已有研究證明了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在標(biāo)的企業(yè)以高業(yè)績(jī)承諾賺取高估值和高定價(jià)的現(xiàn)象[5，22] 。
掌趣科技前三次并購(gòu)活動(dòng)中每家企業(yè)都做出了業(yè)績(jī)承諾，具體如表5所示。其中，2013年并購(gòu)?fù)嫘房萍?、上游信息?015年并購(gòu)天馬時(shí)空時(shí)，標(biāo)的企業(yè)首年業(yè)績(jī)承諾與其并購(gòu)前年度凈利潤(rùn)比值都超過了10 倍，最高達(dá)3141.36倍。然而，過度自信的掌趣科技管理者并沒有意識(shí)到高對(duì)價(jià)換得的是與標(biāo)的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力極不匹配的“虛高”承諾。尤其是在首次并購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒的業(yè)績(jī)承諾基本實(shí)現(xiàn)后，掌趣科技管理者進(jìn)一步加大溢價(jià)并購(gòu)力度，幾近瘋狂的承諾倍數(shù)遠(yuǎn)超標(biāo)的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力，高業(yè)績(jī)承諾不但沒有修正不合理的并購(gòu)估值，反而加劇了并購(gòu)溢價(jià)現(xiàn)象，而與此形成鮮明對(duì)比的是業(yè)績(jī)達(dá)成率持續(xù)走低，最終導(dǎo)致高達(dá)55.81 億元的巨額商譽(yù)懸頂。
此外，王競(jìng)達(dá)等[22] 、王軍輝等[38] 指出并購(gòu)業(yè)績(jī)達(dá)成率存在“神預(yù)測(cè)”區(qū)間，即業(yè)績(jī)達(dá)成率處于100% ~ 120%之間時(shí)，既可能是因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)擁有精準(zhǔn)的盈利預(yù)測(cè)能力，也可能是由于管理者短視[39] 或財(cái)務(wù)造假[22] 而對(duì)業(yè)績(jī)承諾虛高的掩飾，且在后者發(fā)生時(shí)，標(biāo)的企業(yè)會(huì)由于業(yè)績(jī)承諾虛高而在承諾后期或履約期結(jié)束后因履約能力不足而表現(xiàn)出明顯的業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)，也意味著購(gòu)買方將面臨巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。掌趣科技每次并購(gòu)后的第一個(gè)業(yè)績(jī)承諾期業(yè)績(jī)達(dá)成率基本處于“神預(yù)測(cè)”區(qū)間，而在之后都出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績(jī)下滑。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，上游信息第二次業(yè)績(jī)承諾主動(dòng)調(diào)低了2015年、2016年預(yù)期，2017年公司業(yè)績(jī)更是出現(xiàn)滑鐵盧式的下跌，進(jìn)一步佐證了其此前的業(yè)績(jī)承諾是脫離實(shí)際的。巨額商譽(yù)減值是管理者非理性接受虛高業(yè)績(jī)承諾的必然結(jié)果。
（三）掌趣科技商譽(yù)減值的盈余管理因素
1. 市場(chǎng)時(shí)機(jī)。2019年1月4日，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)公布了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢委員會(huì)對(duì)“商譽(yù)及其減值”議題文件的意見，其中大部分委員同意將“商譽(yù)減值測(cè)試”改為“商譽(yù)攤銷”，認(rèn)為商譽(yù)的賬面價(jià)值應(yīng)隨著企業(yè)合并利益的消耗而逐步減記至零。商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法的改變對(duì)擁有巨額商譽(yù)企業(yè)的打擊可能是毀滅性的，上市公司商譽(yù)減值金額與盈余管理程度正相關(guān)[26，28] 。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，連續(xù)兩年虧損將被強(qiáng)制“戴帽”，連續(xù)三年虧損將被強(qiáng)制退市，專家們對(duì)商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法態(tài)度的轉(zhuǎn)變促使眾多管理者關(guān)注企業(yè)商譽(yù)的規(guī)模及質(zhì)量，思考商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，其有動(dòng)機(jī)在此時(shí)主動(dòng)通過盈余管理行為清洗巨額商譽(yù)。標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾逐步到期與政策不確定性的信號(hào)效應(yīng)引發(fā)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小板商譽(yù)減值規(guī)模在2018年呈現(xiàn)集中式、爆發(fā)式增長(zhǎng)，增速超過400%，眾多上市公司，尤其是“商譽(yù)大戶”紛紛選擇一次性清理溢價(jià)并購(gòu)所埋下的“商譽(yù)巨雷”，釋放經(jīng)營(yíng)壓力。
對(duì)于上市公司而言，商譽(yù)減值取決于商譽(yù)的存量（即商譽(yù)規(guī)模決定了企業(yè)商譽(yù)的可減值空間）和商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)（即標(biāo)的企業(yè)履約能力決定了企業(yè)商譽(yù)減值幅度）。
如圖3所示，掌趣科技2013年商譽(yù)規(guī)模呈現(xiàn)斷崖式增長(zhǎng)，2014年起公司一半以上的資產(chǎn)都是不具有實(shí)體價(jià)值的商譽(yù)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱且收入規(guī)模與商譽(yù)規(guī)模不匹配。在業(yè)績(jī)承諾明顯虛高、標(biāo)的企業(yè)頻頻爽約且政策不確定性增大之時(shí)，掌趣科技選擇趁機(jī)和眾多上市公司一同“排雷”（2017年商譽(yù)減值僅1.91億元，2018年商譽(yù)減值高達(dá)33.80億元，計(jì)提比例超過60%）。這一方面能夠通過群體行為轉(zhuǎn)移投資人對(duì)個(gè)體利差信息的關(guān)注，最大程度地削弱商譽(yù)減值對(duì)市值的沖擊；另一方面能夠使得投資人側(cè)重于關(guān)注政策變化而非企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力欠佳的事實(shí)，從而完成業(yè)績(jī)“洗大澡”。
2. 管理層更替。掌趣科技一系列高承諾、高估值、高溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)的執(zhí)行及巨額商譽(yù)的堆積發(fā)生于姚文彬執(zhí)掌公司期間，而在2016年上述并購(gòu)活動(dòng)業(yè)績(jī)承諾全部到期之前，姚文彬接連辭任公司總經(jīng)理和董事長(zhǎng)職務(wù)。在姚文彬離任之前，并購(gòu)標(biāo)的已經(jīng)表現(xiàn)出無法完成業(yè)績(jī)承諾的趨勢(shì)，但公司并未計(jì)提商譽(yù)減值。此后胡斌、鄧攀、李好勝接連離任，掌趣科技1個(gè)月內(nèi)先后更替3位高層領(lǐng)導(dǎo)，頻繁且密集的管理層更替不僅加大了并購(gòu)整合的難度，也提高了公司經(jīng)營(yíng)的不確定性和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。在公司面臨內(nèi)憂外患的情況下，劉惠城出任掌趣科技董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，并對(duì)前任領(lǐng)導(dǎo)集體貫徹執(zhí)行的“內(nèi)生+外延”式發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了適當(dāng)修正。一方面，劉惠城提出了“一體四翼”發(fā)展戰(zhàn)略，即以產(chǎn)品研發(fā)策劃能力為“體”，以IP、人才、流量、渠道為“翼”，持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)減負(fù)、提速、增效；另一方面，其對(duì)前任領(lǐng)導(dǎo)層留下的業(yè)績(jī)桎梏進(jìn)行了“松綁”，在2017年主動(dòng)對(duì)動(dòng)網(wǎng)先鋒、上游信息和天馬時(shí)空三家企業(yè)計(jì)提減值準(zhǔn)備，2018年進(jìn)一步對(duì)這三家企業(yè)和玩蟹科技計(jì)提商譽(yù)減值，且各家企業(yè)累計(jì)減值規(guī)模超過50%（如表1所示），實(shí)現(xiàn)在游戲?qū)徟判行盘?hào)之前出清商譽(yù)規(guī)模，釋放業(yè)績(jī)壓力。
（四）掌趣科技商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果
1. 利益博弈：大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移與中小股東利益損失。掌趣科技利用連續(xù)溢價(jià)并購(gòu)迅速實(shí)現(xiàn)游戲產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張、公司體量的增大和市場(chǎng)份額的提升，使得信息滯后、專業(yè)知識(shí)薄弱、投機(jī)思想嚴(yán)重的散戶投資者盲目相信并購(gòu)會(huì)給公司帶來超額收益并攜帶大量資金進(jìn)場(chǎng)。在資本市場(chǎng)的狂熱追逐下，公司股價(jià)一路飆升，最高市值達(dá)542.53億元（如圖4所示），三年內(nèi)市值翻十番。高商譽(yù)抬高公司股價(jià)的同時(shí)也積累了股價(jià)泡沫，為股東和高級(jí)管理人員創(chuàng)造了財(cái)富轉(zhuǎn)移的空間。
如表6所示，大股東華誼兄弟在2015 ~ 2017 年瘋狂減持17次，累計(jì)減持1.66億股，套現(xiàn)17.69億元。與此同時(shí)，掌趣科技創(chuàng)始人、大股東葉穎濤在2015 ~ 2016年陸續(xù)減持0.3億股，套現(xiàn)6.58億元。大股東持有股票是為了獲取公司分配的盈余而非買賣股票的資本利得，持股比例代表了他們對(duì)公司預(yù)期盈利能力的信心。而掌趣科技兩位大股東的連續(xù)減持行為與公司瘋狂溢價(jià)并購(gòu)、資本市場(chǎng)狂熱追逐形成鮮明對(duì)比，說明公司表面經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，實(shí)則暗含風(fēng)險(xiǎn)。大股東們已經(jīng)意識(shí)到巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)營(yíng)不確定性終會(huì)重創(chuàng)公司市值，甚至引發(fā)股價(jià)崩盤，卻出于利己動(dòng)機(jī)刻意掩蓋“壞消息”，趁早高位套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移。與此同時(shí)，此輪連續(xù)溢價(jià)并購(gòu)的主要發(fā)起人、聯(lián)絡(luò)人姚文彬在其主導(dǎo)的三次并購(gòu)活動(dòng)尚未履約完畢、最后一筆并購(gòu)活動(dòng)僅履約一次的情況下也開始減持（2016年3月15日），并在半年內(nèi)連續(xù)減持1.13億股，持股比例由20.90%下降到15.99%，次年進(jìn)一步減持1.94%的股權(quán)，共套現(xiàn)17.38億元。至此，掌趣科技主要大股東和實(shí)際控制人均完成商譽(yù)減值風(fēng)暴來臨前的財(cái)富轉(zhuǎn)移。
掌趣科技大股東在其減持期間始終沒有釋放商譽(yù)減值的利差信號(hào)，將公司股價(jià)始終維持在高位，并盡可能多地實(shí)現(xiàn)了財(cái)富轉(zhuǎn)移。而在主要大股東悄然離場(chǎng)后，公司釋放巨額商譽(yù)壓力，商譽(yù)減值作為利差信號(hào)直接影響了資本市場(chǎng)投資人行為，導(dǎo)致股價(jià)瘋狂下跌。2019年1月30日公司披露2018年業(yè)績(jī)預(yù)告次日，股價(jià)跌至3.02元/股，公司市值僅剩83.28億元，相較于最高值542.53億元跌落了84.65%，眾多在高位涌入的中小股東被牢牢套住，造成了中小股東嚴(yán)重的財(cái)富損失。
2. 柳暗花明：業(yè)績(jī)“大清洗”與股價(jià)觸底反彈。在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，企業(yè)每年年末都需進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，但凡預(yù)期標(biāo)的企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳就仍需計(jì)提商譽(yù)減值，故而巨額商譽(yù)對(duì)企業(yè)而言宛如不定時(shí)炸彈。
如圖5所示，掌趣科技的股價(jià)自2017年計(jì)提商譽(yù)減值以來持續(xù)下跌，2019年1月30日披露擬計(jì)提36.60億元商譽(yù)減值的信息后股價(jià)更是跌至谷底，創(chuàng)歷史新低2.99元/股。然而，僅在業(yè)績(jī)預(yù)告后兩天，公司股價(jià)一改頹勢(shì)，轉(zhuǎn)跌為升，并呈“V型”上漲趨勢(shì)，連續(xù)23日上漲將公司股價(jià)直接拉升至4.76元/股，漲幅達(dá)59.20%，成功扭轉(zhuǎn)了商譽(yù)減值對(duì)公司股價(jià)的不利影響，實(shí)現(xiàn)股價(jià)的觸底反彈。這說明當(dāng)標(biāo)的企業(yè)預(yù)期盈利能力下滑已成為客觀事實(shí)時(shí)，對(duì)管理層而言商譽(yù)減值演變成了一項(xiàng)沉沒成本，管理層決策重點(diǎn)是如何合理選擇計(jì)提時(shí)機(jī)和計(jì)提規(guī)模，使其對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的影響最小，實(shí)現(xiàn)積極的盈余管理。此外，為最大限度地規(guī)避2018年年報(bào)披露對(duì)股價(jià)的二次沖擊，掌趣科技同時(shí)披露了2018年年報(bào)與2019年一季報(bào)，向資本市場(chǎng)同時(shí)傳達(dá)了2018年虧損31.50億元的利差信息和2019年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.87億元、同比增長(zhǎng)41.94%的利好信息，彰顯公司價(jià)值增長(zhǎng)潛力，穩(wěn)定投資者情緒。掌趣科技通過此次主動(dòng)計(jì)提大額商譽(yù)減值不僅一次性實(shí)現(xiàn)了商譽(yù)出清和業(yè)績(jī)“大清洗”，而且實(shí)現(xiàn)了股價(jià)觸底反彈，達(dá)成有效的市值管理。
四、研究結(jié)論
本文基于委托代理理論和行為金融理論，以掌趣科技為例，從管理者理性和非理性行為兩個(gè)維度動(dòng)態(tài)分析了商譽(yù)減值的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)：管理者在商譽(yù)形成及商譽(yù)減值決策中表現(xiàn)出明顯的過度自信行為、羊群行為和代理行為特征；商譽(yù)減值既包含經(jīng)濟(jì)因素，也包含盈余管理因素；上市公司管理者利用溢價(jià)并購(gòu)形成的股價(jià)泡沫和商譽(yù)減值最終也實(shí)現(xiàn)了財(cái)富轉(zhuǎn)移和業(yè)績(jī)“大清洗”。一方面，由于管理者在并購(gòu)時(shí)盲目地接受了不切實(shí)際的“虛高”業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致商譽(yù)在形成時(shí)就具有較高的減值風(fēng)險(xiǎn)，最終由于標(biāo)的企業(yè)無法履約而表現(xiàn)為商譽(yù)減值；另一方面，管理者會(huì)因利己主義而擇機(jī)進(jìn)行商譽(yù)減值以實(shí)現(xiàn)盈余管理目的，表現(xiàn)為在會(huì)計(jì)政策不確定性增加和管理層更替時(shí)計(jì)提大額商譽(yù)減值。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段過渡至高質(zhì)量發(fā)展階段，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展的最大威脅，需要相關(guān)利益者共同努力防范和化解商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出如下改進(jìn)建議：第一， 政府應(yīng)強(qiáng)化制度落實(shí)、加強(qiáng)制度監(jiān)督，真正發(fā)揮制度的鏡子作用，引導(dǎo)責(zé)任主體在權(quán)利范圍內(nèi)嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則規(guī)定和法律法規(guī)，保證資本市場(chǎng)的公平有效。第二，企業(yè)應(yīng)完善問責(zé)追責(zé)機(jī)制。管理者行為偏差的根源在于缺乏有效的問責(zé)追責(zé)機(jī)制，其行為難以被約束，因此上市公司應(yīng)發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)，約束管理者行為，從源頭減少業(yè)績(jī)承諾與標(biāo)的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力明顯偏離的高溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)，控制商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。第三，中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投行等）應(yīng)加強(qiáng)對(duì)職業(yè)道德的重視，保持事務(wù)開展的獨(dú)立性和客觀性，能夠真正起到對(duì)上市公司的監(jiān)督、引導(dǎo)作用，包括指導(dǎo)上市公司因地制宜地選擇適合自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的評(píng)估方法、客觀公正地評(píng)估并購(gòu)可行性、控制并購(gòu)溢價(jià)率、核算與確定商譽(yù)減值規(guī)模與時(shí)機(jī)、督促上市公司充分披露商譽(yù)減值相關(guān)信息等。第四，投資者應(yīng)加強(qiáng)專業(yè)知識(shí)學(xué)習(xí)，提升判斷能力，在面對(duì)資本市場(chǎng)異常現(xiàn)象時(shí)保持客觀冷靜，避免盲目“追漲殺跌”的行為。
本文的不足之處包括：第一，盡管本文發(fā)現(xiàn)管理者理性行為和非理性行為都會(huì)對(duì)商譽(yù)減值造成影響， 但由于案例研究的固有局限性，本研究沒有量化兩種行為的具體影響程度，今后會(huì)著力做進(jìn)一步深入探討；第二，影響商譽(yù)減值的因素非常豐富，而本文僅從標(biāo)的企業(yè)履約能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)和管理層更替三方面進(jìn)行了探討，相關(guān)影響因素研究不夠全面、系統(tǒng)；第三，本文對(duì)商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)注集中于市場(chǎng)層面，缺少對(duì)債權(quán)人、審計(jì)師、投資分析師等利益相關(guān)者的考慮，亟待進(jìn)一步的拓展研究。
